資本市場可交換債券發行之法律問題剖析及相關案例探討

摘 要 可交換債券是一種內嵌期權的金融衍生品，嚴格地可以說是可轉換債券的一種。它的出現給籌資者提供了一種低成本的融資工具。并且根據發行人對于核心條款的交易結構設計，可以實現上市公司或者新三板掛牌公司大股東的低價融資、高位減持甚至一舉兩得的效果。因此，目前來說，發行可交換債券是資本市場一種表較好的交易模式。研究可交換債券的法律問題具有重要意義。

關鍵詞 可交換債券 資本市場 融資

作者簡介：李康，華東政法大學法律（法學）碩士，研究方向：民商事法律理論與實務。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.04.310

2015年1月15日，證監會出臺文件規范公司債券的發行、交易以及轉讓行為，即《公司債券發行與交易管理辦法》。該部門規章明文規定，上市公司、股票公開轉讓的非上市公眾公司發行的公司債券，可以附認股權、可轉換成相關股票等條款。至此，公募可交換債券發行規則被證監會以部門規章形式確定下來。

2015年5月29日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發布了《上海證券交易所非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》、《深圳證券交易所非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》。上述兩份文件從法律效力上應屬自律規則。兩份自律規則將非公開發行公司可轉換債券即私募EB納入自律管理體系。

上述三個文件的出臺實施，標志著公募與私募可交換債券的監管體系趨于完善。

一、可交換債券概述

可交換債券，英文名稱Exchangeable Bond，（簡稱EB），是指上市公司或新三板掛牌公司的股東依法發行的，在一定期限內依據事先約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司或新三板掛牌公司股票的一種公司債券。可交換債券一般發生于母公司與控股的上市子公司之間。 可交換債券是債的一種。債權者，以對于特定之人，請求特定之行為（作為或者不作為）為內容之權利也。

對于股票市場來說，發行可交換債相當于安裝一個自動穩定器。 可交換債券的發行往往伴隨著很多靈活多變的條款，幾乎沒有兩個可交換債券附隨的法律條款是完全相同的。基本上大多的可交換債券其附隨的法律條款都是以股價為核心，設置換股條款、贖回條款、回售條款、利率補償條款以及下修條款等條款。正是因為前述復雜條款的存在，大大增加可交換債券持有者日后是否會選擇交換為股票的不確定性。前述種種基本條款體現了可交換債券投資人與發行人之間的博弈，其本質是構成了可交換債券的對賭機制。

二、可交換債券的交易結構以及核心法律條款

根據上述對于可交換債券的描述，對于資本市場可交換債券的交易結構以及核心法律條款可以簡單概括成以下幾個方面：

1.上市公司或者新三板掛牌公司大股東為了融資需要在自身持有標的公司一定數量股票的基礎上發行可交換債券。

2.投資者根據自身財務狀況以及投資需求選擇認購可交換債券。

3.換股條款。在滿足可交換債券發行時約定的“可轉換成股東持有的上市公司或者新三板掛牌公司股票的條件”情況下，投資者可以選擇將持有的可交換債券轉換成標的公司的股票，從而實現從債權人到股東的身份轉變。

4.回售條款。投資者不愿將持有的可交換債券轉換成標的公司股票，在滿足回售條款時，投資者可以將可交換債券回售給發行人。

5.贖回條款。在滿足可交換債券發行時約定的“股東有權回購可交換債券的條件”情況下，標的公司股東有權將之前發行的可交換債券以約定的價格進行贖回，從而維持目前的持股水平。贖回條款和回售條款存在的意義在于，當轉換（股）價高于或低于標的股價一定幅度后，公司可以贖回，投資者可以回售債券。

6.下修條款。當標的公司股票價格低于換股價格超過一定幅度時（通常為換股價格的60-80%）時，發行人有權利決定向下一定幅度地修正換股價格。公募可交換債券的修正程序通常需股東大會表決通過，私募可交換債券修正程序通常只需要發行人董事會表決通過。由于執行下修條款實質上是有利于可交換債券持有人交換標的公司股票，因此發行人此舉實質上是希望投資者將所持債券交換為標的公司股票。

7.利率補償條款。在本期可交換債券期滿后幾個交易日內，發行人將以本期發行的可交換債券票面面值上浮一定百分比的價格（含最后一期利息）向投資者贖回全部未換股的可交換債券。投資者持有至到期，發行人高價贖回，在原有票面利率的基礎上，再給予票面面值上浮一定百分比的補償（含最后一期利息），據此降低投資者換股意愿。發行人此舉意在讓投資者盡量少換股，持有至到期。

三、可交換債券的法律性質剖析

可交換債券，究其法律本質而言就是上市公司或者新三板掛牌公司大股東用其持有的標的公司股票作為基礎發行債券，同時債券內嵌看漲期權的一種混合型融資工具。可以說，可交換債券既具有債券性質，又具有期權的法律性質。

1.債券性質。可交換債實質上也是可轉換債的一種。可轉換公司債系一種“債權人有選擇權之選擇之債”。 在可交換債券發行過程中，債券持有者可以根據標的公司股票價格的起伏做出不同的投資決策。如果標的公司股票價格下跌，以至于可交換的股票價值低于目前持有的債券價值，那么投資者可以選擇不將可交換債券交換成標的公司股票。此時，投資者可以根據實際情況選擇依據回售條款要求將債券按照約定價格回售給發行人。又或者持有債券至到期，要求發行人還本付息。在這種情況下，可交換債券完全具備普通債券的法律性質。

2.期權性質。根據相關規定，發行日后一段時間之后（公募至少十二個月、私募至少六個月）可交換債券方可進入換股期。如果滿足事先約定的換股條件，則可交換債券持有者有權利選擇將所持債券交換成標的公司股票，此時便可獲得票差價收益。只有標的公司股票的價格上漲幅度超過一定比例，使得可交換債券持有者能通過價換股票的方式獲得差價收益，這種情況下，債券持有者才會選擇將所持債券交換為標的公司股票。此種情況下，可交換債券的這種性質其本質是一種看漲期權。

四、可交換債券種類

在可交換債券發行過程中，涉及的核心條款主要是換股條款、贖回條款、回售條款、下修條款以及利率補償條款。根據發行人對于這些條款的選擇以及內容安排所反映出發行人發行可交債的動機及退出策略，可將可交換債券劃分為偏股型、偏債型以及混合型可交換債券。

1.偏股型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中，換股期較長，換股價格較低，回售條件較高，通常沒有利率補償條款。

2.偏債型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中，換股期較短，換股價格較高，贖回條件較低，通常伴隨利率補償條款。

3.混合型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中各項內容均屬居中，無明顯偏股或者偏債型表現。

五、相關案例探討

（一）14海寧債——偏債型可交換債

上市公司海寧皮城的大股東海寧市資產管理公司于2014年7月31日發行了總額為36000萬元，票面利率為7.3%，期限為24個月的私募可交換債，并在深圳證券交易所綜合協議交易平臺進行轉讓。

1.核心法律條款。換股期為本期債券發行之日起12個月后至本期到期之日。換股期前和換股期內均設置相關贖回條款。本期私募可交換債券存續期最后三個月內，當標的公司股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，則觸發回售條款。沒有下修條款。

2.案例法律分析。通過對上述主要條款的解讀，可判斷“14海寧債”為偏債型。

換股起始期較晚，換股期短。私募可交換債券換股期一般起始于自發行結束之日起至少六個月后，而“14海寧債”的換股起始日期為自發行結束之日起十二個月后。發行人同時設置了兩種贖回條款，說明其并不希望將其所持有的標的股票與債券持有人交換。發行人并未設置下修條款，結合其較低的回售觸發條件，更進一步驗證了該可交換債券的偏債型特征。

（二）“16體EB01”——混合型可交換債券

上市公司中珠醫療的股東深圳市一體投資控股集團有限公司于2016年8月25日發行了“16體EB01”。發行額度為4億元，票面利率為6.1%，期限為36個月，在上交所交易市場固定收益證券綜合電子平臺進行轉讓。

1.核心法律條款。換股期為本期私募可交換債券發行之日起6個月后至本期債券到期之日。

本期債券不設置換股期前的提前贖回條款，當進入換股期內后，本期債券贖回條款如下：任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價不低于當期換股價格的110%，發行人執行董事有權按票面價格的110%提前贖回。

2.案例法律分析。發行人設計的換股條款、贖回條款等均為比較適中，并無偏股或者偏債意圖，因此，“16體EB01”屬于混合型可交換債券。

（三）14歌爾債——偏股型可交換債

上市公司歌爾股份的大股東濰坊歌爾集團有限公司于2014年9月10日發行總額為120000萬元，票面利率為2.5%，期限為36個月的私募可交換債券，并在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓。

1.核心法律條款。換股期為本期債券發行之日起6個月后至本期債券到期之日，僅在換股期內設置贖回條款。在債券到期前180天內，如果標的公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期換股價的70%時，債券持有人有權將其持有的可交換債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給發行人。當標的公司股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的85%時，發行人董事會有權決定換股價格是否向下修正。

2.案例法律分析。債券存續期和換股期均較長。債券的存續期為三年，換股起始期為自發行結束之日起六個月后。贖回條件較高。債券并未設置換股期前贖回條款，僅設置了換股期內贖回和到期贖回。觸發換股價格下修的標準較低。常見的下修條款一版僅限于在換股期內觸發，而“14歌爾債”的下修條款并未設置明確的時間窗口。

基于以上判斷，發行人的意圖明顯是鼓勵投資者將持有的可交換債券交換為股票。因此，14歌爾債應屬偏股型。

注釋：

伍翔.可交換債券相關問題探討.現代商業.2008（35）.

史尚寬.債法總論（第1版）.中國政法大學出版社.2000.1.

董奎.可交換債券基礎及其推出的意義.決策與信息.2008（6）.

伍翔.可交換債券相關問題探討.現代商業.2008（35）.

時建中.可轉換公司債法論//徐杰主編.經濟法文集（第1版）.法律出版社.2000.1.