金融周期下半場風往哪吹

中國目前已經處于一個金融周期接近頂部的位置，這個階段具有很大的不確定性，短期看經濟具有企穩之勢，但代價是中期的金融風險、房地產泡沫風險進一步加大

文|彭文生

彭文生

光大證券全球首席經濟學家

抽文

借鑒歐美經驗，進入金融周期下半場的調整后，基本上都是緊信用、松貨幣、寬財政。

分析經濟走勢，金融周期也是個非常值得關注的問題。與幾年一周期的經濟周期相比，金融周期的時間更長，一個完整的金融周期一般為十幾年、二十年的時間。金融周期有兩個最具代表性的指標，即銀行信用和房地產價格，兩者相互促進導致非常強的順周期性，也就是說經濟好的時候，持續的時間比較長，并且特別好，但是一旦拐點發生，經濟持續下行的時間也很長。

據我們研究團隊對這兩個指標的估算，目前中美的金融周期幾乎完全相反，美國2008年達到金融周期的頂點，然后泡沫破裂，金融危機爆發，2013、2014年見底，現在已經處于新一輪金融周期開始的階段。這也是過去兩年美國經濟發展態勢比較好的原因。而中國，目前應該說已經處于一個金融周期接近頂部的位置，這個階段具有很大的不確定性，短期看經濟具有企穩之勢，但代價是中期的金融風險、房地產泡沫風險進一步加大。

此外，歐元區的金融周期也在向下走，并且似乎還沒有看到明顯的見底跡象。而日本自上世紀九十年代初泡沫破裂后，進入了長達十多年的痛苦調整階段，最近幾年出現了一些積極的因素，但是主要緣于信貸的擴張，房地產市場還沒有真正起來，處于一個相對溫和的金融周期的上升階段。

在這樣的大背景下，分析2017年中國宏觀政策走勢，我認為，首先一點，借鑒歐美經驗，進入金融周期下半場的調整后，基本上都是緊信用、松貨幣、寬財政。

中央經濟工作會議強調堅持穩中求進的主基調，提出了穩健中性的貨幣政策。在我看來，理想的態勢應該是緊信用松貨幣，原因在于這樣更有利于去杠桿，有利于控制房地產泡沫。但是這樣一種傾向的貨幣政策具體如何落實，是落實在利率提高，還是落實在宏觀審慎監管加強，控制信貸擴張，這是我們需要關注的一個問題。

同時，中央經濟工作會議還提到了匯率問題，提出要增加匯率的彈性，在我的理解，實際上就是要增加匯率的靈活性，尤其是人民幣兌美元匯率的靈活性。對此，有觀點認為可以考慮一步到位，一次性貶值。但是，在我看來，這種主張并不現實。從金融周期的角度分析，匯率同人們的信心、心理預期有很大關系，一步到位，不一定能夠拉動需求迅速增長，反而可能帶來較大的風險。

事實上，從上世紀八十年代開始，我們一共經歷了三次美元大幅度升值周期，八十年代美元升值導致拉丁美洲債務危機，九十年代中后期美元升值導致了亞洲金融危機。在我看來，面對這次美元升值，與前兩次相比，整個新興經濟體有個很大的改進，那就是匯率的靈活性普遍增強，匯率本身的變動就能吸收一部分資金流出的壓力。

回過頭來看中國，面對美元升值壓力，我們的選擇同樣是增加靈活性，但問題在于，要避免出現短期內人民幣的大幅度貶值，應對資金流出壓力。

針對匯率問題，我們另外還有兩個工具可以利用，即消耗外匯儲備和資本賬戶管制。關于消耗外匯儲備，目前人們的爭論比較多，有人認為外匯儲備是國家的財富，不能隨便消耗。但在我看來，國家的財富來自于人，來自于專業分工，來自于國際貿易，而不是外匯儲備，在如今從有管理的浮動匯率制度向自由浮動匯率制度轉變的過程中，消耗外匯儲備也有合理性。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對作者采訪基礎上整理而成，僅代表作者個人觀點）