樓市限購下的“剛需”困局

王豫剛

作為各類滾動債務最大的擔保品價值來源，住宅地產的價格波動已演變為一種利率現象。

北京“3.17新政”之后，由于認房又認貸，受打擊最大的需求是想要“以小換大”的改善型住戶——大部分置換住宅者都將面臨80%首付的高昂門檻。緊隨而至的“3.26限購”，又將個人排除在“商住”市場之外。

北京樓市的大門，再一次緩緩合上了。

顯微鏡下看“剛需”

住宅市場有所謂兩大剛需，即結婚需求的“丈母娘剛需”和子女入學的“學區房剛需”。除此之外，由于融資渠道極度依賴銀行信貸的緣故，企業和企業主必須大量購置土地和房產，這便是很多人并不了解的“擔保品剛需”。

在當前的中國社會融資體系中，一線城市核心地產，特別是住宅，是抵押政策最為優惠、“性價比”最高的擔保物：不但沒有折舊，還年年升值，可以產生現金流（租金），處置方便，無論是銀行、信托還是P2P、民間小貸，住宅地產都是最受歡迎的抵押品。2016年末曾有幾例上市公司“賣房保殼”的案例，涉及房產有很大比例是以分公司、辦事處名義采購的京滬深住宅，甚至企業主自身所持有的各種地產。實控人以自身持有的住宅物業作為企業融資的擔保物已是慣常現象，比如順豐控股及其控制人王衛就持有擁有216處房產，總計383974.37平方米。

地產投資的實質是“吃息差”，房東們發財，卻是因為押中了巨大的降息周期，以及住宅市場金融化進程。

大約15年前，土地招拍掛制度啟動之初，部分擔保品玩家開始意識到住宅市場這一金融化、貨幣化趨勢，再疊加實際利率走低這一游戲背景，通過住宅抵押融資，推高土地價格，然后進一步提升住宅價格，在交易環節換手，以新的價格再融資，獲取更多資本以便在這個“加杠桿”游戲中充當首付，甚至弄出“首付貸”這樣近乎無限杠桿的玩法。

通過與“土地財政”合謀，擔保品玩家將其他兩個剛需群體實質上擠到了新房市場的邊緣。吊詭的是，由于嚴厲限購抬高門檻、戶籍政策加劇需求，從邊際效應來看，最沒有議價能力的人群，也就是結婚、入學、信貸擔保品剛需，反而決定了一線地產市場價格。

住宅市場的自住剛需，可選范圍天生就比擔保品剛需小很多。

近10年來，極速城市化、基建和工程技術進步，造成了中國地產市場特有的“新房”情結，房齡15年的小區，可能已經被認定為“老破小”。兩個小區甚至同一小區滾動開發，建成時期不同，導致了房屋質量和居住體驗的巨大落差。

以北京西四環附近某居住區為例，一期毛坯交房，戶型以朝向不佳的塔樓小居室為主，居民飽受車位不足的困擾，而四期五期則已經是南北通透純板式精裝，電梯直通地下車庫，1：1.2配置車位。當然，售價上的差異也是巨大的：從2004年的4000元/平方米扶搖直上，2011年已是30000元/平方米，五期最新的二手房報價逼近10萬元/平方米。

周邊配套改善，同樣會令邊緣地塊大幅升值。例如，原本處于五環外的邊緣地區清河/上地/西二旗，因為中關村科技園區建設吸引了大量高收入群體，但周邊住宅供給嚴重不足，因此華潤在此開發的橡樹灣小區房價扶搖直上，10年漲幅超過十倍。類似的板塊還有亦莊，以及北京市政府搬遷引起的通州地產大幅升值。

如果沒有足夠的判斷能力和信息渠道，你很難在新房市場上押對寶：2010年限購政策之后，北京的新盤供應基本上都已經出了五環，為了升值考慮，買門頭溝、大興還是買通州，必然受到是否實際居住、預算、通勤時間、限購政策等諸多約束，選擇其實非常有限。

北京樓市是個“迷你盤股”

在持續不斷的貨幣化深入過程中，按揭自身的成本在不斷下降，住宅地產的交易周期也越來越短。在兩個因素的作用下，有意思的事情發生了：

5%的成交決定了95%的價格。

截至2017年3月10日，北京在售的期房和現房住宅合計約5萬套。而2017年1月，新房僅成交1810套，2017年以來二手房單周成交套數大約在4000套。2016年全年，北京市新建商品住宅共成交114752套，二手商品住宅總成交276493套，合計年成交不到40萬套。相對于整個北京市600萬-700萬套住宅的存量（北京電力公司2013年的數據：有630萬居民用戶）來說，實際成交的流通盤小得驚人。

如果將北京整體住宅市場視為一個上市公司，流通股3億股，每年增發1億股。那么實際的非流通股高達65億股。

“學區房”更是少之又少。在北京市中心優質教育和就業資源集聚的中心城區，其周邊住宅基本為附屬于政府部委、科教文衛和軍事機關的大院配套住宅，舉個例子，著名的金融街豐匯園、豐融園小區，就有相當部分是建設銀行、華夏銀行、工商銀行的家屬樓。所謂一流名校，過去實質上是這些單位的“子弟學校”，如新華社長期和一路之隔的實驗二小共建。這些地段本就不多的商品住宅普遍開發于2004年之前，近幾年入市的寥寥幾例，普遍已是“10萬+”的豪宅。

據不完全統計，北京市、區重點小學7成以上分布在東城、西城、海淀和朝陽四個區內，密云、懷柔、延慶和平谷四個區重點小學幾乎為零。

在二手存量房領域，中指院報告顯示，北京重點學區房供應套數在全市存量房占比只有10%左右，且北京重點學區房分布不均衡，根據北京“十三五”規劃中人口疏解政策，各個區入學難易度也不相同。與北京全市整體供應量相比，重點學區房供應量明顯偏低，據中指院數據顯示，北京存量房市場中，重點學區房占比只有10%左右，多為老破小，房齡超過15年的重點學區房占比超過65%。

擔保品剛需的理性估值

2009年-2010年，“4萬億”帶來的房地產市場洶涌漲勢，成為中國居民住宅正式金融擔保品化的一個分界點。對實際上存在無限擔保責任的企業經營者而言，在資產價格抬升的趨勢中，通過住房貸款這種低息長期負債，去置換之前的短期高息拆借，是非常理性的選擇。

2010年4月，京滬租金回報率跌穿定期存款線之后，一線地產市場的主流成為擔保品價值的博弈。自那時起，住宅地產作為各類滾動債務最大的擔保品價值來源，其價格波動演變為一種利率現象。

說來有趣，以居民交易為主的一線城市住宅地產，其租金回報率，竟然與以個人投資者為主的A股市場整體股息率相差不多。最近1年，整個A股市場的平均股息率是1.47%，這與北京的住宅出租回報率非常接近。著名的租賃盤榮豐2008南向25平方米一室戶，售價約310萬元，租金大約每月3200元，其名義年回報為1.24%。

讓我們用另一個指標——作為非生息資產的黃金，去考慮住房價格的泡沫程度：一平方米房子要用多少黃金去買。在1991年東京地價的最高峰，一平方米土地可以換1000克黃金，26年后的今天，這個數值是130克。從2007年到2016年，西城區二手房成交均價從150克黃金/平方米一路攀升到420克黃金/平方米，若不是近日北京市政府連發“十二道金牌”，這個數字還將進一步刷新。

比起A股來，所謂一線地產泡沫也是半斤八兩，畢竟我們的人民幣本身是零息國債，無需抵押。歸根到底，政策風險才是最大的風險，實際收入和實打實的生息凈資產（而不是借了按揭也沒有計提稅負和未來支出的名義資產）跑得過M2，才是長跑能手、人生贏家。