人民幣國際化對我國貨幣市場的動態沖擊效應探討

肖才勇

◆ 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

內容摘要：人民幣國際化加快對我國貨幣市場乃至宏觀經濟運行產生的影響日益顯現。本文通過VAR和SVAR模型對人民幣國際化對我國貨幣市場的動態沖擊效應進行實證檢驗，結果表明：人民幣國際化會造成我國貨幣市場利率上升，對宏觀經濟運行產生影響。為穩定金融體系，使金融市場更好地服務實體經濟，本文根據所得結論，對我國金融系統改革與建設提出相應政策建議。

關鍵詞：人民幣國際化 貨幣市場 VAR模型 SVAR模型 動態沖擊效應

引言

供給側改革的核心內容之一在于金融體系穩定，貨幣市場是金融體系核心，其穩健程度取決于利率的波動性。我國是世界第二大經濟體，人民幣國際化逐漸成為影響國內貨幣市場的關鍵因素。Tavlas（1997）將貨幣國際化描述為貨幣發行國境內外廣泛使用，在國際市場上具備交易媒介、價值貯藏和價值尺度三種基本職能。據WIND數據庫數據顯示，2015年人民幣跨境貿易結算超過7萬億元，人民幣正在逐步承擔國際交易媒介職能。價值貯藏職能方面，境外人民幣存量逐步增加，2016年1月香港人民幣存款達852098.21億元，新加坡擁有1890億元，英國超過300億元，其它國家或地區均出現人民幣快速增加情況，可見人民幣已被作為資產被他國接受。價值尺度職能方面，近年來我國進出口貿易量逐年增加，人民幣計價功能越來越強大。2015年11月30日，IMF批準人民幣加入特別提款權貨幣籃子，于2016年10月1日生效，人民幣在國際化道路上又邁進一大步。人民幣國際化加速會造成人民幣資金供求發生波動，對我國貨幣市場乃至金融體系產生深刻影響，進而影響宏觀經濟穩定。

相關文獻綜述

人民幣國際化問題研究已經從可行性進展到人民幣國際化實現路徑及其對經濟的影響方面。國內外對人民幣國際化問題的研究可梳理為三方面：第一，人民幣能否實現國際化。胡定核（1989）認為國內外相對穩定的經濟環境為人民幣國際化提供了現實基礎與有利條件，人民幣可抓住機遇實現國際化。趙錫軍（2009）認為人民幣國際化是市場主導選擇，我國政府推動人民幣國際化意愿正在加強，人民幣能夠實現國際化。第二，人民幣國際化對我國經濟的影響。鄭木清（1995）認為人民幣國際化可獲得大量鑄幣稅收入，緩解高額外匯儲備壓力以及防范和降低匯率風險。何平（2014）認為人民幣國際化使人民幣匯率趨于合理與均衡，應結束人民幣封閉狀態，吸引外商投資，使我國經濟發展與世界經濟發展良性銜接。彭紅楓（2015）認為人民幣國際化將使我國面臨“特里芬難題”。第三，人民幣國際化實現路徑。何慧剛（2007）認為人民幣國際化應遵循先周邊化再亞洲化，最后國際化漸進路徑。孫博（2015）認為應合理推進資本項目開放、多層次推進匯率形成機制改革、鼓勵人民幣融資、加快建設人民幣離岸市場、妥善調控外來資本。史龍祥（2015）認為需求價格彈性大的行業可作為促進人民幣結算的目標，應打破美元結算壟斷，推進人民幣國際化。

目前人民幣國際化問題的研究多從國家經濟整體層面探討人民幣國際化實現路徑，論證其影響，較為寬泛，對人民幣國際化對細分市場造成的沖擊及沖擊程度缺乏論述。因此，本文基于現有研究成果，利用實證模型檢驗人民幣國際化對我國貨幣市場的動態沖擊效應，分析人民幣國際化如何影響我國貨幣市場資金供求，探討在人民幣國際化加快形勢下我國金融系統改革的方向和對策。

我國貨幣市場概況

我國貨幣市場主要由同業拆借市場、票據市場和債券回購市場三個子市場構成。商業銀行及其它金融機構為彌補短期資金不足，在同業拆借市場上進行貨幣買賣，但該市場參與主體較少，多為大型金融機構，并且商業銀行有較高超額存款準備金率，在急需資金時才拆借，導致整個市場交易數額有限，占貨幣市場交易總量的比例不高，約為14%。票據市場以商業票據為交換對象，在金融機構與企業之間進行票據貼現和資金融通。當前我國票據市場處于不成熟階段，沒有形成全國統一的票據市場，交易主體與客體單一，交易價格也沒有完全市場化，導致市場運行效率較低，整個市場在貨幣市場上的成交總量約為15%。債券回購市場是我國貨幣市場主體市場，金融機構、企業及個人參與度非常高，其交易的金融資產總額占整個金融體系總量的95%以上。在債券回購市場中，七天期銀行間回購加權利率（七天期回購利率）通常被視為我國貨幣市場表現最好的基準利率。因此，本文將債券回購市場作為實證檢驗目標市場，該市場中的七天期回購利率作為衡量我國貨幣市場資金供求狀況的指標。

人民幣國際化指標選取

定量分析人民幣國際化有兩種常用方法，第一種是根據IMF的COFER數據庫的外匯儲備份額來刻畫人民幣國際化程度。但其僅包含年度數據，數據量少，并且某種貨幣在國際儲備份額上升，不一定代表其國際地位提高。另一種是用人民幣境外存量表示人民幣國際化程度。但我國資本賬戶項目尚未開放，即使沒有國際化，2011年前沒有人民幣回流機制的情況下，境外人民幣會只增不減。而2011年后，我國建立部分人民幣回流機制，由于境外無法直接投資獲得較高收益，境外人民幣會回流國內。根據WIND數據顯示，2011年開放的RQFII額度逐年增加，在2015年12月達到1.21萬億元，截至2015年12月25日，審批RQFII額度為4443.25億元，連續40多個月遞增，表明用人民幣境外存量代表人民幣國際化程度有失偏頗。

另外，由于人民幣國際地位提高，世界各大金融機構及研究所紛紛設立人民幣國際化指數，如渣打銀行人民幣環球指數、我國銀行人民幣跨境指數、我國人民大學國際貨幣研究所人民幣國際化指數等，不過這些指數最早始于2010年，無法展現人民幣國際化長期發展狀況。本文刻畫人民幣國際化指標基于谷歌趨勢，利用谷歌搜索的巨量數據，分析關鍵詞在規定時間期限內被搜索的相對頻數及變化趨勢，并進行標準化處理，形成相對頻數值。該方法被廣泛應用于醫學、環境污染、旅游等多個領域。

基于大數據思維，本文以“Renminbi”、“RMB”、“Chineseyuan”、“Chinesedollar”、“CNH”、“CNY”六個關鍵詞組合，利用谷歌趨勢選取2004年1月-2015年11月的月度數據，得到如圖1所示的結果。可以看出，2004年1月-2015年11月人民幣國際化（RMBI）呈現持續上升趨勢。

實證檢驗

（一）變量說明與數據來源

本文將以下變量作為貨幣市場資金供求影響因素：R7七天期回購利率（每月各個交易日七天期回購利率算數平均），RMBI人民幣國際化程度，CPI通貨膨脹率（消費價格指數），RR人民幣法定存款準備金，RE超額存款準備金率，RD一年期貸款基準利率，LD商業銀行存款與貸款余額比，M0貨幣供應量，R1一年期定期存款基準利率。數據時間為2004年1月-2015年11月，來源于谷歌趨勢及wind數據庫。

（二）計量模型

本文構建向量自回歸（VAR）模型估計內生變量動態變化。模型中脈沖響應函數描述當隨機擾動項的一個標準偏差發生變化時，現實對模型內生變量的當前值和后期值產生的沖擊，而方差分解技術則描述每一結構沖擊對于內生變量發生變化的方差貢獻值。模型表達式為：

Yt=c+Г1Yt-1+Г2Yt-2+…+ГpYt-p，E（εt，ε`t）=θ

其中，假設模型有k個內生變量，Yt為包含k個內生變量的列向量，p為滯后階數，Гi為滯后i階的k階參數矩陣，c為常數k維列向量，ε為殘差k維列向量，θ為殘差的協方差矩陣。雖然VAR模型廣泛應用于多元時間序列，但由于內生變量之間當期相關關系存在于殘差項相關結構中，缺乏當期的直接經濟解釋，導致脈沖響應函數的經濟解釋不清晰。而運用結構VAR模型（SVAR模型）改進，其包含內生變量當期相互關系，通過約束條件可獲得變量對總體結構的沖擊方向與強度，對VAR模型中隱藏的殘差相關結構進行很好的解釋。SVAR模型表達式為：

D0Yt=c+Г1Yt-1+Г2Yt-2+…+ГpYt-p+μt

假設模型有k個內生變量，D0為k階參數矩陣，Yt為含有k個內生變量的列向量，c為常數k維列向量，Гi為滯后i階的k階參數矩陣，p為滯后階數，μt為殘差k維列向量。

（三）數據處理

平穩性檢驗。本文采用ADF檢驗法對各個變量序列進行平穩性檢驗，如表1所示，變量R7、RMBI、CPI、RE、LD、RR、M0、R1和RD沒有通過10%顯著性水平檢驗，均為非平穩變量，經過一階差分處理后均通過1%顯著性水平檢驗，構成一階單整，可構建VAR模型。

模型估計與識別。根據檢驗準則綜合考慮選擇最優滯后長度為1，并通過了格蘭杰因果檢驗，因此采用VAR（1）模型。從圖2可知，模型的單位根均落在單位圓內，說明模型是穩定的，可用于實證。

由于SVAR（1）模型有9個變量，至少對SVAR（1）模型施加36個約束條件。本文依據經濟理論及約束比較，對矩陣A實施36個約束條件達到恰好識別，利用脈沖響應函數和方差分解分析人民幣國際化對我國貨幣市場的動態沖擊效應。

（四）檢驗結果分析

脈沖響應分析。為表述沖擊效果，本文選取滯后60期（1個月為1期），VAR（1）模型和SVAR（1）模型中RMBI對R7的脈沖響應函數圖分別如圖3和圖4所示。

從圖3可以看出，VAR（1）模型中反映人民幣國際化滯后1期數據會對七天期回購利率產生負向沖擊。1-4期效果不明顯，在第5期逐步加大，并在第10期達到最大值，然后在第17期沖擊開始減弱并逐步收斂趨向于0，總體而言，人民幣國際化程滯后期數據對7天期回購利率沖擊力度不大。從圖4可以看出，當期人民幣國際化對七天期回購利率瞬時沖擊比較大，迅速造成七天期回購利率上升，第5期達到最大值，然后30期后正向沖擊轉變為負向影響，隨后隨時間逐步收斂于0，說明債券回購市場具有很強的市場有效性，人民幣國際化變化會立即引起市場反應。由于VAR（1）模型考慮的是人民幣國際化滯后1期變動對七天期回購利率的沖擊效果，而SVAR（1）模型包括當期及各期沖擊的線性組合，所以SVAR（1）模型比VAR（1）模型的結果更可靠。

方差分解分析。方差分解技術通過將每一個內生變量分解為結構沖擊各期方差的線性組合，計算結構沖擊在不同期限內方差總和占各內生變量總方差的比例，以此度量結構沖擊影響，可以直觀地表示內生變量相互影響程度。

結合VAR（1）模型及SVAR（1）模型中RMBI對R7的方差貢獻圖（見圖5、圖6），SVAR（1）模型中人民幣國際化當期對七天期回購利率影響力最大，隨后從第2期開始同VAR（1）模型一致，人民幣國際化方差貢獻率隨著時間推移而不斷增大，并逐步穩定在2%左右。說明在當前我國金融市場還未完全國際化的情況下，人民幣國際化對我國貨幣市場波動的影響力還不大，但隨著人民幣國際化程度加深，產生的影響會逐步加大。

結論與政策建議

本文通過實證檢驗得出以下結論：

第一，人民幣國際化與七天期回購利率存在正相關關系，隨著人民幣國際化加快，七天回購利率呈現上升趨勢，境外人民幣需求增加，造成我國貨幣市場資金趨緊，從而導致貨幣市場利率上升。

第二，我國貨幣市場利率隨人民幣國際化加快而提高，短期會對投資產生抑制效應，人民幣相對升值，對傳統商品出口造成一定程度擠壓，不利于對目前我國經濟增速放緩產生拉動效果，使宏觀經濟復蘇更為困難。

第三，人民幣國際化對七天期回購利率的方差貢獻率達到2%左右，人民幣國際化還未對我國貨幣市場造成很大影響，對宏觀經濟運行的負面影響尚在可控范圍內，保持人民幣國際化一定的速度和節奏是可行的。

第四，人民幣國際化會加快資本跨境流動，造成國內貨幣市場不穩定。利率提高雖然會導致短期資本流入增加，但也會輸入國際金融市場的金融風險，將外部經濟體的負面影響傳導到國內，增加經濟危機風險。

人民幣國際化是我國經濟結構調整的有效路徑之一，是提升我國經濟國際競爭力的有效手段，是我國進一步融入世界經濟體系的必然選擇。根據結論，本文對我國金融系統改革與建設提出四點建議：

第一，積極應對人民幣國際化，穩步推進我國經濟發展。人民幣國際化對我國既是機遇，又是挑戰。貨幣國際化是世界金融革命浪潮的重要內容，當前人民幣國際化并未對我國貨幣市場造成重大影響，貨幣政策應積極應對、穩步推進人民幣國際化，讓其更好地服務于我國經濟的可持續發展。

第二，健全貨幣市場體系，鞏固金融系統基礎。貨幣市場是金融體系基礎，對促進國家經濟發展發揮重要作用。當前，我國貨幣市場僅債券回購市場發展較為完善，其它市場處于不成熟階段。隨著我國經濟的逐步開放，資本跨境流動加速，結構單一市場難以應對沖擊，因此要加快貨幣市場體系建設，發揮各個子市場結構性功能，鞏固金融系統基礎。

第三，加強金融監管，防范金融風險沖擊。我國金融監管體系應具備動態調整能力，以適應不斷國際化的金融環境。為此，貨幣當局應加強金融監管體系建設，完善相關法律法規，對資本賬戶開放引致的資金異常變動進行實時監控；提高金融市場深度與廣度，增強金融體系抗風險能力，以防范各類金融風險。

第四，加大金融開放程度，深化金融國際合作。隨著商品貿易擴大和產業價值鏈全球分布，金融市場變得異常活躍，金融風險在國家間轉移擴散，超出單個國家獨立控制范圍，金融國際合作成為大勢所趨。因此，加大金融領域開放程度，加強與各國在金融領域多方面、多層次合作，成為必然選擇。

參考文獻：

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