經濟增長、外匯儲備與流動性過剩關系的實證研究

■/方勇華

經濟增長、外匯儲備與流動性過剩關系的實證研究

■/方勇華

貨幣流動性過剩一直是中國經濟無法回避的問題，造成流動性過剩的原因除了經濟持續快速增長以外，和我國外匯儲備規模的迅速膨脹也息息相關。文章對外匯儲備和國內生產總值對基礎貨幣投放的貢獻度進行實證研究，研究結果表明，若不考慮各變量自身貢獻率，外匯儲備對基礎貨幣變化的貢獻率大于GDP對基礎貨幣變化的貢獻率，表明我國流動性過剩具有極強的輸入性屬性。監管部門應深化外匯管理體制改革，積極參與并影響國際貨幣體系的制定，借人民幣國際化的東風進一步擴大對外投資規模。

流動性過剩 經濟增長 外匯儲備

在美國次貸危機及歐債危機爆發之前，世界經濟曾經受明顯的流動性過剩的困擾，盡管政府部門和經濟學家們普遍意識到金融危機的主要背景是全球流動性泛濫，但政府面對金融危機的應對之策，仍然是通過寬松的貨幣政策釋放流動性，這又為下一次危機的爆發埋下了隱患。與歐美國家相比，中國盡管受該次金融危機影響程度較低，但為穩定增長和避免國內外利差擴大對經濟的沖擊，中國也施行了積極的財政政策與寬松的貨幣政策，國際流動性的傳導及國內自身的貨幣超發，使得中國長期面臨著流動性過剩這一難題。

尤其是2016年以北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京為代表的一、二線城市的房地產市場價格的瘋狂走勢，使得全國房地產調控的主基調瞬間即由2016年初制定的“去庫存”再次轉化為限購限貸，引起政府及社會各界對于流動性過剩的廣泛關注。國內外學者對流動性過剩問題進行過大量的研究，內容涉及流動性過剩的內涵、測量以及流動性過剩與資產價格變動的檢驗和跨國溢出效應等。在研究流動性過剩的原因方面，學者們總結了外匯占款理論、貨幣乘數擴大效應、經濟結構失衡理論、資本市場發展滯后因素等，但關注的視角仍然是國內經濟結構，較少關注流動性的外部輸入性。也曾有學者研究了中國的外匯儲備對貨幣供給的推動作用，但沒有就流動性輸入中國的原因進行深入分析。對于流動性過剩的解決辦法，大多是從國內出發的，缺乏國際視野。

一、中國的流動性過剩狀況

中國流動性過剩的嚴重程度，從商業銀行體系的流動性過剩上可見一斑。2007年的中國政府工作報告曾首次涉及商業銀行體系的流動性過剩，此后這一問題引起了廣泛關注。銀監會對我國商業銀行流動性比例要求的最低標準為25%，但我國商業銀行的實際流動性比例從2009年之后一直保持在40%以上的水平，遠高于銀監會要求的標準。

（一）中國的超額貨幣供給

根據費雪方程式（MV=PY）可知，若貨幣流通速度（V）保持不變，經濟正常運行所需要的貨幣增速應和經濟增長率和通貨膨脹率之和相等。因此通常而言，當一個國家其廣義貨幣供應量（M2）的增速高于國內生產總值（GDP）增速和通貨膨脹率（用CPI表征）二者之和，即存在貨幣超發。表1為我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M2增速數據。由表1可見，除2007年因資產價格泡沫及CPI居高不下，央行多次提高存款準備金率并伴以加息等手段收回流動性，使得M2增速低于同期GDP與CPI增速二者總和外，其他年度我國的M2增速均高于GDP和CPI二者增速之和，尤其在2009年，M2增速甚至達到GDP和CPI二者增速之和的3倍以上。

表1 我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M 2增速

值得一提的是，不能簡單地將貨幣超發等同于流動性過剩，衡量一個國家是否存在流動性過剩還需結合該國經濟的貨幣化程度來綜合考慮。回顧我國經濟發展歷程可知，上世紀90年代初期，我國的M2曾長期保持在30%左右的增長速度，但并沒有導致流動性過剩及惡性通貨膨脹，也未導致股票等資產價格的急劇膨脹。因此，探討我國的流動性過剩問題還需要關注中國經濟的貨幣化。

（二）中國的M2/GDP

關于經濟貨幣化的衡量，已故經濟學家弗里德曼曾比較了上世紀60年代主要國家經濟貨幣化比率（M2/GDP），其研究結果表明M2/GDP的比值與國家的經濟發展水平呈正相關，即一個國家經濟越發達，其M2/GDP的比值也越大。表2為我國近20年來M2/GDP數據，從表2可見，我國的M2/GDP自1996以來突破100%以來，之后一路上揚，到2015年時該數據已超過200%，而2015年美國的M2/GDP才維持在70%左右。顯然，中國的M2/GDP數值明顯超出了中國當前自身經濟發展所需要的水平，也即我國當前存在明顯的流動性過剩問題。

表2 中國（1995——2015）M2/GDP比值

二、中國流動性過剩的輸入性特征

（一）變量選取與數據平穩性檢驗

中國的流動性過剩問題，其產生的原因是多方面的。除中國自身的經濟持續高速增長所致之外，還有國際金融環境變化導致的國際資本流入原因。本文以R表示外匯儲備規模，Base代表基礎貨幣投放，用國內生產總值（GDP）表示經濟總量，數據區間為1995年至2014年。在進行數據處理時，先將三個變量的歷年數據用CPI指數進行平減，并取自然對數；再用Eviews8對上述變量的單位根進行ADF檢驗，表3為變量的ADF檢驗結果，由表3數據可知，即便在將顯著性水平降為10%的情況下，各個變量仍然存在單位根,可見其為不平穩序列。再對三變量一階差分進行檢驗，檢驗結果顯示，若置信水平低于5%，上述變量服從一階單整過程。

表3 ADF檢驗

（二）實證檢驗

1.協整性檢驗。根據上文對變量平穩性檢驗的結果可知，LNR、LNGDP、LNBASE三個變量都是服從一階單整過程的不平穩序列。因此，可以對其進行Johansen協整檢驗。表4為變量LnR、LnGDP、Ln?BASE的多元協整檢驗結果。

表4 Johansen協整檢驗

2.格蘭杰因果關系檢驗。進一步構建VECM模型分析3個變量間的協整關系。先假設多元系統僅存在一個協整關系，VECM見下式1：

其中ecmt-1=β'xt-1表征變量存在的長期均衡關系，稱為誤差修正項；α為系數向量，用以反映變量恢復到均衡狀態的速度。根據變量存在1個協整關系建立VECM，然后對其做Granger因果分析。表5為運用Eviews8軟件分析得出的基于VECM的Granger因果性檢驗結果，由檢驗結果可知，外匯儲備、國內生產總值和基礎貨幣的調整參數均顯著，這充分說明流動性過剩的原因主要取決于外匯儲備、經濟增長。

表5 Granger檢驗（基于VECM）

3.脈沖響應。脈沖響應函數表達式如下：

公式中i表示結構式沖擊的順序,q表示沖擊作用的時間滯后間隔。如果將滯后期設為10年，并假設R和GDP發生1單位的正向結構沖擊，運用Eviews8軟件對基礎貨幣的脈沖響應進行分析，沖擊反應軌跡如下圖1所示，左右兩側分別為基礎貨幣（BASE）對外匯儲備（R）和經濟增長（GDP）的沖擊反應軌跡，滯后期數顯示在橫軸，LnBASE顯示在縱軸，基礎貨幣的脈沖響應函數用實線顯示，正負兩倍標準差的偏離帶用虛線顯示。從圖1的軌跡可見，當外匯儲備與GDP分別發生1單位的結構沖擊時，都會對基礎貨幣帶來正向沖擊，其沖擊程度均為先是升而后保持穩定，并且，外匯儲備對基礎貨幣的短期沖擊強于GDP。

圖1 脈沖響應軌跡

進一步運用方差分解方法，對國內生產總值和外匯儲備的結構沖擊作用進行估計。計算公式如下：

其中RVCj?i表示相對方差貢獻度，σjj是變量j的標準差,yit為VECM模型的變量i,分子為第j個結構沖擊對第i個變量的影響，是脈沖響應函數,。

圖2為運用Eviews8軟件對基礎貨幣投放（BASE）、外匯儲備（R）和經濟增長（GDP）進行基于VEC模型所得到的響應軌跡，左右兩圖分別表示外匯儲備（R）和經濟增長（GDP）對基礎貨幣投放（BASE）的貢獻度。由圖2可知，左圖（外匯儲備對基礎貨幣投放的影響）的曲線斜率明顯高于右圖（經濟增長對基礎貨幣投放的影響），若不考慮各變量自身貢獻率，外匯儲備對基礎貨幣變化的貢獻率明顯大于GDP對基礎貨幣變化的貢獻率，這意味著我國的基礎貨幣的供給，受外匯儲備——外匯占款的影響更大，即流動性過剩來源主要是輸入性造成的。

圖2 外匯儲備、GDP對基礎貨幣變化的貢獻度

三、應對輸入性流動性過剩的對策建議

當前國際經濟形勢錯綜復雜，對中國的宏觀調控造成了前所未有的挑戰。傳統上應對流動性過剩的最主要措施是實行緊縮性的貨幣政策，但緊縮性的貨幣政策對經濟增長將產生明顯的抑制。尤其是當前我國經濟已經告別了過去高增長的模式，經濟增長目標已由保“8”降為保“7”，未來或將進入爭“7”的經濟增長新常態。因此，當經濟增速下滑與流動性過剩交織在一起，政府的應對措施應更加謹慎，并且當造成流動性過剩的原因既有內生性的又有外部輸入性的，如果忽視了流動性過剩的輸入性特征，則政府采取任何單一的針對流動性過剩某種癥狀的措施，都可能是治標不治本的，政府應對流動性過剩采取系統性的綜合措施。

（一）深化外匯管理體制改革

強制結售匯制度曾在我國長期執行，這種制度從貨幣政策的操作角度而言存在明顯的弊端，即它是以我國外匯儲備規模的擴大及基礎貨幣投放量的增加為代價的。因此，進行外匯管理體制改革必須破除上述弊端，徹底變革之前由中央銀行單方持有外匯的格局，轉變為持有主體多元化，即央行、商業銀行、企業與個人共同持有。轉變過去“外匯儲備規模越大越安全”的觀念，合理控制我國的官方外匯儲備規模，有效降低因外匯資產增加所導致的輸入性流動性過剩問題，這也有助于加強我國中央銀行貨幣政策的獨立性。進一步制定相應政策，鼓勵“藏匯于民”。

（二）借人民幣國際化的東風擴大對外投資規模

以人民幣正式納入特別提款權（SDR）為標志，人民幣的國際地位顯著增強。而在此之前，人民幣跨境貿易結算規模已有較大的上升，中國逐漸與更多的國家協定以人民幣進行貿易結算，與此同時，當前我國資本賬戶下的許多子項目已有較大程度的開放，已實現了人民幣資本賬戶下的部分可兌換。我國應該密切關注英國脫歐等國際金融經濟形勢，抓住人民幣納入特別提款權（SDR）的機遇，進一步加快人民幣國際化的進程。在直接投資領域，我國應在政策、金融及法律方面提供支持，鼓勵有實力的國有企業和民營企業繼續加大對外投資的力度。

（三）積極參與并影響國際貨幣體系的設定

在當前以美元為核心的信用貨幣體系下，世界經濟整體利益與美國自身利益的矛盾越來越突出，全世界大多數國家一起承擔了美元濫發造成全球市場上流動性過剩的后果。國際貨幣體系的變革方向應該是與世界經濟格局的變化相一致。中國的經濟實力越來越強大，所以應該積極爭取對應的國際金融話語權。在加快人民幣國際化的同時，積極促使國際貨幣多元化，并在區域貨幣金融合作中發揮關鍵作用。從長期戰略的角度而言，中國應該參與并影響國際貨幣體系的設定，改變當前這種被動的局面。

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◇作者信息：廣東機電職業技術學院經濟貿易學院

◇責任編輯：張力恒

◇責任校對：張力恒

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1004-6070（2017）03-0073-05