企業價值評估方法的比較研究

孫玉忠 高彤彤

摘 要：本文回顧了企業價值評估方法的研究歷程，在此基礎上對重置成本法等5種主流評估方法進行了優劣分析和比較，指出任何一種企業價值評估方法都存在一定的適用范圍，合理評估一個企業的企業價值需要綜合運用多種評估方法。

關鍵詞：企業價值 評估方法 現金流量折現法

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）12（b）-007-02

企業價值評估是根據企業所擁有的全部資產的情況及整體獲利能力，充分考慮能夠影響企業獲利能力的各種因素，綜合評估企業的整體公允市場價值的一種方式[1]。目前已經總結出多種評估方法，但由于不同企業有著不同的特性，即使是同一家企業在不同的階段也會表現出不同的企業特征，因此采用不同的評估方法，靈活地對企業進行價值評估就成為一種必然選擇。

1 企業價值評估方法研究回顧

Fisher（1906，1907）創立的現金流量折現模型奠定了企業價值評估的理論基礎[2]，Modigliani和Miller（1958）通過創建MM理論進一步完善了現金流量折現模型，從而奠定了企業價值評估的理論基石[3]。Rappaport（1986）建立了自由現金流量折現模型（DCF）[4]，Feltham和Ohlson（1995）通過結合賬面價值和未來收益，并設定了較為嚴格的限定條件建立了F-O模型[5]。為了克服現金流量折現模型在企業價值評估過程中，企業潛在盈利能力沒有得到有效重視的缺陷，Stewart（1994）將EVA理論運用到企業價值評估中[6]。由于EVA模型依然存在折現率問題以及會計科目調整的人為因素等原因，而現金流量折現模型在企業盈利方面又不能完整體現價值，因此，Myers在Black-Scholes期權模型基礎上，提出了實物期權的概念，將企業成長能力等方面的無形資產作為一項期權來進行企業價值評估[7]。

2 常用評估方法優劣分析

2.1 重置成本法

（1）內涵。該方法是將評估對象按照現有條件重新創立，計算所需的全部成本并且與評估對象現存價值進行對比，繼而做出決策的一種評估方法。

（2）適用范圍。適合可以復制、再生、重建、購買、具有有形和無形損耗特性的資產，最適用于沒有收益、市場上又很難找到交易參照物的評估對象。

（3）優點。對于那些貶值不明顯的資產，該種評估方法只需要確定重置成本和實體損耗，因此，資料收集和評估過程顯得相對簡單、易行。該方法一方面適用于單項資產評估，另一方面適用于沒有收益，并且在市場上又難找到交易參照物的評估對象。

（4）缺點。收益較少，并且不易找到交易參照物的單項資產本身在市場上并不是很多。而且這類資產價值評估的需求也較少。該方法評估原理決定了評估對象需要將整體資產分解為不同的單項資產，然后分項計算重置成本和實際損耗，程序繁瑣、計算量大，容易發生重復和遺漏。

2.2 市盈率法

（1）內涵。市盈率是指企業每股股價與每股收益之比。市盈率法是基于相似企業市盈率也應該相近的原則，選取與被評估企業相似的多家其它企業，并求出這些企業的平均市盈率。然后利用這個平均市盈率乘以評估對象企業的每股收益就得到了該企業應該具有的股票價格，進而確定被評估企業價值的一種評估方法。

（2）適用范圍。首先要求被評估企業能夠盈利；其次，能夠找到與被評估企業相似的參照企業；最后，評估對象最好保持連續、穩定的盈利，并且利潤波動較小。

（3）優點。容易取得計算市盈率的數據，計算也簡單。市盈率充分考慮了收益在價格決定中的重要地位，很大程度上反映了投入和產出關系。市盈率綜合了風險補償因素、股利增長因素、股利支付等多種企業價值影響因素，評估的全面性較高。

（4）缺點。如果收益是負值，企業價值評估就無法應用市盈率法。市盈率不僅決定于企業自身、經濟環境，還決定于金融市場波動情況。因此，市盈率經常出現非理性波動。

2.3 現金流量折現法

（1）內涵。該方法是將企業在未來獲得的現金流按照一定的折現率折成現值之和，是對企業未來的現金流量及風險進行預期。

（2）適用范圍。該方法適用于能夠在未來產生現金流，且現金流比較穩定的企業。

（3）優點。該方法基礎理論嚴密，反映了價值的未來盈利能力。對所有企業都適用而不單純拘泥于上市公司，且其理論基礎較扎實。

（4）缺點。折現率選擇存在問題，折現率的計算也較為繁瑣。主觀性較強。主要評估參數—未來自由現金流量的確定不客觀，需要根據歷史經營水平預測，且預測方法復雜，受營運期影響。

2.4 EVA法（經濟利潤法）

（1）內涵。EVA表示的是企業營業收益超出資本成本的部分，也就是企業稅后凈營業利潤與資本成本的差額，這也是投資者收益的最終來源。

（2）適用范圍。EVA法更適合于難以采用傳統財務指標評價的企業，比如一些新興高科技企業，尤其是當其處于幼稚期向成長期過度的時期，采用EVA法更能夠揭示企業真正的價值。

（3）優點。降低會計信息失真的影響。能夠規避企業管理層的短視化行為，有助于企業做出正確決策。

（4）缺點。理論基礎薄弱，相關的框架結構和操作方法還不夠完整和成熟。相關參數即權益資本和折現率的確定比較復雜、困難。

2.5 期權定價法

（1）內涵。該方法認為，企業價值可以看作是一種期權，其價格的決定同樣受該企業股票現價、交易合同期限、當前無風險資產的利率水平以及合同交割價格等多重因素的影響。期權定價法的主要模型是B-S模型。

（2）適用范圍。由于該方法在使用中，需要計算評估對象資產價值的標準差。這就依賴目標企業必須存在于一個成熟的證券市場，大量金融資產的交易是可統計、可計算的。

（3）優點。該方法具有較為科學、嚴密的理論基礎，從多種角度充分考慮了企業作為一種契約存在所應具有的價值。該方法計算中融合了較為嚴謹的數學模型，與其它評估方法相比相關計算結果更為精確。

（4）缺點。評估期限較長，標的資產價值不容易確定。被評估企業的各項參數和影響因素必須符合一定的假設，計算結果有時會流于理想化。

3 結語

任何一種企業價值評估方法都有一定的優點和不足，因此都存在一定的適用范圍。每一種評估方法在使用依據、使用方法、適用范圍和評估結果等方面都不盡相同，此外，企業在不同的發展階段所側重的評估重點也有所差別。因此，評估企業價值應該充分考慮目標企業性質、特征以及所在的宏觀環境，選擇合適的評估方法，以求得其相對精確的價值。使用不同的評估方法，通過產生不同的評估結果并加以權衡和取舍，可能更容易真實、準確地反映出企業的價值。

參考文獻

[1] 俞明軒.企業價值評估[M].北京：中國人民大學出版社，2004.

[2] Fisher I.The Rate of Interest：Its nature，determination and relation to economic phenomena[M]. Macmillan，1907.

[3] Modigliani F，Miller M H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review，1958，48（3）.

[4] Rappaport A.Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].Free press，1986.

[5] Feltham G A，Ohlson J A.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary accounting research，1995，11（2）.

[6] Stewart G B.EVA：Fast and Fantasy[J].Journal of applied corporate finance，1994，7（2）.

[7] Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics，1977，5（2）.