順豐借殼上市的案例研究

摘 要：2016年，快遞行業涌現了借殼上市熱潮。繼圓通、申通借殼上市之后，近日，順豐控股也成功借殼馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（以下簡稱鼎泰新材）登陸A股。本文簡要梳理順豐速運借殼鼎泰新材成功上市的過程，并分析成功上市的關鍵以及上市的經濟效益。成功的重組不僅能給相關各方帶來積極的經濟效益，而且借殼上市的成功經驗能為后來者提供借鑒和啟示。

關鍵詞：順豐控股 借殼上市

2月24日，“快遞第一股”順豐控股后發制人完成了上市最后的敲鐘儀式，順豐借殼上市一錘定音。

一、順豐借殼上市的過程及合并方式分析

2016年5月23日，鼎泰新材公告聲明，公司將用截至資產評估基準日的全部資產及負債（作價8億元）和順豐100%股權的等值部分（作價433億元）進行置換，鼎泰新材采用定向發行股票的方式從順豐股東手中購買置換剩余425億元資產，發行價為10.76元/股，發行數量39.50億股。同時，鼎泰新材以不低于11.03元/股向不超過10個特定對象定增募集配套資金80億元。

2017年1月18日，順豐實現發行股份購買資產，基本完成資產重組。配套融資實施后，順豐控股原股東持有上市公司80.47%的股權。鼎泰新材55.04%的股份由明德控股持有，而明德控股是王衛的私人公司，因此王衛成為上市公司的實際控制人。

1.從財務的角度看，該交易構成借殼上市。《上市公司重大資產重組管理辦法》指出借殼上市的標準是“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的重大資產重組。”交易完成后，王衛控制的明德控股成為鼎泰新材的第一大股東，擁有55.04%的股份，上市公司的控制權發生變更。本次交易所購買資產的資產總額與交易金額款為433億元，占鼎泰新材2015年末資產總額的4890.38%，超過100%，所以該交易構成借殼上市。

2.從法律的角度看，該交易構成反向并購。在本次并購重組中，法律意義上的收購方（母公司）鼎泰新材成為殼公司，即會計上的被收購方，而法律意義上的被收購方（子公司）順豐則成為會計上的購買方。根據相關規定，此次并購重組構成反向并購。

二、順豐借殼上市成功的關鍵

1.選擇合適的殼資源。“殼公司”的選擇對借殼上市的成敗與效益有很大的影響。從表1中可以看出，2015年鼎泰新材的凈利潤只有2513.06萬元，較2014年下降37.61%。鼎泰新材主要生產和銷售稀土合金鍍層鋼絲、鋼絞線和PC鋼絞線等，處于傳統的落后產能行業。公司主營業務發展緩慢，利潤增長空間不大。而順豐屬于新興產業，不僅資產優質，經營業務也相當出色，2015年的凈利潤達18.3億元。假如把順豐的優質資產注入且上市公司原有股東持股數量不變，那么股價也許將溢價好幾倍。

鼎泰新材2015年的賬面價值7.08億元，全部資產作價8億元，殼公司市值比較小，被借殼將避免出現幾個億的“殼費”溢價。殼越小，上市后新股東持股比例越大，將來增資擴股融資空間也越大。可見，鼎泰新材是一個“好殼”。

鼎泰新材還是一個“凈殼”。首先，2013年——2015年鼎泰新材的資產負債率比較低（見表1），較低的資產負債率能為順豐降低償還大額負債的風險。其次，鼎泰新材自上市以來公司的控制權始終不變，實際控制人與控股股東都是同一人——劉冀魯；最后，近三年上市公司均沒有發生重大資產重組且上市公司及高管人員從來沒有由于違法違規被證監會立案調查過。

2.選擇合適的上市方式。順豐在去年5月份發布借殼方案，到今年的2月份上市恰好歷時9個月，而彼時恰好趕上證監會出臺“史上最嚴厲重組新規”。與傳統的IPO上市路徑相比，順豐登陸資本市場也展現出了“順風速度”。如果順豐此次上市選擇IPO，審核、發行等一系列程序得耗時兩到三年。快遞業黃金時代已經過去，利潤越來越薄，從2005年至2015年，快遞件均收入已從27.7元降至13元左右，下降近50%，行業毛利率剛開始是30%，而目前只有5%左右。盡管順豐仍是國內民營快遞的“老大”，但是競爭對手申通、圓通為突破行業發展瓶頸都紛紛上市，在資本的支持下，在服務品質和時效上進步神速。面對行業整體走下坡路和競爭對手不斷強大，順豐不可能沒有壓力。對于急需通過融資來做大做強的順豐來說，借殼上市成本低周期短無疑是一條最優路徑。

三、上市的經濟效益分析

1.殼公司——轉型為快遞物流綜合服務提供商，變身績優大藍籌。鼎泰新材屬于傳統的制造業，近年來，公司的盈利能力逐步下降，未來發展前景不明朗。這次交易，注入發展潛力和盈利能力較強的業務，上市公司將實現從制造業轉型為現代的快遞物流綜合服務提供商，使公司的發展前景廣闊，增強持續盈利能力，變身為績優大藍籌。

通過本次交易，鼎泰新材持有順豐100%的股權，根據順豐和鼎泰新材簽署的三年業績的對賭協議，順豐在未來三年（2016年——2018年）取得的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元。然而，2016年順豐實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為41.8億元，超過承諾業績20億元。可見，從順豐目前的盈利狀況來看，這份協議只是“過場”。因此，此次交易完成后，將大幅度提高鼎泰新材的盈利能力，同時也有利于保護全體股東尤其是中小股東的利益，實現雙贏。

2.借殼方——借助A股平臺實現進一步發展。近年來，快遞行業快速發展，“國內快遞一哥”順豐也面臨很大的機遇和挑戰。為應對機遇和挑戰，順豐借殼鼎泰新材以獲得A股融資平臺，借助A股資本市場運作平臺實現融資目的，推進公司的業務發展，進一步提高公司的綜合競爭力及行業地位。

順豐上市后，借助資本力量全球化多元化發展，實現自己的物流戰略布局，可以縮短與國際物流巨頭（FedEx、DHL、UPS）的距離。雖然三大國際物流巨頭在國際市場、品牌價值已經非常成熟，但是順豐憑借其在國際市場中的價格優勢還是有很大的優勢，或將成為中國版的“聯邦物流”。

上市后對順豐的整體服務、經營管理將要求更高。將來企業經營過程中出現的細微問題都可能被放大，從而影響企業在資本市場的運作，影響股價。因此，上市后，順豐必須對其在快遞等領域的服務和企業管理再度進行改造升級，通過近乎完美的快遞服務以及高效的企業管理來保障企業在資本市場同樣攻城拔寨。上市除了能獲得更多資金，也有利于企業規范管理、提高服務質量和利潤率。

四、結語

目前，國內外資本市場日益活躍，傳統的IPO門檻高、時間長，借殼上市無疑是較便捷的融資方法。獨到的眼光、選擇好的殼資源是借殼上市是否成功的關鍵。鼎泰新材與順豐處于完全不同的行業，但卻被順豐相中作為殼公司。鼎泰新材的主營業務發展緩慢，經營不景氣，公司市值小且資產負債率低，這對順豐來說是黃金殼。借殼上市成功后，有助于交易雙方擴大規模，促進企業進一步發展。殼公司能夠實現轉型升級，借殼方能獲得更多的融資，增強資金運營能力，為新老股東帶來更多切實利益。

參考文獻：

[1]周麗娟. 我國借殼上市監管問題研究[D]. 中國海洋大學，2014.

[2]冉隆楠.快遞行業上演資本爭奪戰—借殼上市成定局順豐都要做什么[J].中國商報，2016- 5-27.

[3]劉姝滟.借殼上市熱潮之順豐轉型融資[J].商場現代化，2016年16期.

作者簡介：周智敏（1986.10—）女。民族：漢。廣東廣州。廣東省輕工職業技術學校，碩士，助講。研究方向：財務會計理論與實務。