房價波動、影子銀行與最優貨幣政策規則選擇研究

羅子希

摘 要：影子銀行的迅速擴張通過房價波動累積了大量金融風險。文章基于VAR模型探討了我國影子銀行經房價傳導機制對產出的影響以及不同貨幣政策規則對其的宏觀調控效果，結果顯示：影子銀行強化了房價沖擊下的擠出效應，并顯著抬升了物價水平；價格型貨幣政策工具能有效抑制房價波動，而數量型貨幣政策工具對產出的調控效果仍具優勢；當前應在加快利率市場化進程的同時協調運用貨幣政策與財政政策對經濟進行總量與結構的進一步優化。

關鍵詞：影子銀行系統；房價；貨幣政策工具

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

一、引言

保持宏觀經濟穩定是當今世界各國面臨的問題，自2008年全球金融危機以來，世界各國都加強了對系統性風險的警惕，我國的系統性風險主要來自于房價波動滋生的資產泡沫，而影子銀行系統通過對房地產業的支持，客觀上對貨幣政策的調控方式與傳導機制的影響與日俱增，當前我國正面臨著經濟增速放緩的困境，如何進一步使宏觀調控成為保持經濟持續增長的動力是目前的重大課題。基于此，本文提出了三個主要問題并開展實證研究：首先，影子銀行體系究竟通過何種機制如何影響房價波動以及貨幣政策調控效果；其次，我國應該如何應對房價波動給穩定宏觀經濟帶來的沖擊；最后，論證不同貨幣政策規則的選擇對房價的調控效果，增加產出，維系物價穩定。

從現有文獻研究來看，目前國內外學界關于影子銀行、房價波動及貨幣政策規則三者的聯系的研究主要集中表現為三個層次。

第一個層次是關于房價波動對宏觀經濟的影響效果研究。這些研究多數是從房地產行業規模、結構、生命周期等角度出發，主要體現為房價與實體經濟變量的變動關系，楊柳、馮康穎、黃婷（2013）等學者實證指出房價膨脹對產出缺口的影響顯著，周光友、李怡達（2013）等學者從社會總供給與需求矛盾出發詮釋了房價膨脹物價抬升的傳導機制。各觀點雖有分歧但在房價提高帶來刺激投資消費需求及改善公眾預期等機理分析方面均存在一致性。

第二層次是對如何防范房價波動風險的政策進行選擇研究。部分觀點強調限購，提高首付比率，增強保障房的供給等聚焦政府職能的單方面調控手段。楊剛、王洪四、謝永康（2012）等多數學者建議政府可以實行疏堵結合、增強金融監管以防范房價波動的風險的組合型政策。具體來說，首先應切斷商業銀行表外業務與影子銀行的聯系，遏制信用擴張的源頭。其次從抵押品、自有資金、市場準入等方面加強對房地產領域開發鏈條的控制，運用價格型政策控制住房抵押貸款按揭率、住房空置率等指標。最后輔之以財政、土地、產業等多種政策的協同效用進一步沖銷房地產市場的現存和預期的風險敞口。總的來看，關于房價波動的調控政策研究，目前學界研究的主流聚焦于貨幣政策。

第三層次是關于影子銀行的研究。近些年來，影子銀行的壯大已成為我國金融創新和經濟增長的必然趨勢，但在一定程度上降低了貨幣政策規則調控的精準度。作為一種“非標”融資平臺，影子銀行自誕生起部分或全部地發揮著傳統銀行信用中介、流動性與期限轉換的功能。我國影子銀行體系范疇和產生原因具有特殊性，主體包括信托、小額房貸、擔保公司、地下錢莊、第三方理財機構、新型網絡金融公司等，呈機構眾多、規模較小、杠桿化水平較低但發展較快的特征。關于其產生原因的解釋不盡相同，王達（2012）等多數學者認為影子銀行生發于我國對金融機構采取的以利率管制為代表的金融抑制措施和商業銀行對大型企業的信貸供給偏好，它成為了金融機構躲避貨幣當局監管及中小企業等社會弱質主體突破融資限制的替代性投融資渠道；也有觀點指出資產規模不斷擴大等金融市場供給亦是推動影子銀行發展的重要因素。同時，影子銀行體系在不斷壯大的過程中主要表現出以下經濟效應：第一，在與經濟增長的關系上，耿同勁（2014）等學者認為影子銀行的信用創造增加的貨幣供給為流動性過剩提供了基礎，貨幣資本在金融體系內部的自我循環以及在轉化過程中的緩流增加了貨幣政策的市場時滯，不利于社會產出的增加；李建軍（2015）等部分學者也肯定了影子銀行作為銀行的補充對經濟增長的促進功能，但作用有限；還有少數觀點（李向前、諸葛瑞英、黃盼盼，2013）指出經濟的發展和貨幣供給的增加促進了影子銀行的發展。第二，削弱了數量型貨幣政策工具的力度。商業銀行利用各類理財產品轉移表內資金進行監管套利，存款的減少使準備金的作用范圍隨之縮小；金融工具的豐富和創新對各類證券定價和交易方式，提高了公開市場操作業務的不確定性；影子銀行提供的新型融資手段進一步降低了金融機構對央行再貼現的依賴；信貸政策上，影子銀行的信用創造功能改變了貨幣乘數和貨幣供應，打破了對象上的扶優限劣原則，改變了信貸數量和結構。第三，價格型貨幣政策工具影響了資產價格和利率。 Xuelian Li等學者（2016）運用大量數據論證了委托貸款增加了銀行的息差和股票風險，幫助刺激銀行股本回報，當銀行額外進行委托貸款活動時，由資本管制造成的利潤減少和股票風險增加的趨勢更加明顯。Roland Meeks等學者（2014）運用動態一般均衡模型，通過分析信貸供應和信貸息差對商業周期和金融沖擊的響應，發現金融機構之間的交互和溢出效應影響信貸動力，影子銀行系統增加了金融沖擊后經濟的脆弱性，只針對證券市場的穩定政策相對無效。另外，在利率雙軌制的背景下，影子銀行的利率要高于商業銀行并助長了資產價格泡沫，在推動利率市場化的同時也對利率傳導渠道造成了不利影響。影子銀行與實物資產價格波動存在緊密聯系。張寶林、潘煥學（2016）通過SVR模型驗證了影子銀行通過抵押品、信用生成與資產替代和風險傳染渠道房價機制累積系統性風險，房地產泡沫的過度膨脹是威脅宏觀經濟穩定的重要原因。

綜上，已有的相關國內外研究不僅數量豐富且各有側重，取得了顯著的理論成果，深化了我們對影子銀行體系、產出的認識，但目前鮮有將產出與影子銀行的房價波動相聯系的理論研究，當前房價作為一大熱點對我國的宏觀調控提出了重大挑戰，故對影子銀行、房價與經濟增長三者的研究具有重大的理論與現實意義。

二、理論機制

從總需求的組成要素出發，分析房價產出的傳導機制。第一，住房是企業與居民重要的實物資產投資標的，利率下降，資產的價格升高，房價上漲可以產生財富效應，增加居民與企業財富值的名義量，同時，房價的抬升帶動了房地產投資的增加，這會刺激企業擴大房地產領域的投資規模，對勞動、設備等生產要素的需求也會相應提高，生產要素的集中使同一時期分配到急需生產要素支持的產業的要素相應減少，由此產生了對其他產業的擠出效應。而大多數居民的個人住房投資是通過銀行貸款取得的，住房信貸抵押品價值升高所產生的抵押品效應會增加個人住房的投資支出。

第二，我國的房價高位產生的重要原因來自貨幣擴張，進而由此產生“貨幣幻覺”，這會增加居民的當期消費意愿，從而增加總需求拉動產出提高。值得注意的是，房價的波動對居民的消費支出影響是雙向的，即同時存在收入效應和替代效應，房價抬高產生的利息負擔使預算約束增強，住房租賃者的當期消費行為的機會成本提高，抑制了居民的當期消費欲望，同時也增加了居民未來收入的預期，收入增加又會對當期消費行為產生刺激作用，故消費渠道的產生的支出量取決于收入效應與替代效應的大小，房價波動對消費的最終影響可能難以預測。從凈出口的角度看，房價的抬升吸引了境內外的資金涌入房地產領域，資本流入導致本幣升值，凈出口減少，總需求的收縮導致產出下降。在我國，房價產生的傳導機制以投資、消費為主，凈出口途徑雖然呈現負效應但占比較低，故三大產出效應傳導機制總效應仍為正。在短期總供給不變的情況下，總需求增加會提高物價水平，長期總供給曲線會根據市場主體對物價的預期與現實相符，因此物價水平會進一步提高，產出有所下降。納入影子銀行之后，該系統通過發揮其游離監管之外的信用創造機制優勢捕捉了信貸缺口，促使大量的貨幣資金繞開傳統銀行進入了民營中小企業等急需資金支持的實體經濟，一定程度上緩和了傳統渠道引發的資金供求矛盾，對產出具有一定的正效應，有利于發揮資本市場的潤滑作用，減少經濟摩擦，緩和國內經濟震蕩，另一重要的資金流向便是房地產領域，在我國加強對房地產政策限制的背景下，作為開發商的融資新渠道，信貸的增加會刺激住房投資消費需求，影子銀行系統的資金輸血不但助長了資產價額泡沫，而且削弱了數量型貨幣政策的調控精度，在總供給不變的情況下，總需求的增加推升了物價，加劇通脹。

進而，本文提出假說1：影子銀行強化了房價沖擊下的擠出效應，并顯著抬升了物價水平。

隨著我國金融改革與深化的不斷推進，房價利率彈性提高，利率調控下的資產價格走勢可以進一步提高貨幣當局對通脹預期的前瞻性和政策調控的精準性。利率市場化背景也使得價格型工具的運用漸入佳境，但短期內數量型工具仍是更為理想的選擇，二者巨大的彈性差距背后可能存在以下幾點原因：①雖然依據國際經驗房價波動與利率具有較大聯動性，具體到我國尚存在利率傳導機制亟待完善的問題。②一方面，多年累計的貨幣超發導致的通脹，使名義利率雖在不斷上調，實際利率卻一直走低，說明我國利用價格工具進行房地產市場調控缺乏彈性效果不明顯；另一方面，貨幣供應量過大等因素使房地產領域的供需雙方對房價上漲持有正向預期——房地產作為剛需，相信房價上揚能帶來的預期投資回報能彌補其利息成本帶來的額外收益，預期的自我實現使得信貸擴張、貨幣超發產生的影響遠大于實際利率的調整作用。

據此，本文提出假說2：價格型貨幣政策工具能有效抑制房價波動，而數量型貨幣政策工具對的產出調控效果仍具優勢。

為了更好地理解上述理論機制，本文采用模型進行分析。圖1（a）中在貨幣擴張時LM右移至LM，一旦房地產市場出現過度繁榮，消費者由于銀行貸款的利息，而使家中減少當期的消費以抵消社會投資增加額，貨幣需求的增加導致IS曲線右移，利率上升產出提高。

如圖1（b）所示，在貨幣供給量短期保持不變的狀態下，利率的下降抬高了資產價格，房價的增加必將增加市場主體的投資支出進而增加貨幣需求，這將刺激IS曲線向右移動至IS形成新的均衡利率水平，利率水平從r1上升至r3，產出由y1增至y2，由于基礎貨幣總量的廣義貨幣供應量占比很小，央行即使控制了基礎貨幣也無法完全調控廣義貨幣供應量，影子銀行系統的信用創造機制強化了貨幣供給的內生性，其順周期特征伴隨經濟擴張增加了廣義貨幣供應量，此時LM曲線向右發生移動至LM，新形成的均衡利率會不斷下降甚至低于初始的r1，進一步刺激投資需求的增加。

三、實證分析

1.變量選取及數據說明

本文主要涉及五類經濟變量：影子銀行規模估計變量、宏觀經濟變量、貨幣政策工具變量、財政政策變量以及實物資產價格變量。現今對影子銀行體系規模的度量方法不一而足，據較為普遍接受的估計方法，以社會融資總規模指標剔除金融機構的表內業務（人民幣和各項外幣貸款）和直接融資（非金融企業境內股票籌資和企業債券融資）部分的余額再將其合并取對數作為影子銀行體系存量規模估計的替代變量，記作LNSHADOW；對實體經濟變量采用的是工業增加值月度同比增速進行估算，以GDP命名；以消費者價格指數的月同比增速作為物價水平的替代變量，記為CPI；以M2和R分別代表數量型與價格型貨幣政策宏觀調控工具，前者以廣義貨幣供應量標示，后者采用我國7天同業拆借加權平均利率為代表的市場利率；財政政策變量以國家財政支出（不含債務還本）當期值經季節性處理取對數表示，記作LNFISCAL，實物資產價格變量以房價指標為代表，可觀察的房價指示變量采用新增商品房的平均銷售價格取對表示，記為LNREALESTATE。數據來源于中國人民銀行網站、國家統計局官方網站與Wind數據庫，樣本期間為2002年1月至2015年12月的月度數據。

2.單位根檢驗

為避免“偽回歸”現象發生，對月度數據進行了平穩性檢驗（下見表），ADF檢驗結果表明，各不平穩序列在一階差分處理后在α值為0.01的水平時均統計顯著，故經過檢驗為平穩性時間序列。

3.脈沖響應分析

本文利用脈沖響應函數分析驗證了先后建立是否納入影子銀行變量的VAR分析房價指示變量對DGDP、DCPI以及自身沖擊的反應和不同貨幣政策工具對經濟變量的沖擊。

（1）是否考慮影子銀行時房價沖擊的脈沖響應結果。圖2顯示了在有無考慮影子銀行下房價沖擊對宏觀經濟的影響。對產出而言，如果不考慮影子銀行，一單位正的房價波動沖擊對產出的影響在第二期即達到最大值產生0.127的正向促進作用，第三期產生了-0.234的負向沖擊，于第五期和第八期分別達到0.1和0.04，正向沖擊的效果不斷被削弱；如果考慮影子銀行，產出對一單位正的房價波動沖擊的反應在期初僅為0.013，緊接著自第三期反應為負，呈現波動趨勢，與前者共收斂于第九期。總的來說，產出被顯著擠出產出，但后期響應程度都要低于不考慮影子銀行的情況，故影子銀行一定程度上也熨平了房價上漲產生的經濟震蕩。另外對物價而言，在不考慮影子銀行的情況下，物價水平對單位房價沖擊在第二期達到峰值0.02，第三期開始呈正負交替較平緩，而納入影子銀行后第二期反應陡然上升至最大值，而后沖擊效果均被削弱但始終體現為正效應。該現象背后的原因存在如下機制：無論是貨幣擴張還是利率調低，實物資產的價格的抬高在期初會引發財富效應與抵押品效應和短期內投資消費需求的擴張，而托賓q效應會刺激總供給的增加，產出水平取決于二者的動態均衡，在短期內，政府的反應與行動對平抑房價擠出泡沫起到了重要作用，同時總供給變動存在時滯，故物價水平顯著升高后重新走低，影子銀行的存在增加了物價對住房價格的彈性，盡管短期內對產出有一定的推動效果，但隨其規模增加在長期擠壓了市場主體的消費需求空間。

（2）不同貨幣政策調控規則對宏觀經濟的影響。通過比較在數量型與貨幣型兩種不同的貨幣政策下不同經濟變量各期的響應程度，圖3可說明在考慮影子銀行的環境下，運用擴張性貨幣政策工具的調控效果。首先，數量型擴張對刺激產出具有明顯的正向促進作用，于第三期達到最大值0.64，第四期與第六期呈負向收縮沖擊分別為-0.2和-0.24，第五期和第七期分別達到0.27和0.2，于第十二期收斂，而給利率變量一個單位的負沖擊，產出變量在前幾期沒有明顯改善，沖擊在第四期達到峰值0.16，除第七期反應為負，價格擴張呈持續的積極影響。可以觀察到，貨幣供應量對產出的沖擊力顯著大于利率。其次，對于物價的影響，貨幣擴展和利率調整都產生了物價正效應，初期利率的抬升作用較之更為顯著，第二期物價對貨幣擴張的反應為0.05，對利率的反應為-0.09，從長期來看，貨幣擴張的優勢逐漸顯現，于第六期開始穩定為正值，利率沖擊由第五期開始便基本穩定，可以發現短期內利率的物價調控效果是優于貨幣擴張的，而長期數量貨幣政策更顯優越性。最后，關于兩變量對房價造成的波動，貨幣擴張傾向助長房價進一步提高，第三期達峰值0.0027后逐漸下降；而利率下調刺激資產價格上升，房價對利率的期初反應達0.003，第四期達最大值。相比之下，短期內利率調控效力強于貨幣調控，時滯也相對較短，優勢明顯。此外，貨幣擴張在中長期仍呈現較強的調控能力，價格型貨幣規則的逆風向調節效力卻顯著減弱，說明其有效期較短。該現象背后的理論機制如下：一方面，多年累計的貨幣超發導致的通脹，使名義利率與實際利率走向背道而馳，我國利用價格工具進行房地產市場調控缺乏彈性效果不明顯；另一方面，貨幣供應量過大等因素使房地產行業的市場主體對房價上漲持有正向預期——住房作為剛需，相信房價膨脹所帶來的預期投資回報能彌補其利息成本帶來的額外收益，預期的自我實現使得信貸擴張、貨幣超發產生的影響遠大于實際利率的調整作用。

4.穩健性檢驗

為進一步驗證不同貨幣政策調控效果，加入財政因素進行穩健性檢驗。圖4顯示了納入財政政策變量后擴張性貨幣政策的脈沖響應。首先，對產出而言，加入財政政策后，產出對數量型貨幣政策的響應僅為0.43，價格型政策規則效果改善，達至0.22，長期正效應也得到了抬升；其次，從物價水平的角度看，兩種貨幣政策規則的沖擊都被削弱，并且價格型工具短期內收縮幅度較大，從-0.09至-0.06，中期效力也得到顯著提升。最后，對于房價調控，數量型政策規則比未運用財政工具時效果更好，達到了0.005，短中期內與利率手段有一致的水平。

四、結論與政策建議

本文從影子銀行與房價波動之間的關聯視角出發，對貨幣政策工具選擇與調控效果問題進行了研究，在此基礎上，運用VAR進行實證分析，研究發現：影子銀行強化了房價沖擊下的擠出效應，并顯著抬升了物價水平；價格型貨幣政策工具能有效抑制房價波動，而數量型貨幣政策工具對產出有更好的調控效果。財政政策能在與貨幣政策產生協同作用的條件下，大大提高貨幣政策的效率。

在上述研究的基礎上，為實現經濟增長和金融穩定的目標，中央銀行應該從如下幾個方面加強管理：

第一，加強對影子銀行系統的監管，規范影子銀行的發展，更好地發揮其正面積極的作用，防范系統性金融風險的累積和風險的進一步傳染。

第二，在加快利率市場化進程中繼續維持數量型貨幣政策工具的主導地位，保持數量型工具的調控壓力以維系房價合理水平，同時對價格工具給予充分的重視，尤其是房地產領域。

第三，財政政策與貨幣政策的配套實施有利于協同作用，通過打政策“組合拳”，更好實現房地產市場的調控目標，從經濟總量與結構上優化資源配置。

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