正確看待美聯儲加息

萬喆

北京時間3月16日凌晨，美聯儲公布3月FOMC（聯邦公開市場委員會）會議聲明，上調利率0.25個百分點。

一直以來，中國市場都有一些聲音，對美元加息心存憂慮，認為美元加息必然會帶來資本外流等結果，給國內經濟發展帶來巨大壓力和負面影響。這種看法有一定道理，但并不完全成立。

加息是美國經濟向好的表現，而美國經濟向好對全球經濟而言并非壞事。到目前為止，美國作為全球第一大經濟體，仍然是世界經濟重要的引擎之一。因此，美國經濟復蘇帶來的可能是需求的進一步向好，進而帶動全球經濟的轉暖。對中國而言，外部經濟環境改善，壓力有所減緩，并不會是壞事。

加息理論上會使美元堅挺，但不確定性還在

一般認為，加息后會促使美元堅挺，從而對人民幣匯率造成較大壓力。

較為有趣的是，加息后美元反而大跌超過1%，黃金價格大幅上漲超過2.5%。從美聯儲加息的經驗看，自20世紀90年代后，多出現此種加完息美元跌的狀況，主要原因是加息前預期略超調美元大幅走強，加息后預期兌現美元反而走弱。最近兩次加息前后，美元指數的表現也符合此規律。本次加息前，美元指數從2月就開始走強。而加息后耶倫講話透露的信息，完全不及市場預期的“鷹派”，市場有所“回撤”也就在情理之中了。

不過，這與耶倫此前講話暗示加息后，期貨市場出現大量美元空頭與黃金多頭的情況頗為一致。顯示出的是，在對加息預期出清較好的前提下，普遍認為美元預期存在泡沫。因此，更需要看到的是，這也是美國經濟所面臨的實際問題造成的必然結果。

首先，美國當前CPI達到幾年來高點，與國際油價大幅上升有相當的關系。長期看來，美國頁巖油威脅、OPEC減產能否持續等問題仍舊存在。其次，從去年特朗普勝選開始，美元大幅上升，因市場對于特朗普政府的財政擴張等政策有迫切希望，對美國有較強通貨膨脹預期。但時至今日，特朗普在第一次國會演講中也仍然沒有提及任何相關政策的細節。特朗普對經濟刺激政策的“實錘”才是美元進一步走強的基礎。未來三至六個月內，市場則會得到特朗普刺激計劃的初步答案并履新預期。

長期壓力仍不可小覷，但短期內強勢美元或回調，對新興市場貨幣的壓力會暫時緩解。

除美國外多重因素對經濟環境均有影響

在美國經濟復蘇已經較為明顯的狀況下，歐洲經濟也顯現出一定的好轉跡象。

近些年來，歐洲幾乎是“黑天鵝”出沒的“重災區”。但今年以來，歐洲經濟數據表現不錯，各項指標均呈現大幅好轉，顯示歐洲經濟當前運行良好。歐元區最為擔心的通縮問題似有緩解，1月CPI同比1.8%，前值1.1%，雖然仍未達到2%的目標，但壓力大為下降。歐元區就業情況也大為改善，1月失業率9.6%，去年同期10.6%，下降較多。至于制造業PMI55.2，大幅超預期，ZEW（歐洲經濟研究中心）經濟景氣指數25.6，遠超前值17.1與去年同期10.6，顯現出良好前景。與美國一樣，若主要發達經濟體經濟回暖，對中國將是好消息。當前，歐洲國家也有許多內在矛盾及未能解決的問題。今年多國將舉行大選，極端主義是否會執政引人擔憂。歐洲銀行業去年的危機仍未完全過去，會否卷土重來也需要長期觀察。更不要說，全球風險點此起彼伏，地區沖突的可能性都在不斷涌現和加大。

因此，猶如去年11月份在美元大漲的過程中一樣，人民幣雖然相對貶值，但比幾乎所有其他貨幣都堅挺得多。全球的各種不確定性，也對沖了美國加息或美元升值等帶來的壓力，使中國在其中仍然有一定的騰挪空間。

當然，最重要的是，中國自身的經濟增速“換擋”初步調整較為平穩，在全球經濟增速緩慢的背景下，仍然實現了較高速的增長，使國家下一步經濟發展獲得了較堅實的穩定基礎。

加息需要引起重視的是其背后的邏輯

需要看到的是，美聯儲加息不是一件可以忽略的事。擔憂美聯儲加息引起資本外流和泡沫破滅，甚至可能造成金融經濟危機，并不是沒有道理。

2008年金融危機之前，美國經歷了一輪加息，最后泡沫破滅，引發全球金融危機。此前1999年，美國也進入加息通道，隨后2000年互聯網泡沫破滅。而且，作為全球最大經濟體和最主要儲備貨幣發行國，美國貨幣政策對全球經濟金融有著巨大的外溢效應。普遍認為，1997年亞洲金融危機和20世紀80年代的拉美經濟危機，也和美聯儲加息效應有關。

但是，如果簡單就將之歸結為“美國加息-資金流向美國-其他國家資本外逃導致經濟衰退”這種路徑，恐怕過于表面化。認為加息必然帶來資本外逃，尤其從長期來看，是舍本逐末的想法。否則，豈不是利率加得越高就越好？

事實上，應該清醒看到，加息引發的金融和經濟危機，其前提都是在加息前的貨幣寬松環境下孕育了大量資產泡沫，資產價值重估，泡沫破滅。簡單地說，危機是自己積累的，加息不過是進一步暴露了危機，而不是帶來危機的根源。何況，一方面，就短期而言，資金流動或許會追逐利差而去，但就長期而言，國家經濟的改善和進步，依靠的一定是提供良好的營商環境，吸引投資、增加就業、繁榮市場；另外一方面，加息本身就代表著就業的充分和通脹的預期，多少反映當前市場的欣欣向榮，而這才是吸引投資的真正理由。

因此，加息不可被忽略的，不是短期的、表面的跡象，而是背后的邏輯。

中國經濟砥礪前行積極應對

就美聯儲加息而言，中國已經有所應對。

從貨幣政策上看，中國當前貨幣政策已經由“略偏寬松”到“中性穩健”，中美貨幣政策方向趨于同方向而非背離。美聯儲加息，美國國債收益率會帶動全球收益率曲線上移。如果兩國利差不斷加大，就會出現套利空間和不公平，市場定價也會扭曲。目前還在貨幣寬松的歐洲和日本，就有此壓力。在前兩次美聯儲加息后，中國國內基本面與海外因素傳導效應疊加，對市場利率的影響已經顯現。因此央行在春節前后，采取了中期借貸便利（MLF）和央行逆回購操作中標利率上行10BP（基點）的措施。此次美聯儲3月加息，央行則反應迅速，逆回購和MLF中標利率再次上行10BP。未來可以預見，我國貨幣政策會繼續穩健，邊際收緊，采取結構性加息方式。

對于系統性風險，中國已經在去年就多次、重點強調了對風險的防范，要求去杠桿、抑泡沫，近期監管機構出重拳，證監會已經對資本市場內違法違規投機套利行為進行了打擊，銀監會稱要控制俗稱“影子銀行”的銀行表外業務增長，保監會也在清理行業內公司治理、業務經營、資金運用等方面違規問題。重理監管方針，對市場中造假欺詐、違法違規、興風作浪的行為進行深挖重罰，并不斷履新監管思路、豐富監管層次、健全監管體系，近期監管機構間也達成統一標準、穿透監管的共識。“房子是用來住的不是用來炒的”，也在不斷用各種政策來實現。規范市場、加強監管、良性引導，是為減低市場風險奠定堅實基礎。

對于匯率、資金等方面的壓力，中國則是采取了“穩中求進”，即在力爭穩定的前提下，繼續深化改革，朝著市場化方向行進的方式。盡管去年人民幣匯率引起了市場的諸多猜測，但總體而言，前期扭曲也已基本釋放，恢復性貶值壓力有所減弱。而市場化本身就是防御市場風險的“緩沖器”之一，人民幣匯率市場化的步伐會更加穩健，但不會停止；與此同時，金融市場、金融機構的改革力度也在加大。利率市場化的推進、民營銀行等牌照的發放、對銀行內部整頓及外部服務水平提高的新要求，都是希望讓銀行在市場化的進程中越來越按照經濟規律辦事，而對于地方債務平臺的整治規范等，也能夠更有效減小此種道德風險；吸引投資最終還是靠營商環境，這已經成為共識并成為政策重點。

總之，在內外部壓力仍然較大，風險預期并未消失的情況下，中國經濟砥礪前行，保持著相對的平穩，并堅持開放的方向，非常不易。但對中國而言，內外風險仍難言完全消除，保持長期警惕，堅持深化改革，推動精細化改革，才是未來不可動搖的發展方向。