管理者權力和內部控制對企業(yè)過度投資的影響研究

張云 李鋒

摘 要：在研究管理者權力、內部控制與企業(yè)過度投資的影響時，文中在代理理論與信息不對稱理論的分析框架下，通過構建過度投資模型，以我國2009—2014年制造業(yè)上市公司為研究樣本，進行了多元回歸分析，研究結果發(fā)現：管理者權力與制造業(yè)企業(yè)過度投資正相關；內部控制與制造業(yè)企業(yè)過度投資負相關；內部控制可以弱化管理者權力與過度投資之間的正相關關系。研究為解決制造業(yè)企業(yè)“高投資-低效率”的問題具有一定探索性。

關鍵詞：過度投資；管理者權力；內部控制

中圖分類號：C 936 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2017）02-0170-08

Abstract：In the research of the influence of managerial power，internal control and corporate overinvestment，this paper，based on the principalagent theory and information asymmetry theory，with the overinvestment model，made the multiple regression analysis of manufacturing listed companies in China from 2009 to 2014.The results showed that Internal control is related to the overinvestment of manufacturing enterprises；Internal control can determine the positive correlation between power and overinvestment.This research is of certain significance in solving the problem of “high investment and low efficiency” of manufacturing enterprises.

Key words：over investment；management power；internal control

0 引 言

過度投資直接損害了公司利益及股東財富，管理者利用權力獲取私利是引發(fā)過度投資的誘因，內部控制對管理者權力具有治理作用。制造業(yè)作為我國國民經濟的重要組成部分，其過度投資問題已嚴重影響了我國社會經濟發(fā)展，據統(tǒng)計，2010—2014年間，我國制造業(yè)企業(yè)固定資產投資同比增長15.9%，40.5%，66.7%，88.4%，投資占GDP的比重由2010年的21.21%上升到2014年的26.26%，但是，與較大的投資規(guī)模相比，制造業(yè)企業(yè)的投資效率卻相對較低，在所統(tǒng)計的442家制造業(yè)上市公司中約有84%的上市公司資源被投資于凈現值（NPV）小于零的項目，發(fā)生過度投資。因此，如何抑制過度投資，切實提高企業(yè)的投資效率成為廣泛關注的熱點問題。

所有權與經營權分離的現代企業(yè)中，管理者處于企業(yè)權力的核心地位，掌握著企業(yè)的投資決策權，多數研究認為管理者權力所導致的過度投資問題是為了獲取更多的私人利益而非從企業(yè)發(fā)展角度著想，而其中的關鍵在于我國企業(yè)管理者行使投資決策權時缺乏有效的監(jiān)督與約束，在投資問題上具有絕對的自主權。2008年、2010年財政部聯同證監(jiān)會、審計署、銀監(jiān)會、保監(jiān)會五部委分別發(fā)布了《內部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)控制配套指引》，初步構建了我國企業(yè)內部控制規(guī)范體系（周首華，2013）。2012年財政部和證監(jiān)會聯合發(fā)布公告，強制要求上市公司披露經外部會計師事務所審計的內部控制報告。隨著我國證券市場對內部控制監(jiān)管機制的完善，內部控制開始覆蓋企業(yè)經營過程的方方面面，在企業(yè)管理中發(fā)揮巨大作用。因此研究基于內部控制的管理者權力與過度投資之間的關系具有重要現實意義。

1 文獻回顧

國內外學者認為委托代理問題是造成企業(yè)過度投資的重要原因，出于自身利益考慮，管理者會違背股東利益，選擇凈現值為負的投資（Jensen and Meckling，1976），損害了股東財富。管理者謀取私人利益最直接的方法就是擴大公司規(guī)模，因為公司規(guī)模與管理者薪酬（Tosi，2000；Firth，2010）及在職消費（Rajan，2006）息息相關，同時，Malmendier and Tate（2008）、Xuan（2009）、韓立巖和陳慶勇（2007）研究發(fā)現管理者過度自信及建立“經營帝國”與鞏固自身地位的需要也具有過度投資的欲望。姜付秀等（2009）、趙純祥等（2013）的研究也發(fā)現過度投資與管理者特征存在相關關系。另外，譚慶美等（2015）以我國上市公司為研究樣本，發(fā)現管理者權力越大，過度投資行為越嚴重。而Zhang等（2015）的研究發(fā)現管理者權力與過度投資之間并不存在顯著的相關關系。

內部控制與過度投資之間的相關關系少有文獻進行研究，并且研究結論也存在明顯分歧。李萬福等（2011）研究發(fā)現，內部控制信息批露水平較高的企業(yè)能有效抑制企業(yè)的過度投資。Cheng etal（2013）研究發(fā)現內部控制質量的提高能夠降低企業(yè)的非效率投資水平。方紅星、金玉娜（2013）從公司治理與內部控制角度考察了企業(yè)非效率投資的問題，研究發(fā)現內部控制能夠有效抑制企業(yè)的過度投資問題。干勝道等（2014）基于國有企業(yè)的研究發(fā)現，企業(yè)內部控制有效性越高，過度投資水平越低。與此相反，于忠泊、田高良（2009）研究發(fā)現，內部控制水平較高的企業(yè)在抑制企業(yè)過度投資問題上的效果并不明顯。

綜上，管理者權力與內部控制是影響企業(yè)過度投資的2個重要因素。多數研究認為管理者權力濫用會加劇企業(yè)的過度投資，而內部控制在抑制企業(yè)過度投資方面具有明顯的效果，但研究結論尚存在分歧。已有文獻主要是從管理者權力與內部控制角度來研究與過度投資之間的關系，少有文獻將管理者權力與內部控制結合起來，文中嘗試將兩者結合起來探討其對過度投資的影響。

2 理論分析與研究假設

現代企業(yè)由于兩權分離和信息不對稱，管理者可憑借其手中權力為自己爭取更多的私人利益。根據管理層權力理論，當公司內外部缺乏相應制度約束與監(jiān)督機制制衡時，即當管理者權力增大時，管理者出于提高薪酬、在職消費、鞏固自身地位等目的，具有過度投資傾向。其一，管理者權力過大，管理者有能力通過自身職務便利操縱項目投資以獲取額外私人收益。在激烈的市場競爭中，通過業(yè)績提升獲取私人利益增加存在大量不可控因素，所以管理者更傾向于通過擴張規(guī)模而非通過業(yè)績提升，此外，擴張企業(yè)規(guī)模可使管理者可控資源增多，從而加大了管理者與股東及利益相關者之間的信息不對稱，提高了在職消費監(jiān)督成本，進而提升在職消費空間，鞏固自身地位。其二，管理者權力過大，容易導致監(jiān)督機制失效。在股權分散的上市企業(yè)中，管理者與股東的利益目標很難達到一致，尤其是在公司欠缺有效的公司治理結構和監(jiān)督機制對管理者進行約束和監(jiān)督時，管理者憑借其手中權力將自身利益凌駕于股東利益之上，利用對企業(yè)資源的控制權侵占股東剩余收益，這必然會導致過度投資。基于以上分析，文中提出第一個研究假設。

假設1：在控制其他因素后，管理者權力與企業(yè)過度投資正相關。

內部控制旨在保證企業(yè)的經營目標高效實現，而投資效率的高低直接影響企業(yè)經營目標的實現。有效的內部控制可以通過緩解委托代理問題和減輕信息不對稱程度來降低企業(yè)的過度投資現象。企業(yè)在進行投資決策前，需要對投資項目的收益和風險進行詳細評估，只有真正能給企業(yè)帶來利益的項目才能進行投資，良好的內部控制可以建立良好的信息傳遞機制，確保信息在企業(yè)內外部之間可進行有效的傳遞，使得各層次管理人員及員工能夠全面衡量公司投資項目的成本與收益，提供合理的意見，從而使得高層管理者選擇科學的投資項目，最大可能抑制潛在的過度投資問題。另一方面，良好的內部控制可通過減輕委托代理問題抑制過度投資問題的發(fā)生。在現代企業(yè)中，委托代理是內部控制產生的基礎，內部控制可以優(yōu)化公司內部治理環(huán)境，有效協(xié)調內部各利益相關者利益，化解利益矛盾、實現權力制衡、有效抑制代理成本，進而減少因代理問題導致的過度投資問題。基于以上分析，文中提出第二個研究假設。

假設2：內部控制與企業(yè)過度投資負相關，即高質量的內部控制可有效抑制企業(yè)過度投資行為現象的發(fā)生。

權力制衡功能與激勵機制功能是內部控制的2大基本職能。首先，從權力制衡功能角度分析，內部控制越健全的企業(yè)，越能有效優(yōu)化企業(yè)的治理結構，特別是相應監(jiān)管結構制度的健全。已有文獻研究發(fā)現，在公司內部控制不完善的情況下，管理者擁有很強的自主性，出于自利行為，管理者會做出非最優(yōu)投資行為的決定，導致“過度投資”行為的發(fā)生；但是在內部控制相對完善的情況下，當管理者基于自身利益考慮出現損害公司利益的投資行為時，由于監(jiān)督機構的威懾力，管理者會充分權衡一旦自己這種行為被發(fā)現時所帶來的后果，所以上市公司內部控制建設越完善，越能有效約束管理者權力的濫用行為，從而對企業(yè)“過度投資”產生抑制作用。其次，從激勵機制功能角度分析，激勵機制是指通過一定的激勵合約，使得管理者與股東之間的利益緊密相連，這樣使得管理者在考慮自身利益的同時也考慮到了利益相關者的切身利益，從而做出最優(yōu)投資決策。通過以上分析可以看出，內部控制制度的有效實施能夠約束管理者權力，內部控制制度的完善與深化也會使得公司治理機制更為完善。同時，內部控制可以減少信息不對稱理論與委托代理理論所帶來的問題，使得管理者在進行投資決策時做出較為科學的決策，提高投資效率。基于以上分析，文中提出第三個研究假設。

假設3：內部控制可以弱化管理者權力與過度投資之間的正相關關系，即內部控制抑制企業(yè)過度投資行為的實施效果路徑可以通過約束管理者權力來實現。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

文章選取2009—2014年滬深A股制造業(yè)上市公司為研究對象，行業(yè)劃分依據2001年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，在此基礎上對數據做了如下篩選：剔除ST和ST*上市公司；由于研究過程中需要連續(xù)5年的數據，所以剔除上市不足5年的公司；剔除相關數據缺失的上市公司。經過上述篩選，文中獲得了包含442家制造業(yè)上市公司的數據，樣本觀測值為2 210個初始樣本。文章所使用的財務數據全部來自CSMAR.

3.2 變量定義

3.2.1 過度投資的度量

為了計算過度投資，對模型（1）進行回歸。表1列示了模型（1）的回歸結果，將回歸系數代入模型（1）可以計算出公司i在第t年預期的新增投資。用實際新增投資減去預期新增投資即可得到樣本企業(yè)在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量大于零，就表示企業(yè)存在過度投資，文中用invi，t表示，即我們所估計的過度投資水平。

3.2.2 管理者權力的衡量

關于管理者權力的內涵，白俊、連立帥（2014）認為管理者權力是管理者壓制不同意見與執(zhí)行自身意愿的能力，其大小取決于2方面力量的對比：一是權力的獲得與強化，具體來自于管理層與董事之間的力量分布；二是權力所受到的制約與監(jiān)督，主要來自于股東的監(jiān)督與制衡。文中借鑒白俊、連立帥從控制權結構和所有權結構2方面衡量管理者權力，以兩職兼任代表控制權結構，一般情況下，CEO兼任董事長與董事時，公司董事會對管理者的監(jiān)督較弱，管理者權力較大；以股權制衡度代表所有權結構，股權制衡度越高，意味著管理者的權力越得到了有效的監(jiān)督和制約。指標構成見表2.

3.2.3 內部控制的衡量

現有研究中內部控制變量的選取方法主要有3種：①采用內部控制信息披露情況為代理變量，根據內部控制相關信息披露的詳細程度、內部控制缺陷披露作為代理變量，但該方法以內部控制信息披露真實可靠為前提，而在我國內部控制強制披露初期，真實可靠性尚待研究；②以內部控制缺陷的定義標準，選擇財務報告是否重述、審計意見、企業(yè)財務危機等指標加以組合，所以該方法難免存在主觀性；③采用深圳“迪博中國上市公司內部控制指數”，該指數以企業(yè)內部控制基本框架體系為制度基礎，涵蓋企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行、經營回報、信息披露真實完整性、經營合法合規(guī)性、資產安全5個方面，并根據內部控制重大缺陷進行補充與修正。事實上，該指數反映了企業(yè)內部控制目標的主要部分，也是內部控制被有效執(zhí)行的具體表現。因此，文中選擇該指數作為反映內部控制有效性的代理變量。

3.2.4 控制變量

總結以往對過度投資實證研究的相關文獻，對控制變量的選取雖存在一定的差異，但逐漸趨同。文中借鑒趙純祥（2013）、方紅星（2013）、白俊（2014）等人的研究成果，選取以下具有代表性、使用頻率較高的特征變量作為控制變量，具體包括：公司規(guī)模（

sizei，t）、資產負債率（levit）、自有現金流（cfi，t）、成長機會（Q）、股權集中度（centi，t）。變量類別、名稱及其定義見表3.

3.3 管理者權力、內部控制與過度投資關系模型的構建

4 實證檢驗與結果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計結果，對文中所選樣本公司的主要變量的均值、最小值、最大值和中位數進行了描述。樣本企業(yè)中，過度投資的均值為0.035 2，中位數為

0.012 6，表明樣本企業(yè)普遍存在一定程度的過度投資現象。管理者權力的均值為0.868 4，中位數為0.706 2，表明樣本企業(yè)的管理者普遍擁有較高的權力。內部控制質量均值為6.514 4，中位數為6.532 6，說明我國制造業(yè)上市公司內部控制質量存在明顯差異。

4.2 相關性分析

表5是各變量間的相關性分析。從pearson相關系數結果可以看到，管理者權力與過度投資呈顯著正相關，說明隨著管理者權力的增大，企業(yè)過度投資行為越嚴重；內部控制與過度投資呈顯著負相關，說明內部控制可有效抑制過度投資。

4.3 回歸結果分析

4.3.1 總體影響

表6是管理者權力內部控制對企業(yè)過度投資影響的回歸結果分析。由于現有研究認為管理者權力、內部控制都是影響企業(yè)投資行為的重要因素，為體現研究的連續(xù)性，回歸中逐次加入管理者權力、內部控制及二者的交乘項并列示相應結果。

回歸1檢驗了管理者權力對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，從回歸結果可以看到，管理者權力的系數在5%的顯著性水平上正相關，表明管理者權力越大，企業(yè)過度投資越嚴重，與理論預期一致。回歸2檢驗了內部控制對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，從回歸結果我們可以看到，內部控制的系數在1%的顯著性水平上負相關，說明內部控制對企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，與理論預期保持一致。回歸3同時檢驗了管理者權力與內部控制對企業(yè)過度投資的影響，結果顯示管理者權力的系數在5%的顯著性水平上仍然正相關，內部控制的系數在1%的顯著性水平上仍然存在負相關關系，進一步驗證了文中所提出的假設1與假設2.回歸4是引入管理者權力與內部控制交乘項（power*ic），檢驗其對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，回歸結果顯示其系數在1%的顯著性水平上為負，說明內部控制可以弱化管理者權力與過度投資之間的正相關關系，由此假設3得到了驗證。

4.3.2 分產權性質影響

表7是在區(qū)分產權性質后進行的管理者權力、內部控制對企業(yè)過度投資影響的回歸結果分析，

內部控制對企業(yè)過度投資的抑制作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在顯著差別（方紅星等，2013），同時國有企業(yè)管理者相比較于非國有企業(yè)管理者擁有更大的權力，這就可能導致國有企業(yè)的高管會通過手中權力為自身謀取更大的利益，從而導致過度投資行為的發(fā)生，所以我們有必要進一步將樣本按照企業(yè)性質進行分組并分別進行回歸分析。

首先，我們先分析國有企業(yè)管理者權力、內部控制與過度投資之間的關系，回歸1考察國有企業(yè)管理者權力與過度投資之間的關系，從結果我們可以看到，管理者權力的系數在5%的顯著性水平上正相關，表明國有企業(yè)的管理者權力越大，國有企業(yè)過度投資越嚴重，與理論預期一致。回歸2為國有企業(yè)內部控制與過度投資之間的回歸結果，從回歸結果我們可以看到，國有企業(yè)內部控制的系數在5%的顯著性水平上負相關，說明內部控制對企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，與理論預期保持一致。回歸3是引入管理者權力與內部控制交乘項（power*ic），其系數為負，且在5%的顯著性水平上顯著，說明內部控制能有效約束國有企業(yè)管理者的權力，從而對企業(yè)過度投資產生抑制作用，由此假設3也得到了驗證。

其次，我們再分析非國有企業(yè)管理者權力、內部控制與過度投資之間的回歸結果，回歸4考察非國有企業(yè)管理者權力與過度投資之間的關系，從結果我們可以看到，非國有企業(yè)管理者權力系數為正，符合理論預期，但沒有通過檢驗，這一結果與白俊、連立帥（2014）、趙純祥、張敦力（2013）的研究結果一致，其原因可能是部分民營企業(yè)的創(chuàng)始人親自出任公司管理者，委托代理問題相對較輕。回歸5為非國有企業(yè)內部控制與過度投資之間的回歸結果，從回歸結果我們可以看到，非國有企業(yè)內部控制的系數在1%的顯著性水平上負相關，說明內部控制對企業(yè)過度投資具有抑制作用。回歸6是引入管理者權力與內部控制交乘項（power*ic）后的回歸結果，此時，管理者權力的系數在5%的顯著性水平上為正，內部控制與管理者權力的交乘項在1%的顯著性水平上為負，說明內部控制確實可以約束管理者權力從而達到抑制企業(yè)過度投資的目的。

5 研究結論與局限

文中在委托代理理論與信息不對稱理論下，以我國2009—2014年滬深A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從管理者權力與內部控制角度研究了制造業(yè)企業(yè)的過度投資行為。首先，文中探討了管理者權力與過度投資之間的關系，結果顯示，管理者權力與制造業(yè)企業(yè)過度投資之間存在顯著的正相關關系，即管理者權力越大，企業(yè)過度投資現象越嚴重；其次，文中研究了內部控制與過度投資之間的關系，研究發(fā)現內部控制與制造業(yè)企業(yè)過度投資之間存在顯著的負相關關系，即內部控制質量較高的公司可有效抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。第三，文中進一步研究了內部控制對管理者權力的調節(jié)作用，結果顯示，內部控制對管理者權力具有約束作用，從而達到抑制企業(yè)過度投資的目的。

以上研究結論在國有和非國有企業(yè)中又存在細微差別。從國有企業(yè)樣本來看，管理者權力與過度投資之間存在顯著的正相關關系，即管理者權力的集中會加劇企業(yè)過度投資現象的發(fā)生；內部控制與過度投資之間存在顯著的負相關關系，即內部控制對企業(yè)過度投資有抑制作用；內部控制對國有企業(yè)管理者權力能形成有效約束，從而抑制過度投資現象的發(fā)生。

從非國有企業(yè)樣本來看，單純考察管理者權力與過度投資之間的關系時，其系數為正，但沒有通過顯著性檢驗，究其原因可能在于部分民營企業(yè)的創(chuàng)始人親自出任公司管理者，委托代理問題相對較輕；內部控制與過度投資之間存在顯著的負相關關系，即內部控制對企業(yè)過度投資有抑制作用；引入管理者權力與內部控制交乘項后，管理者權力與過度投資之間呈顯著的正相關關系，管理者權力與內部控制交乘項的系數在5%的顯著性水平上為負，說明內部控制確實能夠約束管理者權力，從而對過度投資產生抑制作用。

文中研究的局限主要包括：Richardson（2006）模型跟其他模型一樣，其本身就存在著一些問題，該模型假設上市公司投資行為是理性的且投資行為正常，沒有系統(tǒng)性地過度投資現象，在這種假設下，使用模型殘差計量過度投資時，容易產生系統(tǒng)性偏差；從研究對象來看，由于文中僅研究制造業(yè)，對于其他行業(yè)沒有考慮，因此所得到的結論具有一定的局限性。

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（責任編輯：嚴 焱）