人民幣入籃后，金融改革如何走出“三元悖論”

游鴻

【摘要】人民幣入籃對人民幣的國際化、提升人民幣的流動性等有重要意義。為推動人民幣入籃，我國進行了一系列金融改革。但人民幣加入SDR后，也對我國的貨幣政策、金融建設、宏觀政策等產生一定的負面影響，為此我們需要深化金融改革規避人民幣入籃帶來的諸多風險，在促使人民幣國際化的同時，也完善我國的金融體系。

【關鍵詞】人民幣 SDR 國際化 金融改革

【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權（SDR）的貨幣籃子。2016年10月1日，人民幣正式成為SDR超主權貨幣，不僅意味著人民幣獲得了國際社會的認可，也是對我國近年來金融改革成果的肯定。隨著人民幣加入SDR，我國也將深度參與國際貨幣治理體系。人民幣入籃被認為是人民幣國際化取得的重要成就，為此我國在市場準入、利率匯率改革、經濟透明度等方面都進行了改革，促使我國的金融體系逐步與國際接軌。但同時人民幣入籃也給我國金融發展帶來不可忽視的風險，極有可能沖擊我國尚未完善的金融體系，所以在人民幣入籃后，我們還要繼續深化金融改革，做好風險防范舉措，降低人民幣入籃帶來的負面影響。

我國為人民幣入籃而進行的相關改革

資本管制改革。能夠加入SDR的貨幣必須滿足IMF成員能夠自由使用金融工具進行對沖或投資的需求，所以我國的人民幣為加入貨幣籃子也必須對國內的人民幣金融工具以及在岸外匯市場進行改革。首先，在市場準入方面，放寬了國外金融機構參與我國金融市場的條件，允許部分IMF成員國進入我國銀行債券市場，不再進行配額管理。其次，在岸外匯市場準入上，2015年9月，我國出臺政策，開始對國外央行類金融機構發放準入許可，使之能夠直接與在岸商業伙伴進行談判或交易，而且這類金融機構可以不再受交易金融工具的限制，能夠自由選擇外匯衍生工具。

改革短期市場基準利率基礎。根據SDR的運作，IMF每周是根據貨幣籃子中幣種的短期市場基準利率來計算SDR的利率，這決定了SDR的價格。因此人民幣要想加入SDR，它的基準利率必須是可交易的并被市場普遍認可的。從當前的金融市場來看，我國國庫券3個月的基準收益率較為符合SDR的利率，但我國很少發行期限為3個月的國債，所以我們很難收集短期到期收益率。為此，我國承諾嘗試發行定期3個月的國庫券，而且自2015年9月，開始按計劃每星期拍賣三個月的債券，這進一步推動了人民幣入籃。

提高我國經濟數據透明度。國際貨幣基金組織要求能夠加入SDR幣種的國家必須具有較高的透明度，而相比歐美、日本等國家，我國數據透明度較差，為此在與IMF磋商后，就提升經濟數據透明度方面進行了一系列改革，如我國承諾每一個季度公開發布GDP數據；向國際清算銀行上報負債數據；按照國際基金組織的數據公布標準公布報告；首次接受COFER解釋調查，公布我國貨幣儲備中的貨幣組成，等等，通過這些措施，國際社會能夠更加透明地把握我國的經濟以及金融發展狀況。

人民幣入籃對我國金融改革的影響

人民幣入籃后的金融改革促使我國面對三元悖論的選擇。美國經濟學者克魯格曼認為，一個國家最理想的經濟政策目標是實現貨幣政策獨立、資本管制與固定匯率，但在開放經濟下這三個目標卻不可能同時實現，大多數國家政府往往只能為實現其中兩個目標而犧牲第三個目標。加入SDR后，意味著我國必須實現資本流動，在此情況下，我們必須在貨幣政策獨立性與固定匯率之間實現平衡選擇。在加入SDR之前，曾利用資本管制的優勢盡可能的降低國際金融市場波動對我國經濟市場的沖擊，這也是在1997年金融危機中能夠確保人民幣穩定的一個重要緣由，但加入SDR，意味著我們必然要拋棄貨幣管制政策，這一方面密切了我國金融市場與國際金融市場的關系，另一方面也使得我國的金融市場更容易受國際金融波動的影響。

我國宏觀政策的有效性受到影響。國家一般通過財政政策與貨幣政策來進行宏觀經濟調控。在三元悖論下，我國將采取貨幣政策獨立、資本自由流動以及浮動匯率的優化策略，在此背景下，若采取擴張的貨幣政策，便會帶來人民幣匯率的升值，而人民幣升值將削弱我國產品在國際市場上的價格競爭優勢，并促使大量進口商品進入我國。從整體來看，擴張的財政政策在調節我國國內總支出組成的配比上有一定作用，但總支出的規模卻并不會產生較大的變化，這意味著財政政策在一定程度上是無效的。

最后，我國政策外溢性的風險增大。在全球貨幣體系中，主導貨幣經濟體的經濟發展會對其他國家產生較大的影響，這也意味著其國內政策具有外溢性，加之伴隨著資本的全球流動，不同經濟體之間的聯系更加緊密，一國政策外溢性也愈來愈受到學界關注。國際貨幣基金組織的調查顯示，我國經濟對于世界經濟的影響正在增強。正因為如此，近年來我國經濟增長速度放緩，這可能會給周邊亞洲地區國家帶來較為負面的影響，這也是我國政策外溢性風險的一個表現。盡管總體來說，我國在金融上政策外溢性影響并不大，但隨著中國融入世界金融體系，這種影響必然會增大，所以我國在制定國內政策時便有必要與世界主要國家以及主要國際機構進行溝通協商，確保外溢性的負面影響降到最低，而這實際上又影響我國政策的獨立性。

如何規避人民幣入籃的風險

要想規避人民幣入籃帶來的風險，保持人民幣長期穩定極為關鍵，這也是增加人民幣國際使用率的根本。我國為加入SDR作出了諸多承諾，這也意味著我國強化市場紀律與去杠桿的改革不可逆轉，部分不符合社會未來發展趨勢的企業必然面對退出市場的結果，清退這些“僵尸企業”會對我國的經濟帶來暫時性的打擊，但對于我國未來經濟的持續健康發展有重要意義，也能為人民幣保持長期穩定夯實基礎。另外，我國要夯實人民幣穩定的基礎，還需要從供需兩個方面發力。具體來說，在供應上面，我們要實施制造強國戰略與創新戰略，對我國的經濟結構進行轉型升級，與此同時，也要做好物價控制改革，降低要素成本。在需求層面，要進一步規范營商環境，努力增加國內市場份額，國家可以通過降低流通稅費的方式促進我國產品和服務的出口，不斷擴大海外市場。

人民幣入籃后，我國一方面要持續推進人民幣的國際化，另一方面要提升國內金融市場抵御國際金融風險的能力。為此我們必須在廣度和深度上繼續金融改革。一是要穩定人民幣的有效匯率，甚至是通過干預外匯市場等手段來調控匯率，增強人民幣的穩定性；二是要不斷完善利率市場，我國要對合理的利率水平進行評估，并規范利率市場的金融產品，尤其是要重視國債在調節利率中的重要作用；三是繼續推進人民幣的自由兌換；四是加強我國銀監會、證監會以及保監會的監管能力，完善金融市場風險預警機制，建立金融風險抵御機制，防止系統性風險的發生。

要想提升人民幣在SDR中的占比，推進人民幣的國際化，進一步提升人民幣在國際上的使用至關重要。為此，要進一步拓展海外市場，以此來穩定匯率，但與以往的對外貿易相比，我國需要轉變貿易方式，提升產品的技術含量和附加值。通過對外經濟貿易能夠提升人民幣的國際地位，這同時也是實現我國國際收支平衡的重要手段。另外，還可借人民幣入籃的契機，快速推動亞投行、絲路基金等多邊金融機構建設，并將人民幣作為主要的投融資貨幣，在此基礎上，人民幣能夠在國際組織會費捐助、雙向投資、對外援助中使用，推進了人民幣的國際化，也能帶動國際大宗商品貿易采用人民幣結算，從而提高人民幣的使用率。

（作者單位：中央財經大學）

【參考文獻】

①尹亞紅：《人民幣港元一體化研究——基于貨幣替代的視角》，《國際金融研究》，2010年第9期。

②楊小軍：《當前國際貨幣體系新特征與人民幣國際化》，《上海金融》，2008年第11期。

責編/張蕾 美編/楊玲玲