企業(yè)并購融資風險分析與控制

摘 要：隨著改革開放的深入，近年來，我國企業(yè)并購重組數(shù)額和規(guī)模在不斷擴大，并購重組過程中的財務風險日益突出，這給企業(yè)能否成功實現(xiàn)并購重組以及重組后能否實現(xiàn)資源深度整合和高效利用提出了挑戰(zhàn)。在眾多財務風險中，企業(yè)并購中融資風險貫穿企業(yè)并購全程，本文將從宏觀和微觀層面提出并購過程中具體融資風險點，并從企業(yè)層面出發(fā)，給出兩種測度融資風險的方式，最后針對并購過程中存在的風險點，從企業(yè)實際操作層面給出作者的政策建議。

關鍵詞：融資風險 風險測度 風險控制

一、引言

近年來，我國企業(yè)并購重組規(guī)模在不斷擴大，參與并購的行業(yè)也在不斷增多，從2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，企業(yè)并購重組涉及金額每季度在大幅增長，“監(jiān)管”和“創(chuàng)新”成為2016并購的關鍵詞。隨著并購重組深入進行，企業(yè)必須對并購重組過程中涉及到的財務風險進行及時防范控制。其中，對融資風險的控制顯得尤為重要。企業(yè)能否通過融資渠道獲取足夠的資金，并購重組所采取的融資方式對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的影響等將決定企業(yè)并購重組的成功與否。

本文的創(chuàng)新點在為企業(yè)提供了兩種測度融資風險的方式，在分析融資風險和提出政策建議時結(jié)合2016年5月證監(jiān)會提出的并購重組新方向有關內(nèi)容。本文著重研究企業(yè)并購重組中對融資風險的分析、測度和控制。全文分為五部分，第一部分引言，介紹文章寫作背景、文章創(chuàng)新點和結(jié)構(gòu)；第二部分，從微觀和宏觀層面結(jié)合各種融資方式介紹企業(yè)并購過程中存在的融資風險；第三部分，介紹用財務杠桿和F分數(shù)模型測度企業(yè)融資風險的方法，供企業(yè)選擇融資方式時參考；第四部分從企業(yè)角度提出融資風險的控制方式和政策建議。

二、企業(yè)并購中存在的融資風險

1.微觀層面。

1.1資本結(jié)構(gòu)風險。這種風險主要表現(xiàn)在權(quán)益性融資方式中，權(quán)益性融資根據(jù)發(fā)售對象不同，還可以分為向原投資者發(fā)售股票和向新投資者發(fā)售股票。無論是何種發(fā)售方式，對股票價格都會產(chǎn)生稀釋的作用，必然會在市場上引起股票價格的劇烈波動。權(quán)益性融資中向新投資者發(fā)售股票則原有股權(quán)稀釋，原有控制權(quán)也會受到影響，企業(yè)新股東和原股東在治理思想方面會產(chǎn)生分歧。某些情況下，企業(yè)可能會面臨反收購。從2016年證監(jiān)會明確的并購重組新方向看，除了原有的配套老股需鎖定36個月外，新增股在并購重組后持股比例提高的情況下，還需鎖定12個月。新政策的出臺延后了大股東的套利時間，再加上權(quán)益性融資程序繁瑣和資本結(jié)構(gòu)風險，企業(yè)并購融資過程一定程度上會避開這種方式。

1.2企業(yè)財務風險。這種風險存在于并購全程以及并購活動完成之后。這種風險的大小主要取決于所選擇的融資方式，所涉及的融資方式有使用內(nèi)部留存收益、向銀行等金融機構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券等。使用企業(yè)的內(nèi)部留存收益即現(xiàn)金等資產(chǎn)是最簡單易行的方式，但會給并購過程中企業(yè)的正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)、資金鏈、現(xiàn)金流等帶來巨大的風險。如在并購過程中，使用過多留存收益，企業(yè)將面臨運營周轉(zhuǎn)困難，供應鏈、資金鏈困難等財務風險。同樣，向銀行等金融機構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券等債務性融資方式除受政府、銀行等政策限制，還需定期支付利息和到期的還本，這些會給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來巨大風險，同時，未來經(jīng)營成果和現(xiàn)金流的不確定性，債務性融資給企業(yè)帶來巨大財務風險。

1.3信息不對稱風險。這一類風險多見于使用金融工具進行融資的情況，如對賭協(xié)議、并購基金等。在企業(yè)和機構(gòu)的對賭協(xié)議中，企業(yè)往往處于較為弱勢的一方，由于各種限制性條件和市場信息不對稱性無法恰當預估業(yè)績、上市時間等，而帶來巨大損失的風險。較為典型的案例有李途純對賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼幽蹋瑥執(zhí)m對賭鼎輝輸?shù)羟谓系取Ｏ啾容^鼎輝、高盛、摩根士丹利這一類投行對市場和企業(yè)經(jīng)營狀況的預估程度，企業(yè)的經(jīng)營者往往處于劣勢狀態(tài)，因而李純途和張?zhí)m分別失去對太子奶和俏江南的控制權(quán)為代價輸?shù)魧€協(xié)議。近年來，上市公司熱衷于通過成立并購基金以杠桿融資的方式進行并購重組，尤其是以PE+上市公司的模型。這種籌資方式下，信息不對稱會導致對目標公司估價偏離、杠桿率過低、難以找到合適的退出渠道等風險。

2.宏觀層面。

2.1利率風險。在債務性融資過程中，除了受到政府銀行關于企業(yè)貸款融資方面政策的限制外，不斷波動的銀行基準貸款利率給企業(yè)的融資帶來了風險。這同樣牽扯到融資時機的問題，不同時間點利率不同，融資成本不同，而銀行等金融機構(gòu)貸款利率使得企業(yè)定期流出的一筆現(xiàn)金也給企業(yè)帶來了財務風險。

2.2稅收風險。該風險實際是與所選擇的融資方式相關。在權(quán)益性融資中，雖然在發(fā)行股票過程中的一系列手續(xù)費用可以在稅前列支，但是后期股息和紅利的分配屬于稅后分配，不可在稅前扣除。債務性融資中無論是發(fā)行企業(yè)債券還是向銀行等金融機構(gòu)貸款，都可以在稅前攤銷或扣除一部分費用。而采用現(xiàn)金等資產(chǎn)進行融資的，不可稅前扣除。由于選擇不同的融資方式而損失掉的那部分稅收籌劃所得就是機會成本，這便是稅收風險。由于稅收屬于不可延緩成本，該風險還與企業(yè)財務風險息息相關。

2.3匯率風險。這一類風險主要涉足于跨國公司的并購融資過程中，同時也存在在發(fā)行外國債券等企業(yè)中。國際債券、國際貸款這一類籌資方式因籌集的是外幣，在歸還外幣時，折算成本幣的過程中受當期匯率的影響。受經(jīng)濟、政治、政策等因素影響，匯率會頻繁波動。而人民幣近年來兌美元匯率走勢一直低迷，規(guī)避匯率風險也成為并購融資中一項重要的舉措。

三、財務杠桿系數(shù)與F分數(shù)測量融資風險

1.財務杠桿系數(shù)。財務杠桿主要用來衡量企業(yè)債務融資規(guī)模是否合理，根據(jù)財務杠桿系數(shù)反映普通股每股收益對息稅前利潤彈性，公示如下：

DFL=△EPS/EPS/△EBIT/EBIT

DFL為財務杠桿系數(shù)，△EPS/EPS表示普通股每股收益的變動幅度，△EBIT/EBIT表示息稅前利潤的變動幅度

經(jīng)整理，也可表示為：

DFL=EBIT/EBIT-I（無優(yōu)先股情況）

DFL=EBIT/（EBIT-I-（D/1-T））（有優(yōu)先股情況）

EBIT表示息稅前利潤，I表示利息，D表示優(yōu)先股股利

財務杠桿系數(shù)越大，主權(quán)資本利潤率對息稅前利潤率彈性越大，也就是杠桿效應越大。若企業(yè)盈利，也就是利潤率上升，則主權(quán)資本利潤率會以更快速度上升，反之，以更快比例下降，企業(yè)面臨破產(chǎn)危險。杠財務杠桿系數(shù)作為測度企業(yè)融資結(jié)構(gòu)無統(tǒng)一預警系數(shù)值。不同行業(yè)財務杠桿系數(shù)的合理區(qū)間不同。在分析企業(yè)并購融資方式中債務性融資規(guī)模是否合理時，需要將企業(yè)并購融資之前年份的財務杠桿系數(shù)與進行債務性融資后的財務杠桿系數(shù)進行比較，若系數(shù)超過預先設定的警戒值，則需考慮放棄部分債務性融資，轉(zhuǎn)為權(quán)益性融資。

2.F分數(shù)模型。F分數(shù)模型是建立在Z計分模型基礎上建立的。Z計分模型是從資產(chǎn)流動性、獲利能力、償債能力、營運能力中選擇一到兩個指標進行加權(quán)平均后計算出來的，用來判別企業(yè)財務風險，起到風險預警的作用。F分數(shù)模型是在Z計分模型上加上現(xiàn)金流量這一指標，更加符合現(xiàn)代企業(yè)情況。

F分數(shù)模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

X1=營運資金/資產(chǎn)總額，反映資產(chǎn)流動性

X2=留存收益/資產(chǎn)總額，反映累計盈利狀況

X3=（凈利潤+折舊）/平均總負債，反映現(xiàn)金流量用來償還債務能力

X4=所有者權(quán)益市價/債務總賬面價值，反映企業(yè)償債能力

X5=（凈利潤+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，反映總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力

F分數(shù)用來評價企業(yè)短期內(nèi)（不超過2年）償債能力。研究結(jié)果表明，F(xiàn)分數(shù)在0.0274以上表示企業(yè)將繼續(xù)運行，低于0.0274表示有破產(chǎn)風險，在[-0.0501，0.1049]區(qū)間內(nèi)無法判斷。

在分析企業(yè)并購融資方式中除關注F分數(shù)結(jié)果外，還需將并購融資前后幾年度各單項指標進行比較分析，研究企業(yè)在資產(chǎn)流動性、獲利能力、償債能力、營運能力、現(xiàn)金流量各方面的能力。另外，由于各行業(yè)對現(xiàn)金等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力不同，還需根據(jù)企業(yè)性質(zhì)對不同指標進行縱向分析。

四、融資風險控制政策建議

1.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，多元化融資方式。我國企業(yè)并購融資中多采用現(xiàn)金等單一融資方式，這不利于財務風險的控制。早年，由于我國企業(yè)發(fā)展的特殊性，西方較為成熟的經(jīng)濟理論無法運用到我國企業(yè)融資中，而隨著金融體制、企業(yè)管理等各方的完善，現(xiàn)代企業(yè)確定融資結(jié)構(gòu)時應結(jié)合西方經(jīng)濟理論、融資風險測度手段選擇多元化的融資方式，將加權(quán)資本降至最低。

2.審慎利用金融工具。常見的金融工具優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債等，在企業(yè)融資的過程中比普通股、普通債券有著很大的優(yōu)勢。優(yōu)先股可以在降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率的同時不改變企業(yè)控制權(quán)，可轉(zhuǎn)換公司債可以根據(jù)公司的實際情況設定。而根據(jù)2016年證監(jiān)會明確的并購融資新方向看，監(jiān)管層正在研究并購重組支付創(chuàng)新方式，未來優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)換債將成為新的支付方式。

在跨國企業(yè)中，在并購融資中常使用外匯遠期交易、外匯期末交易、貨幣互換等金融工具，對于此類金融工具應審慎使用，注意控制融資過程的風險。

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