保險資金投資私募股權(PE)基金LP份額的機會分析

李武康

摘 要：中國的私募股權基金從長期來看有著較高的投資回報，保險資金希望通過投資這類資產來提升整個保險投資的回報率。但這類資產通常剛開始的2至3年屬于投資期，很難實現當期現金分紅，無法滿足保險資金投資要求，所以保險資金一直以來無法大規模投資該領域。本文為保險資金的這個問題提出了一個創新的解決辦法：建議保險資金抓住目前中國私募股權投資市場出現的新機遇，收購私募股權基金在二級市場轉讓的部分LP份額，從而既能取得較高的投資回報，又能滿足當期現金分紅的投資要求。

關鍵詞：保險資金投資 私募股權基金 LP份額轉讓

中圖分類號：F842 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（b）-165-02

保險資金投資權益類資產主要分兩類，一類是上市公司股票和證券投資基金，另一類是非上市權益類資產。在美國和歐洲，資本市場相對發達，大部分優質上市公司能保證每年的分紅，因此保險資金在投資非上市公司權益，尤其是私募股權基金時，主要看中的是這類投資的價值和長期回報，不必要求這類投資實現當期分紅。中國保險資金一直希望投資非上市權益類資產，尤其是私募股權基金，從而提高整個保險資金的投資回報率。但由于中國的上市公司分紅率極低，無法滿足保險資金對每年分紅的要求，因此保險資金在投資非上市公司權益類資產，尤其是私募股權基金時，必須要求投資標的滿足當期分紅。而私募股權基金多屬于長期投資項目，無法保證當期分紅，因而中國的保險資金至今都無法大規模進入私募股權基金領域。

本文通過分析論證，首次提出保險資金可以通過收購私募股權基金在二級市場上轉讓的可實現當期分紅的LP份額這一途徑來解決這個困擾保險資金已久的問題，即讓保險資金可以大規模進行私募股權基金的投資。

本文在第一部分分析了中國保險行業投資發展現狀；第二部分分析了中國私募股權基金發展狀況；第三部分則詳細介紹了基于前兩個部分的分析如何推導出針對中國保險資金的這一新機遇，以及為什么該機遇是切實可行的。另外，本文還指出了在實際運作過程中可能存在的風險及其相應的防范措施。

1 中國保險資金投資發展現狀

1.1 投資規模及分布

過去4年，保險資金投資余額在保險資產和保險收入規模擴大的背景下也呈現逐年快速上升趨勢，保險資金投資逐漸呈現多元化，投資結構不斷優化。參考圖1，從2013年到2016年年底，保險資金運用余額從76，873億元增加到133，922億元，增長74.21%，年平均增長24.73%，同時投資結構逐漸優化。2013年保險資金絕大部分投資于貨幣市場和債券市場，比例高達72.87%，股票和基金占比僅10.23%，而其他類投資占比為16.90%。到了2016年年底，銀行存款24，843億元，占比18.55%，債券43，056億元，占比32，15%，兩者占比合計50.7%；股票和證券投資基金17，798億元，占比13.29%；其他投資48，225億元，占比36.01%，其中主要包含固定收益類的信托產品、銀行理財等產品，收益水平比一般的銀行存款和債權要高一些，風險水平也處于能控制的范圍內。整體看保險資金投資分布，多元化投資趨勢較為明顯。

1.2 投資回報率

盡管保險資金配置呈現多元化，由于銀行存款和債權類投資回報相對穩定，而且占整個投資比重比較大，保險公司往往寄希望于權益類投資，其中主要是上市公司股票上的投資能產生比較高的回報，從而拉高保險資金的整體投資回報。但是過去幾年保險資金投資股票的回報率表現并不樂觀，從2013年～2015年跟隨股票市場上漲，整體投資有兩年的連續上漲，2015年達到高點7.6%，隨后股票市場大幅下跌，保險投資收益整體開始下降，到2016年僅為5%，而且2017年有繼續下降的趨勢，這就迫使保險資金把目光轉向非上市權益類資產。

2 中國私募股權基金發展狀況

2.1 行業規模、資金募集和投資

截至2016年底，中國基金業協會公布的最新數據顯示中國股權投資機構超過1萬家，管理資本量總計超過7萬億元人民幣，按照規模來算中國已成為全球第二大私募股權投資市場。從業人數已超過20萬人，其中參與基金業考試的人數已達數萬人。

過去3年，中國私募股權基金行業呈現爆發性發展的態勢，新募集金額、新基金成立個數、投資金額和投資項目數較2013年前均有顯著增長。

2.2 投資回報率

得益于中國資本市場IPO進程加快和行業并購行為顯著增加，私募股權基金過去3年獲取了非常良好的投資回報，以金融行業為例，它是統計中所有行業里投資回報率最低的，其投資回報IRR中位數也達到了20.50%，退出倍數中位數是2.08倍。所有統計中最高回報的是紡織服裝行業，其投資回報IRR中位數為42.20%，退出倍數中位數是2.32倍。

3 保險資金投資權益類資產的新機遇

3.1 保險資金投資權益類資產的現狀

保險資金對權益類資產的投資目前大致有兩類：一類是上市公司股票和證券投資基金，另一類是非上市權益類資產。從圖1可知，保險資金對上市公司股票和證券投資基金類的投資占2016年投資總額的13.29%，金額為17，798億元。滬深300指數是跟蹤中國最好上市公司的指數，該指數從2006年年底的2041點上漲到2017年4月份的3427點，平均每年上漲大約5.5%，也就是說這類資產過去十年的平均回報只有5.5%左右，遠遠低于保險公司的期望收益水平。另一類權益資產是非上市權益類資產，被歸類到其他投資里，大概只占保險資金投資總額的1%左右，這部分投資標的通常為成長性公司的股權，缺乏當期分紅，并且存在IPO上市時間不確定性的問題，使保險公司不太愿意進行這類投資。

3.2 私募股權投資基金在二級市場轉讓的LP份額為保險資金的權益類資產投資提供了新機遇

現階段，高凈值個人投資者是私募股權基金的主要出資人，在目前的經濟環境下，整個社會的負債水平很高，這些投資人現金流出現了緊張的態勢，他們對后續出資是有壓力的，目前出現了出資違約的情況。中國在2008至2014年成立的基金紛紛進入了存續末期，由于受到IPO進程不確定的影響，大量項目存在退出困難的現象，導致各基金現金回流困難。中國在2008年至2014年PE募集的金額超過2.5萬億元人民幣，其中只有不到50%的本金退出，意味著仍有1萬多億的資金尚未退出。

鑒于上述分析，未來這些私募股權基金在處置這一批尚未退出的資金過程中就會給保險資金創造一個新的投資機會：保險資金可以在二級市場收購這些私募股權基金迫不得已轉讓的可實現當期分紅的LP份額。這些收購可以給保險資金帶來以下益處：（1）保險資金可以在二級市場收購這些LP的份額，因為這些投資人急于退出，因此價格會低于正常估值，從而降低投資成本；（2）這些收購的基金份額已經基本上完成投資，其投資的項目已有IPO上市或通過出售股權退出了投資，因而基金可以進行現金分紅，這樣可以縮短保險資金的投資回報周期并保證保險基金的當期分紅收益，這是保險資金投資非常關注的一個問題，解決了這個問題，就能滿足保險資金對非上市資產投資的要求；（3）私募股權投資的回報率通常高于股票市場的投資回報率（最低20.5%VS5.5%），通過增加此類配置而整體增加保險資金投資的回報率；（4）這些私募基金投資項目的個數很多，涉及到各個行業，這種多元化和分散的股權投資能夠有效規避投資風險。

4 新機遇潛在的風險及相應的防范措施

綜上所述，我們認為私募股權投資基金在二級市場轉讓的可實現當期分紅的LP份額為保險資金的權益類資產投資提供了新機遇。當然，任何投資都要防范風險。保險資金在收購私募股權投資基金二級市場的LP轉讓份額時，存在以下兩類風險。

第一，LP基金管理人的專業水平存在參差不齊。為防范由于他們專業水平不足而導致的投資失誤，在評估項目時應該重點考察項目未來的收益是否如管理人所述。

第二，關于投資后的退出風險，保險資金在退出這類投資時退出時間可能會發生延誤。對此相應的防范則是在投資前充分研究目標基金的存續期，及時完成目標基金的清算，然后根據市場的發展靈活選擇出售份額的退出時間。

參考文獻

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