房地產泡沫究竟何時破滅？

馬光遠

美國經濟學家何塞·施可曼在其《誰都逃不掉的泡沫》一書中，探討了資產價格泡沫的產生以及破滅的問題。

作為全球頂級的資產價格泡沫的研究者，對于資產價格泡沫領域的幾乎所有焦點問題，無論是什么力量制造了泡沫，以及泡沫何時破滅等公眾問題上，他最后都沒有給出真正的答案，甚至對于什么是泡沫，他認為經濟學家在其基本定義上都沒有達成共識。

他在書中最后承認，他沒有能夠回答“我們能否依據與泡沫有關的信號，比如過度的交易量、高杠桿等來發現泡沫甚至阻止泡沫”這個最有價值的問題。

泡沫究竟是杠桿，非理性，樂觀預期，還是新的科技創新導致的？泡沫究竟應不應該捅破？泡沫有沒有積極意義？他也沒有回答。

他惟一的結論是，認為泡沫不會出現的想法是很危險的，但至于泡沫什么時候出現，迄今為止沒有任何辦法可以量化和預測。

按照以上我的描述，在一般人看來，這本書簡直毫無用處！恰恰相反，施可曼關于資產價格泡沫問題的以上研究，其最大的價值就是告訴大家，泡沫不可知！泡沫究竟什么時候破滅，根本無法預測。公眾老是看到媒體上吹噓某個大師預測對了某次金融危機，或者預測對了某次泡沫的破滅，按照施可曼的觀點，這不過是吹牛而已。

最近關于打假的話題特別多，其實，當你聽到某人吹噓自己預測對了某次資產價格破滅的時間時，你一定記住，這是不可能的。

在我將很大一部分精力放到研究房地產之前，我對某些大師預測對了某次危機或者泡沫崩盤也很好奇，看他們的著作，發現他們的確是在危機發生之前就提出了自己的預測，欽佩之余，繼續研究，最后發現，這些大師之所以能夠預測到某一次危機，是因為過去多年他們一直在專注地做一件事：預測危機。

他們不斷地說“明年危機將爆發”，或者“明年泡沫將破滅”，“房價將跌去50%”。明年過去后，一切都沒有發生，他們會繼續預測“明年危機將爆發”，或者“明年泡沫將破滅”。若干年后，危機真的來了，然后他到處說，他預測對了。

這就是所有的真相。

以研究金融危機著稱的美國著名經濟學家金德爾伯格，在其經典著作《瘋狂、驚恐和崩潰》中，也認為泡沫是難以描述的，按照他的說法，泡沫就像一個美女，你很難定義什么是美女，但是，當一個女孩子站在你面前的時候，你就知道她是不是美女。

在金德爾伯格的著作中，他將泡沫歸結于人性的狂熱，以及信貸的擴張。他甚至認為，一切泡沫的背后最終都可以歸結為信貸擴張。他提出了兩個公理：一是貨幣供應量的增長導致通貨膨脹；二是信貸快速擴張導致房地產價格泡沫。

按照他的觀點，泡沫的特性是最終會被刺破，而刺破之后由于恐慌的傳染，其殺傷力可能遠超想象。

另一個研究泡沫的大師，諾獎得主希勒則將泡沫歸結為投資中的“動物精神”，這也是凱恩斯的觀點。

希勒認為，人們之所以無法真正預測經濟危機，原因在于“有太多的宏觀經濟學和金融學專業人士在理性預期和有效市場理論的道路上走得太遠，以致根本未能考慮經濟危機最重要的動力機制。不把動物精神添加到模型中去，會使我們失去判斷力，無法認清危機的真正根源。”動物精神的存在，是經濟動蕩和非理性繁榮的心理根源。

在希勒的另一本暢銷書《非理性繁榮》中，希勒分析了房地產市場出現泡沫的原因。在他看來，泡沫從本質上說是一種社會心理學現象，因此天生難以控制。

在《非理性繁榮》中，希勒寫道：“投機泡沫是這樣一種情況：關于價格上漲的新聞刺激了投資者熱情，投資者熱情通過心理感染在人群中傳播，并在此過程中放大可證明價格上漲合理性的故事。”這吸引了“越來越龐大的投資者群體，盡管他們懷疑投資的真實價值，但也被吸引入局，部分是因為他們嫉妒他人的成功，部分則是因為賭徒的興奮”。

站在“動物精神”的角度，希勒在剖析資本市場的動蕩的同時，還特別分析了房地產的周期。

希勒在《動物精神》中寫道：“通過對房地產市場的觀察，我們又一次看到，動物精神是經濟的重要推動力。住房投資從1997年第三季度占GDP的4.2%上升到了2005年第四季度占GDP的6.3%，然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投資是最近美國經濟繁榮和衰退的重要因素。我們也看到，住房投資變化的原因和動物精神理論的所有因素相關。”

在這里應該指出，希勒是全球少有的對房地產市場有學術建樹的金融專家。他和另一位美國經濟學家凱斯共同提出的凱斯-希勒指數（Case-Shiller index）成為全美房地產市場最有影響力的指數。

希勒認為，房地產價格的走勢是可以預測的。而且，根據這一指數所顯示的歷史趨勢，希勒準確預測了美國最近一輪房地產泡沫的破滅。

關于房地產，希勒談得比較多的是人們關于房地產價格的天真想法。“很多人似乎有一種強烈的直覺，無論什么地方的房價都只漲不跌。如果要他們拿出證據來，他們通常會說，因為土地只有一點，房地產的價格一定會持續上漲。”“房價只漲不跌的吸引力在于，它往往伴隨著房地產繁榮的故事，被人們口口相傳，為房價暴漲推波助瀾。”

希勒也多次談及中國的房價。在《非理性繁榮》中，希勒認為，2000年以來，“中國內地出現了明顯的結構性房地產泡沫”，在隨后多次到中國訪學的過程中，希勒都談到中國一線城市遠遠超出居民收入水平的房價。

2011年時他說：“美國房價仍在下跌，我很擔心它會跌到什么時候。家庭負債率仍然非常高，很多人失去自己的房屋，或因更換工作而轉移到其他城市。與此同時，美國負債率已經上升到前所未有的高水平，這樣人們擔心，政府是否還有能力推出新的刺激政策。中國房地產現在泡沫嚴重，如果和美國一樣泡沫破裂的話，這將會對中國經濟產生打擊。”

然而，事實的情況是，中國房地產在多年的泡沫聲中不僅僅沒有破滅，反而在每一次政府放松調控之后屢屢出現暴漲。以致于很多人悲觀地認為，中國房地產泡沫是無法用經濟學的規律來進行解釋的。

在經歷數次的暴漲的恐懼之后，絕大多數的中國人已經不相信房價會下跌的神話。而對于希勒的多次警告，甚至很多人認為其水平連任志強都不如，是壓根就不懂中國國情的囈語。

但是，大家不要忘記了，盡管經濟學家們在關于泡沫的種種問題上意見不一致，但有一點是一致的，那就是，只要是泡沫，一定會破滅。

希勒在他的《永遠的泡沫》的文章中寫道：“投機泡沫不會像短篇故事、小說或戲劇那樣結束。不存在將所有線索同時推向令人難忘的結局的劇終場景。在真實世界中，我們永遠不知道故事什么時候結束。”對于經歷了2016年暴漲的中國熱點城市的房價，用很多指標去衡量其已經處在非常危險的區間，然而，正如每一次泡沫難以預測一樣，我們只知道房地產泡沫遲早有一天會破滅，但我們其實很難精準地預測泡沫破滅的時間。

我們之所以預測，是我們覺得，預測還是要有的，萬一對了呢。