香港市場的中盤股購買術

陳嘉禾

在香港市場，最容易被投資者忽略、同時資質也相對有保障的公司，更容易出現在中盤股中。

在《呂氏春秋·察今》中，有這樣一句話：“釋先王之成法，而法其所以為法”。就是說，我們不能照抄前人的經驗本身，得看這個經驗到底是怎么總結出來的，然后再用同樣的、制定經驗的方法，總結我們自己的經驗，方為有效。在投資中，這種思想尤其必要。

港股中盤股通常“又好又便宜”

美國著名基金經理彼得·林奇曾經發明了一個“小公司購買術”，就是專門在小市值股票中尋找超額收益，在美國市場頗為奏效。結果，中國的一些投資者照貓畫虎，也在內地和香港市場，大談小公司購買術，只要市值小就是好。

問題是，林奇之所以在美國尋找小公司，是因為美國有數以萬計的上市公司，小公司很少有人覆蓋、估值低、數量多，容易找到又好又便宜的標的。所以，林奇的“小公司購買術”，其實應該是“被人忽視的冷門優質股購買術”，也就是價值投資的精髓，又好、又便宜，而不是單純的“市值小就是好”。

而在內地和香港市場，情況卻都不是這樣。內地市場姑且不論，從 “又好又便宜”、“質量好+被忽視”的角度，就不難發現，香港市場最符合“質量好又被人在一定程度上忽視”標準的，往往不是林奇所說的小盤股，也不是經典機構投資者認可的大盤價值股，而是中盤股。

一方面，香港市場流動性不好，投資者又以迷戀大公司的高穩定性、高知名度、高透明度的國際投資者為主導。可以理解的是，他們遠在萬里之外，坐在倫敦、紐約、悉尼的租金不菲的辦公室里，猴年馬月也不一定來中國市場一趟，即使來了也往往是浮光掠影的拜訪上市公司本身而已， 很難深入了解中國市場，在信息選擇上也就偏向于大公司。

因此，在香港市場，流動性更佳、名聲更響的大公司往往更容易受到投資者青睞。這也就意味著，在同等資質，甚至資質略遜之下，它們都容易變得更貴。

另一方面，香港市場小公司的盈利能力，相對整體市場來說是比較差的。與內地市場不同，香港創業板股票中，虧損股的比例占到很大一部分。同時，太小的公司，其治理結構相對更不透明，因各種原因退市和私有化的概率也相對更高。

因此，雖然很多時候我們可以在香港的小公司中，找到匪夷所思的便宜估值，但是投資其股票的風險，也就相對變得更大。

此外，香港市場小公司的流動性之差，是很多只熟悉內地市場的投資者難以想象的，其每天的成交有時可以以十萬元、甚至萬元為單位。對于機構投資者來說，這種超低的流動性，無疑是難以承受的。

由此，要在香港市場找到彼得·林奇的“小公司購買術”中的精髓，即又好又被人忽視，就只剩下第三種選擇，中盤股。在傳統的兩分法，即價值投資藍籌股、價值挖掘小盤股以外，這是一個奇怪的、但是最現實的選擇。

數據顯示的估值優勢

以上所描述的，是理論的推演部分，下面讓我們來看一些數據挖掘。

首先，我選擇4個指標，作為評價“又好又便宜”的標準：一個公司的前溯12個月市盈率（PE）、最近一期財報市凈率（PB）、2016年財報股息率（DY）、前溯12個月盈利與最近一期財報得出的凈資產收益率（RoE）。然后，我把Wind資訊提供的這4個數據（以2017年5月9日收盤價和當時取得的財務指標為準），分別做一個排序，然后再按PE、PB、DY、ROE的排序分別占20%、20%、20%、40%權重的方法，把這4個排序進行加總，得到一個新的排序（排序相同者以市值更大者為先），并以這個排序來定義“又好又便宜”。

也就是說，在60%的估值考量（PE20%、PB20%、DY20%）和40%的盈利能力考量（ROE40%）下（估值考量中也包含了一些盈利的考量，比如高股息派發一般和健康的基本面掛鉤，因此采取6對4的分配方法），我用這個機械的方法，來計算股票按照“又好又便宜”的排名，并與市值進行對比，看看最符合“又好又便宜”標準的公司，有多少是中盤股。

當然，這種“中盤股現象”，不可能出現在所有的行業中，而且有很多只有七八家、十幾家公司的小行業（香港市場只有大約2000家公司，同時GICS（全球行業分類系統）細分行業有大約150個，平均每個行業十來家公司，這就意味著很多行業難以進行這樣的數據測試），其樣本太少，公司之間又存在一定差異，因此不可避免的，這種測試難以在所有的行業上進行。我只選擇幾個比較典型的、公司眾多、或者市值巨大的行業來舉例。

不過，作為一種其實并不是量化檢測方法，而是選擇股票邏輯的思考方法，“中盤股購買術”的思想其實也可以在不能進行數據檢驗的行業中應用。

需要特別指出的是，在以下分析中，按照模型篩選出的股票名錄，只是在這個粗略的模型下篩選出來的結果，用來反映一種統計意義上的規律，并沒有經過嚴謹的推論與分析。它們的具體質量好壞與否，可能受到各種因素的干擾，比如財務數據失真、數據提供商的數據有誤、基本面偏離，等等。所以，讀者絕不應當把它們視為對具體股票的推薦。

以銀行行業為例，在香港市場，GICS的“商業銀行”分類下，共有30家公司。按PE、PB、DY（股息率）、RoE（2倍權重）的綜合排名，排在第1、2、3、4、5、6位的公司分別是重慶銀行、重慶農村商業銀行、中銀香港、盛京銀行、農業銀行、鄭州銀行，分別位于市值排行榜的第28、18、9、20、4、23位。可以看到，其中有4只均是中盤股。

而如果把整體30家公司，用市值三分法，按市值大小平均分為3組，則最大10家、中間10家、最小10家的排名平均數，分別為15.0、13.8、17.7。可以看到，即使在整體角度，中盤股的排位也更靠前。

而在GICS的“房地產管理和開發”分類下，共有207家房地產企業，占到港股總數的約1/10。在其中，小市值公司的表現并不優秀，在總計207家公司中，RoE為負的有46家，占比22%，而其中市值位于后50位的公司中即包含了28家，占比高達56%。

在刨除了ROE為負的46家公司以后（負值會影響排名準確性，而且ROE為負的公司在大概率上也很難符合“又好又便宜”中，“好”的標準），在剩下的161家公司中，綜合四項指標排分占前10位的公司，分別為金朝陽集團、華人置業、萊蒙國際、德祥地產、天安、宏安集團、時代地產、朗詩綠色地產、合景泰富、安全貨倉，市值排名分別是83、35、101、110、62、145、63、117、39、118，既沒有前30，也少有后30，平均排名則為87。對于總計161家公司來說，第87位是一個不折不扣的中盤股。

而按之前的三分法將股票按市值大小平均分為3組，得到的每組平均排名分別為78.6、74.4、90.1，中盤股的74.4相對最優。

而在“服裝服飾與奢侈品”項下，共有82家公司，在香港市場也算上一個公司數眾多的子行業。其中，ROE小于零的“服裝服飾與奢侈品”公司，達到了驚人的35家，而香港大公司和小公司的巨大差距在此也再一次反映出來。在這個子行業中，市值大于50億港元的公司ROE無一為負，而市值小于10億元的44家公司，有27家ROE小于零。

在刨除ROE小于零的公司以后，剩下的47家公司中，綜合排名在前5位的公司分別是卡賓、譚木匠、時代集團控股、中國利郎、樂聲電子，市值分別列于第23、31、22、13、29名，沒有前10也沒有后10位，平均排名23.6。對于總計47家公司來說，這又是一個不折不扣的“中盤股現象”。而按市值三分法得到的3組公司，排名的平均數分別是24.9、17.9、29.5。再一次，中盤股的17.9是最優排位。

再以坐擁90家公司的GICS分類“建筑與工程”行業來說，其中ROE小于零的公司有17家，占比18.9%。但在市值50億港元以上的15家公司中，這一數字只有1家，占比僅為6.7%。

在剩下來的73家ROE為正的公司中，按以上的4項指標綜合排序，排位在1到10名的公司分別是迪臣建設、興勝創建、現恒建筑、利基控股、建聯集團、建業建榮、青建國際、惠記集團、安保工程控股、豐盛機電，其市值分別位于第68、28、46、38、37、43、18、22、27、34位，全部列于10名以后，其中有7家列在15到40名之間，平均排位第36.1位。對于73家公司來說，這又是一個比較典型的“中盤股”現象。

而從市值三分法的角度來看，三個象限，即大中小公司組的排名平均數，分別是43.9、30、37.1。可以看到，中盤股的30得分，又是最靠前的排位。

由此可見，無論從理論、經驗感受、還是數據分析，我們都可以推導出，在香港市場，最容易被投資者忽略，同時資質也相對有保障的公司，更容易出現在中盤股中。

當然，這并不是說，中盤股就一定好，大盤股或者小盤股就一定不好，只是在香港市場特定的投資者能力缺陷、思想偏見、心理決策偏差、信息獲取和流動性差異，以及企業自身的基本面特質的共同作用下，中盤股在很大概率上，更容易給香港股票市場的投資者，帶來更優質的投資機會。

作者為信達證券首席策略分析、研發中心執行總監