商業(yè)信用能抑制半強(qiáng)制分紅政策的監(jiān)管悖論嗎

吳春賢 楊興全 吳昊旻

(石河子大學(xué) 1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

商業(yè)信用能抑制半強(qiáng)制分紅政策的監(jiān)管悖論嗎

吳春賢 楊興全 吳昊旻

(石河子大學(xué) 1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

以 2008 年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，考察企業(yè)獲得商業(yè)信用對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的影響。結(jié)果表明：企業(yè)獲得的商業(yè)信用與現(xiàn)金股利存在替代關(guān)系，這種關(guān)系在民營企業(yè)中更加顯著；進(jìn)一步，以2008年作為衡量半強(qiáng)制分紅政策的界點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)有再融資需求的高成長、高競爭行業(yè)企業(yè)迫于再融資需求，2008年后會(huì)顯著提升現(xiàn)金股利支付傾向和水平，但在獲得商業(yè)信用后，這種趨勢將顯著弱化。研究結(jié)論對(duì)現(xiàn)階段緩解由半強(qiáng)制分紅政策引發(fā)的“監(jiān)管悖論”具有現(xiàn)實(shí)借鑒意義。

商業(yè)信用；現(xiàn)金股利；半強(qiáng)制分紅政策；監(jiān)管悖論

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

股利政策是投資者獲取投資回報(bào)的重要方式，長期以來備受學(xué)界關(guān)注。現(xiàn)有多篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了股利消失的現(xiàn)象(Denis et al.,2008;Fama et al.,2001;Fatemi et al.,2012;Kirkulak et al.,2010;Zhou et al.,2013)，而中國股票市場股利政策更是“異象”眾多, 如股利支付率低且不分配公司逐年增多、股利政策波動(dòng)大(艾文國 等, 2004;李常青,1999;宋獻(xiàn)中 等,2004)。為保護(hù)投資者利益，規(guī)范上市公司分紅行為，中國證監(jiān)會(huì)自2001年出臺(tái)了一系列政策，因其將上市公司再融資與現(xiàn)金分紅行為掛鉤，故稱之為“半強(qiáng)制分紅政策”。李常青等(2010)、魏志華等(2014)考察了中國半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)政策迫使有再融資需求的高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利，這不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，半強(qiáng)制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”。

商業(yè)信用是企業(yè)銷售商品時(shí)延期收取貨款而提供給客戶的信用(余明桂 等,2010)，與銀行貸款和股權(quán)融資相比，商業(yè)信用融資能夠有效降低交易雙方的信息不對(duì)稱性，更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，降低代理成本(劉民權(quán) 等，2004)，緩解企業(yè)融資約束問題(Schwartz,1974;Ferris,1981)；同時(shí)，鑒于企業(yè)獲得商業(yè)信用具有短期債務(wù)融資的特性，商業(yè)信用融資還能更好地發(fā)揮債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理作用。

基于以上分析，本文重點(diǎn)討論企業(yè)獲得商業(yè)信用對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的影響。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要有：

第一，拓展了商業(yè)信用的相關(guān)文獻(xiàn)，為商業(yè)信用發(fā)揮債務(wù)治理作用提供了實(shí)證依據(jù)。現(xiàn)有對(duì)企業(yè)獲得商業(yè)信用的研究，局限于考察獲得商業(yè)信用后對(duì)銀行信用的替代作用(石曉軍 等，2010；劉仁伍 等2011)，而本文基于獲得商業(yè)信用后債務(wù)治理的視角，證實(shí)企業(yè)現(xiàn)金股利政策和獲得的商業(yè)信用之間存在替代關(guān)系，與通過發(fā)放現(xiàn)金股利提升公司治理水平，降低代理成本相比，商業(yè)信用的債務(wù)治理作用更加顯著。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，私有企業(yè)中商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利的替代作用更加顯著。

第二，豐富了高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)破解半強(qiáng)制分紅政策“監(jiān)管悖論”的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)基于再融資需求，半強(qiáng)制分紅政策會(huì)迫使高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)及高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利，進(jìn)而不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展(李常青 等，2010；魏志華 等，2014)，但針對(duì)如何規(guī)避這種現(xiàn)象卻鮮有涉及。本文基于企業(yè)獲得商業(yè)信用后緩解融資約束，發(fā)揮債務(wù)治理的視角，發(fā)現(xiàn)2008年后，高成長低自由現(xiàn)金流及高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)在獲得商業(yè)信用后能顯著降低對(duì)外支付現(xiàn)金股利的意愿與水平，側(cè)面證明商業(yè)信用能顯著抑制政策的監(jiān)管悖論，為相關(guān)政策制定者破解半強(qiáng)制分紅政策監(jiān)管悖論問題提供了實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一)商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策

商業(yè)信用是企業(yè)銷售商品時(shí)延期收取貨款而提供給客戶的信用(余明桂 等,2010)，相當(dāng)于賣方賦予買方的一項(xiàng)短期債務(wù)融資(劉仁伍 等,2011)。Petersen et al.(1997)認(rèn)為，使用商業(yè)信用的企業(yè)雙方，往往是相互了解較為深入的合作伙伴，有著共同的商業(yè)利益，在日常的交易往來中可以通過較低的成本獲得較完整的信息，因而提供商業(yè)信用的一方比銀行更能有效監(jiān)督企業(yè)，控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，保證雙方協(xié)議的有效執(zhí)行；此外，從債務(wù)融資的角度來看，企業(yè)獲得商業(yè)信用是企業(yè)客戶基于信任而延期收取貨款的行為，相當(dāng)于對(duì)方為企業(yè)提供的一項(xiàng)短期負(fù)債，而伴隨企業(yè)獲得商業(yè)信用的增多，承擔(dān)的負(fù)債也就越多，此時(shí)，從債權(quán)人自身利益出發(fā)，其有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，因此，由債務(wù)發(fā)揮的治理效果就越明顯。Jensen et al.(1976)、Jensen(1986)發(fā)現(xiàn)，隨著公司債務(wù)融資比例的增加, 迫于到期還本付息及不能如期還款時(shí)，債權(quán)人提出破產(chǎn)清算程序的壓力，經(jīng)理人在職消費(fèi)的成本隨之增大，因而債務(wù)融資能起到降低代理成本的作用。汪輝(2003)的研究表明，債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、對(duì)外傳遞公司業(yè)績信號(hào)、提升公司市場價(jià)值的作用。與債務(wù)融資相比，現(xiàn)金股利同樣有助于降低代理成本。Mitton (2004)的跨國研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平較高的企業(yè)會(huì)對(duì)外支付高額的現(xiàn)金股利。羅宏等(2008)通過對(duì)2003—2006年A股上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)非國有最終控制的公司而言，國有最終控制公司高管人員的在職消費(fèi)程度與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，而支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消費(fèi)程度，減少代理成本。

既然債務(wù)融資和現(xiàn)金股利均具有治理作用，那么，同樣具有債務(wù)治理效應(yīng)的商業(yè)信用和現(xiàn)金股利之間具體存在何種關(guān)系呢？Brockman et al.(2009)發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在降低企業(yè)代理成本方面能發(fā)揮更加決定性的作用；Petersen et al.(1997)的研究顯示，與金融機(jī)構(gòu)(如銀行)相比，使用商業(yè)信用的企業(yè)雙方能夠在日常交易中以較低的成本獲得對(duì)方較為完整的信息，從而以較低成本實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的監(jiān)督治理，并能進(jìn)一步立足維護(hù)債權(quán)人利益的角度，要求企業(yè)減少對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利；同時(shí)，由于現(xiàn)代企業(yè)制度中，單個(gè)股東監(jiān)督經(jīng)理行為的成本與收益存在不對(duì)稱情形，使得該股東不可能對(duì)經(jīng)理的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，常常存在搭便車行為。而商業(yè)信用的出現(xiàn)尤其是當(dāng)提供商業(yè)信用的一方在市場中占據(jù)支配地位時(shí)：一方面，從債權(quán)人的角度，商業(yè)信用的提供方為了按期收回賒銷款，會(huì)主動(dòng)要求企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；另一方面，從企業(yè)經(jīng)理人的角度，如果企業(yè)想更換供應(yīng)商，就必須花費(fèi)昂貴的代價(jià)搜集、整理信息并重新和新供應(yīng)商簽訂協(xié)議，同時(shí)還要承擔(dān)新原材料的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)(劉民權(quán) 等, 2004)，這些必然會(huì)對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績和職業(yè)聲譽(yù)造成不利影響。為避免類似情況發(fā)生，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金流出，優(yōu)先考慮債權(quán)人利益，減少現(xiàn)金股利發(fā)放。因此，商業(yè)信用的債務(wù)治理效應(yīng)和現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)具有替代關(guān)系。

通過以上分析，本文預(yù)期企業(yè)獲得的商業(yè)信用和現(xiàn)金股利之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但基于中國特殊的制度背景，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)，往往在獲取優(yōu)質(zhì)資源、進(jìn)入壁壘行業(yè)、獲取信貸支持方面存在較大優(yōu)勢，因此，商業(yè)信用和現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在民營企業(yè)中又是否會(huì)發(fā)生變化呢？從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看，首先，在中國，國有企業(yè)往往與政府關(guān)系緊密，為實(shí)現(xiàn)特定的政治和社會(huì)目標(biāo)，政府可能會(huì)通過指導(dǎo)國有企業(yè)來實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，而鑒于目前中國金融機(jī)構(gòu)的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，政府自然會(huì)通過對(duì)銀行決策的干預(yù)，進(jìn)而為承擔(dān)過多政策性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)提供額外的政策扶持, 比如通過銀行給予國有企業(yè)更多便利、更多成本低廉的資金便是形式之一；另外，政府還可以通過對(duì)財(cái)政的控制，使得國有企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)更易獲得財(cái)政資金的支持(Allen et al.,2005;Gregory et al.,2000;方軍雄,2007;陸正飛 等,2009)，因此，從資金回收風(fēng)險(xiǎn)方面考慮，債權(quán)人更愿意為國有企業(yè)提供借款。相比之下，債權(quán)人為保障自身利益不受損失，在為民營企業(yè)提供借款(如商業(yè)信用)時(shí)除更加謹(jǐn)慎外，還會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)要求客戶降低現(xiàn)金流出，減少現(xiàn)金股利發(fā)放。其次，中國的國有企業(yè)通常經(jīng)營歷史較長，在業(yè)界擁有良好聲譽(yù)，債權(quán)人能以較低的成本獲取對(duì)方較為完善的信息，因此，由信息不對(duì)稱造成的資金回收風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；同時(shí)，鑒于國有企業(yè)占據(jù)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢以及市場優(yōu)勢(Loury,1998)，其天然擁有較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。綜上分析可知，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得外部融資，而民營企業(yè)往往由于成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，所處行業(yè)競爭性強(qiáng)，缺乏市場優(yōu)勢，因而在自身通過正規(guī)金融渠道融資能力受限的前提下，其獲得商業(yè)信用后，更加不傾向于對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利。基于此，本文提出：

假設(shè)1：企業(yè)獲得的商業(yè)信用與現(xiàn)金股利之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在獲得商業(yè)信用后，商業(yè)信用與現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

(二)半強(qiáng)制分紅、商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策

基于傳統(tǒng)的股利理論，公司對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利，既可以充當(dāng)一種信號(hào)機(jī)制向外界投資者傳遞有關(guān)公司未來發(fā)展前景的信息(Bhattacharya,1979)，還可以降低企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的代理問題(Easterbrook,1984;Jensen,1986)，股利是投資者獲取投資回報(bào)的一種重要方式。然而，對(duì)于中國股票市場，長期以來其股利政策呈現(xiàn)的種種“異象”，使得“圈錢市”、“重融資輕回報(bào)”等名詞已然成為股票市場的代名詞。為保護(hù)投資者權(quán)益，中國證監(jiān)會(huì)從 2001 年起陸續(xù)頒布了一系列政策文件，將上市公司再融資資格獲取與股利分配水平相掛鉤，其中針對(duì)上市公司對(duì)外支付現(xiàn)金股利的要求程度尤以2008年的政策最為嚴(yán)格。應(yīng)該說，政策的執(zhí)行在一定程度上有效地保護(hù)了廣大投資者的合法利益(安青松,2012;李茂良 等,2014;張躍文,2012)，然而將再融資資格與對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利水平強(qiáng)制性掛鉤，使得半強(qiáng)制分紅政策備受爭議。李常青等(2010)以2008年的政策為研究背景，考察了中國特殊半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)有再融資需求或潛在再融資需求的成長型及競爭行業(yè)上市公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。魏志華等(2014)發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策的監(jiān)管壓力迫使非競爭性行業(yè)、高盈利的公司提高了派現(xiàn)水平，但其規(guī)定的再融資資格也使得那些高成長、有再融資需求的公司不得不進(jìn)行派現(xiàn)，不利于有再融資需求的高成長、高競爭行業(yè)企業(yè)發(fā)展，半強(qiáng)制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”。以上文獻(xiàn)結(jié)論顯示，證監(jiān)會(huì)2008年的政策會(huì)對(duì)高成長、有再融資需求的公司造成不利影響，那么，當(dāng)這些企業(yè)獲得商業(yè)信用后，在同樣的政策背景下，會(huì)做出何種反應(yīng)？本文預(yù)期，商業(yè)信用的獲得會(huì)顯著緩解2008年政策對(duì)高成長、有再融資需求企業(yè)造成的“監(jiān)管悖論”。理由如下：

第一，高成長、低自由現(xiàn)金流有再融資需求的企業(yè)在2008年后對(duì)外支付現(xiàn)金股利，其動(dòng)機(jī)主要是為達(dá)到政策規(guī)定的再融資資格，而當(dāng)企業(yè)獲得商業(yè)信用后，由于商業(yè)信用能緩解融資約束，因此企業(yè)會(huì)降低之前為獲取再融資資格而對(duì)外支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)；第二，基于獲得商業(yè)信用后，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的債務(wù)治理效應(yīng)，迫于到期還本以及債權(quán)人的監(jiān)督壓力，高成長、有再融資需求的企業(yè)會(huì)降低對(duì)外支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)；第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)商業(yè)信用對(duì)銀行信貸具有顯著的二次配置功能(劉仁伍 等,2011;孫浦陽 等,2014;王彥超,2014)，而高成長、有再融資需求的企業(yè)由于成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，獲得正規(guī)銀行信貸的能力有限(Gaver et al.,1993;JR Smith,1992;肖作平,2005)，因此，當(dāng)它們獲得商業(yè)信用后，在自身現(xiàn)金流比較緊張的情況下，必然會(huì)降低對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：2008年后基于半強(qiáng)制分紅政策，高成長低自由現(xiàn)金企業(yè)會(huì)增加對(duì)外支付現(xiàn)金股利的傾向和程度，但獲得商業(yè)信用會(huì)弱化其對(duì)外支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。

產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的公司外部治理工具而受到廣泛關(guān)注。基于產(chǎn)品市場競爭的充分信息比較假說和清算威脅假說(Shleifer,1985)，有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利和產(chǎn)品市場競爭之間存在正相關(guān)關(guān)系，Grullon et al.(2007)通過對(duì)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭和現(xiàn)金股利正相關(guān)。Byun et al.(2014)的研究表明，公司內(nèi)部治理水平和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨產(chǎn)品市場競爭程度的增加而逐漸削弱甚至消失。曹裕(2014)的研究顯示，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系在中國同樣適用。產(chǎn)品市場競爭在促進(jìn)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的同時(shí)，也顯著提升了企業(yè)商業(yè)信用的供給傾向，基于產(chǎn)品市場競爭理論(Fisman et al.,2004;Van Horen,2005)，F(xiàn)abbri et al.(2008)發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)，向客戶提供商業(yè)信用會(huì)被企業(yè)作為一種競爭策略。余明桂等(2010)證實(shí)，商業(yè)信用競爭假說在中國市場同樣適用，產(chǎn)品市場競爭能顯著提升企業(yè)對(duì)外提供商業(yè)信用的概率，因此，產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中有再融資需求的企業(yè)獲得商業(yè)信用的概率更大。基于以上分析，本文預(yù)期，有再融資需求的高產(chǎn)品市場競爭行業(yè)的企業(yè)，2008年后，在獲得商業(yè)信用后會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金股利發(fā)放，這是因?yàn)椋菏紫龋?008年后有再融資需求的高競爭行業(yè)企業(yè)對(duì)外支付現(xiàn)金股利，也是為了迎合半強(qiáng)制分紅政策要求達(dá)到的再融資條件，而當(dāng)企業(yè)獲得商業(yè)信用后，由于自身融資約束得到緩解，自然會(huì)降低對(duì)外支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)；其次，激烈的產(chǎn)品市場競爭使得高競爭行業(yè)公司可能面臨缺乏定價(jià)能力、投資不足以及進(jìn)入受阻等不利的市場狀況，為規(guī)避被其他競爭者掠奪和威脅的風(fēng)險(xiǎn)，公司往往會(huì)持有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的市場變化和競爭狀況(韓忠雪 等,2011;楊興全 等,2009)。綜上，提出：

假設(shè)3：2008年后基于半強(qiáng)制分紅政策，高產(chǎn)品市場競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)會(huì)加大對(duì)外支付現(xiàn)金股利的傾向和程度，而商業(yè)信用的獲取會(huì)抑制該現(xiàn)象的發(fā)生。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2000—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，在實(shí)際分析時(shí)進(jìn)行了以下處理：剔除總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)、當(dāng)年發(fā)生虧損但同時(shí)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利、營業(yè)收入及總資產(chǎn)小于零的樣本；剔除計(jì)量分析時(shí)變量存在缺失值記錄；剔除ST或PT的公司；剔除上市時(shí)間不滿一年的公司以及金融類上市公司。本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，考慮到極端值的影響，對(duì)所有數(shù)據(jù)均在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)分析使用Stata13.1軟件進(jìn)行。

(二)模型與變量設(shè)定

本文所用的因變量中，股利支付傾向(dpayer)為0、1變量，股利支付水平(d_si)為受限被解釋變量，因此，在具體模型構(gòu)建時(shí)分別采用控制年份和行業(yè)的Logit和Tobit模型進(jìn)行估計(jì)。具體如下：

商業(yè)信用與現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平的模型構(gòu)建如下：

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1T_crediti,t+β2private*T_crediti,t+Σβcontrol+ε

(1)

半強(qiáng)制分紅、商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策支付傾向和支付水平的模型構(gòu)建如下：

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1GFHL+β2T_crediti,t*GFHL+Σβcontrol+ε

(2)

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1IFHL+β2T_crediti,t*IFHL+Σβcontrol+ε

(3)

模型(1)中，我們預(yù)期β1和β2顯著為負(fù)；模型(2)和模型(3)中，我們預(yù)期2008年后β1顯著為正，而β2顯著為負(fù)。

具體變量說明如表1所示。

① 對(duì)于GFHL , 當(dāng)上市公司成長性高于所有上市公司中位數(shù)且每股自由現(xiàn)金流量低于所有上市公司中位數(shù)時(shí) GFHL 取 1, 否則取 0。其中,上市公司成長性我們采用公司賬面價(jià)值與市場價(jià)值之比(B/M) 來衡量, B/M 越小意味著公司成長性越高; 每股自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式為[(凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出)-營運(yùn)資本追加-資本性支出]/總股本, 該值越大表示公司自由現(xiàn)金流越充沛。GFHL 類上市公司由于成長性高但現(xiàn)金流相對(duì)緊張, 其內(nèi)部資金往往難以為自身的高速成長提供足夠支撐, 因而將具有潛在的再融資需求。對(duì)于IFHL, 當(dāng)公司所在行業(yè)的競爭程度高于全部行業(yè)競爭程度的中位數(shù)且每股自由現(xiàn)金流量低于所有上市公司中位數(shù)時(shí)IFHL取1, 否則取 0。IFHL 類上市公司由于面臨較強(qiáng)的市場競爭, 需要保留較多的資金以規(guī)避外部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 而相對(duì)匱乏的現(xiàn)金流將使得這類公司具有潛在的再融資需求(李常青 等, 2010)。

表1 變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可見：在對(duì)外發(fā)放股利的傾向方面， dpayer的均值為0.64，表明有64%的企業(yè)傾向于對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利；在潛在融資需求方面，GFHL和IFHL的均值分別為0.09和0.08，表明在所有樣本中，高成長低自由現(xiàn)金流和高競爭低自由現(xiàn)金流的企業(yè)分別占到總樣本的9%和8%；private的均值為0.38，說明民營企業(yè)占全樣本的38%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多元回歸分析

1.商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策

表3列示了企業(yè)所獲得商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策間的多元回歸分析結(jié)果，其中，模型(1)為以股利支付傾向dpayer為因變量的Logit模型，模型(2)為以股利支付水平d_si為因變量的Tobit模型。從結(jié)果可見，企業(yè)獲得商業(yè)信用T_credit在1%的顯著性水平上與現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在獲得商業(yè)信用后會(huì)降低對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平。同時(shí)，交乘項(xiàng)private*T_credit也在1%的顯著性水平上顯著與股利支付傾向和股利支付水平負(fù)相關(guān)，說明與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在獲得商業(yè)信用后，更加傾向于不對(duì)外支付現(xiàn)金股利。假設(shè)1獲得證實(shí)。

表3 商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策多元回歸分析

注：括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

2.半強(qiáng)制分紅、商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策

本部分重點(diǎn)考察獲得商業(yè)信用后，高成長低自由現(xiàn)金流和高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)，針對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)。在對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的衡量方面，以2008年為界，將全樣本分為2008年之前和之后的樣本，在此基礎(chǔ)上，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸分析。

表4報(bào)告了2008年半強(qiáng)制分紅政策前后高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)，獲得商業(yè)信用對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響效果，結(jié)果顯示，2008年前，GFHL及交乘項(xiàng)GFHL*T_credit均與現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平不存在顯著相關(guān)關(guān)系；但2008年后，GFHL和現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平則呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明2008年半強(qiáng)制分紅政策對(duì)高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生了積極影響，或者說將再融資資格獲取和現(xiàn)金股利政策掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策迫使高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利；而交乘項(xiàng)GFHL*T_credit在2008年后則表現(xiàn)出和現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明2008年后高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)在獲得商業(yè)信用后能夠顯著緩解半強(qiáng)制分紅政策對(duì)其造成的不利影響。綜上，假設(shè)2獲得支持。

注：括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

表5顯示了2008年半強(qiáng)制分紅政策前后高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)，獲得商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響效果。

表5 半強(qiáng)制分紅、高競爭低自由現(xiàn)金流、商業(yè)信用與現(xiàn)金股利

注：括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

從表5的結(jié)果可見，2008年前，IFHL和現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平并沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，但交乘項(xiàng)IFHL*T_credit在一定程度上表現(xiàn)出和現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平的弱負(fù)相關(guān)關(guān)系；在2008年后，IFHL和現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平則表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明2008年半強(qiáng)制分紅政策能迫使高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)與2008年之前相比，2008年后交乘項(xiàng)IFHL*T_credit與現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著增強(qiáng)，說明2008年后高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)在獲得商業(yè)信用后能顯著緩解半強(qiáng)制分紅政策對(duì)其造成的不利影響。綜上，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：

第一，考慮到企業(yè)獲得的商業(yè)信用與現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是由兩者間存在的內(nèi)生性問題所導(dǎo)致，即：商業(yè)信用和現(xiàn)金股利間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能不是因?yàn)楂@得商業(yè)信用才導(dǎo)致現(xiàn)金股利減少，而是由于支付現(xiàn)金股利使商業(yè)信用降低造成的。為了排除以上疑問，我們在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用企業(yè)獲得商業(yè)信用的滯后一期項(xiàng)(L.T_credit)分別與代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量(private)、代表企業(yè)潛在融資需求的變量(GFHL、IFHL)進(jìn)行交乘，并對(duì)原有模型中的相應(yīng)變量進(jìn)行替換后重新回歸，結(jié)果顯示關(guān)鍵變量的符號(hào)及顯著性未發(fā)生明顯變化。

第二，借鑒陸正飛等(2011)、江偉等(2013)，用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款)/總資產(chǎn)，重新計(jì)算企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額T_credit2指標(biāo)，并以T_credit2是否大于零為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為富有商業(yè)信用和缺乏商業(yè)信用企業(yè)，在此基礎(chǔ)上以該值作為企業(yè)獲得商業(yè)信用的代理變量，分析商業(yè)信用與現(xiàn)金股利間的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3重新驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于富有商業(yè)信用組的企業(yè)，所獲得的商業(yè)信用與現(xiàn)金股利間的關(guān)系，及高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)在獲得商業(yè)信用后與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系均與假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3所驗(yàn)證的結(jié)果一致。

第三，對(duì)正文和穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的結(jié)論，使用bootstrap重復(fù)抽樣的方法再次分析，結(jié)果表明，關(guān)鍵變量的符號(hào)及顯著性亦未發(fā)生明顯變化。

以上檢驗(yàn)結(jié)論表明，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3所驗(yàn)證的結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2000—2013年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)獲得的商業(yè)信用和現(xiàn)金股利之間呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)獲得商業(yè)信用后其債務(wù)治理的作用和發(fā)放現(xiàn)金股利的治理作用存在替代關(guān)系；與國有企業(yè)相比，這種替代關(guān)系在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更為顯著；以2008年作為半強(qiáng)制分紅政策的界點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)與2008年之前相比，2008年后，高成長低自由現(xiàn)金流企業(yè)及高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)會(huì)顯著提升對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平，但在獲得商業(yè)信用后其對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平都會(huì)顯著降低，說明商業(yè)信用的獲得能顯著緩解半強(qiáng)制分紅政策將再融資資格和對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利掛鉤造成的對(duì)存在潛在融資需求企業(yè)的不利影響。

本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)獲得商業(yè)信用能夠顯著緩解半強(qiáng)制分紅政策對(duì)高成長低自由現(xiàn)金流及高競爭低自由現(xiàn)金流企業(yè)所造成的負(fù)面影響，從而為破解政策實(shí)施造成的“監(jiān)管悖論”提出了一條有效途徑。但鑒于企業(yè)商業(yè)信用不易被金融監(jiān)管部門直接監(jiān)督，存在引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展帶來負(fù)面影響的本質(zhì)屬性，因此，政府相關(guān)部門應(yīng)建立健全商業(yè)信用的使用規(guī)范以及法律制度，促進(jìn)商業(yè)信用在公司治理及緩解半強(qiáng)制分紅政策“監(jiān)管悖論”作用的有效發(fā)揮。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

Can Trade Credit Inhibit the Regulatory Paradox of Semi-mandatory Dividend Policy?

WU ChunXian YANG XingQuan WU HaoMin

(Shihezi University, Shihezi 832003)

In the background of “Decision on Amending Some Provisions of cash dividends of listed companies” issued by China Securities Regulatory Commission, this paper investigates the influence of trade credit on the semi compulsory dividend policy. Empirical results show that the trade credit and cash dividend of the enterprise have the substitution relationship, which is more significant in NON-SOEs when compared with the SOEs. Taking 2008 as the point of semi-compulsory dividend policy, companies which have high-growth and strong competition are forced by refinancing tend to payout cash dividend after 2008, but they will significantly reduce this tendency when they have obtained the trade credit. The conclusions has practical reference to alleviate the “regulatory paradox” triggered by semi-mandatory dividend policy at this stage.

trade credit; cash dividend; semi-mandatory dividend policy; regulatory paradox

2016-02-25

吳春賢(1981-)，男，山東招遠(yuǎn)人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師、博士生，公司治理與管理創(chuàng)新研究中心研究人員。 楊興全(1969-)，男，甘肅古浪人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，博士生導(dǎo)師。 吳昊旻(1977-)，男，河北盧龍人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、公司治理與管理創(chuàng)新研究中心副教授，博士生導(dǎo)師。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度背景、行業(yè)特征與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)”(71362004)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“公司治理(環(huán)境)、產(chǎn)品市場競爭與股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)”(71262006)；新疆維吾爾自治區(qū)/新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地公司治理與管理創(chuàng)新研究中心項(xiàng)目“金融發(fā)展、商業(yè)信用與現(xiàn)金股利政策”(XJEDU020115C05)。

F275.4

A

1001-6260(2017)02-0090-10

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.02.011