大股東、小股東及新變化

周展宏

我曾經寫過一篇名為《小股東的劣勢》的專欄，2015年中國A股的狂熱引起海外上市的中國企業紛紛啟動私有化回歸，其中當然有成功者，如分眾傳媒（002027.SZ）和巨人網絡（借殼世紀游輪002558.SZ），更多的是失意者，中國資本市場的政策突然轉向和A股狂熱的潮水退去之后，將大量本想屹立潮頭的公司晾在了沙灘上。

我們百萬投資組合上有不少公司也是這個游戲的參與者，我們作為參與游戲的外部人，截至目前則輸得相當難看。比如我們曾經持有的航美傳媒（NASDAQ：AMCN），我們是以低于其凈現金的價格退出的。退出原因是我們對公司管理層的行為無法理解，而作為外部小股東，我們對管理層行為也無力干預，繼續堅守的機會成本則過于高昂。

經過對過去一年多投資的反思，我調整了百萬投資組合的投資策略，因此本次組合調整的幅度比較大。具體來說就是，我們退出了時間對我們來說不利的所有投資標的，而不管它目前看起來便宜不便宜。對于好公司來說，時間才是朋友；對于壞公司，時間則是敵人。我雖然早就知道這個道理，但過去兩年的資本市場經驗讓我對此體會更加深切。

改變投資思路的另一個原因是我觀察到市場（包括A股和海外上市的中資公司）正在發生著深刻的變化，滬港通和深港通開通之后，中國A股市場與香港市場之間的聯系日益緊密，中國A股市場會與國際成熟市場快速接軌，而香港作為離岸資金市場的特點也在淡化，并向A股估值和評價體系靠攏。

周其仁教授對于中國經濟和世界經濟的聯系有一個精彩的觀點，即“兩個海平面”，且引述如下：“這個世界就是兩個海平面。中國開放時中國在底部，中國人均所得不到200美元，而1980年美國人均GDP就到了12500美元；兩國的分配結構不同，我們儲蓄率高，落到中國人民口袋里的錢與美國落到人民口袋里的錢差80倍到100倍。如果不開放，美國在高海平面，我們在低海平面，會維持很長時間。鄧小平的厲害，就是打通兩個海平面，這個世界從此和以前再也不一樣了。”

中國A股市場與香港市場也有兩個海平面現象，而且這兩個市場已經很大程度上打通了。據國泰君安證券去年年底的統計，進入港股通的公司，占到港交所股票總市值的87%，其日均交易額占到港交所日均交易額的91%，南下資金占到香港交易額的10%以上。目前香港主板的平均市盈率11.8倍，而上交所A股的平均市盈率為16.9倍，深交所的平均市盈率為42.2倍，其中深市主板為26.9倍、中小板為51.3倍、創業板為71.9倍。水往低處流，這是物理現象，而資金則向高回報的地方流動，這是資本市場的鐵律。

如果 “兩個海平面”的理論在資本市場也成立的話，我判斷未來在香港的好公司的估值水平會大幅抬高，而繼續在香港市場翻石頭找便宜貨可能不是一個好的策略。

巴菲特說“廚房里不會只有一只蟑螂”，好公司經常會超出預期，壞公司則會不斷地整出各種妖蛾子，而作為小股東，對壞公司的非理性行為是無能為力的。