風險資本聯合投資策略對投資績效影響研究

摘 要 聯合投資是指兩家及兩家以上投資機構合作進行投資的行為，是目前我國風險投資機構較常采用的投資策略，但這種行為能否為投資機構帶來超過單獨投資的投資價值仍存在爭議。為了研究聯合投資的投資績效，本文選取了1997～2017年有風險投資背景的614個國內IPO退出案例進行實證研究。結果表明，聯合投資策略與投資績效之間存在負相關關系。

關鍵詞 風險投資 聯合投資 投資績效

一、引言

伴隨著“大眾創業、萬眾創新”概念的推廣，新一股創新浪潮興起，進一步吸引了大量的國內外風險資本家及創業資本，國內風險投資市場競爭更加激烈。投資績效是每個投資機構生存及發展的立足點，聯合投資作為投資機構重要的投資策略能否帶來更大的回報、哪些因素對投資績效存在較大影響是每個投資機構都需要思考的事情。目前，很多學者分別從創業公司、投資機構的角度對影響投資績效的因素進行了分析。本文從理論及實證兩個角度驗證了風險資本聯合投資對投資績效的影響，并對其影響機理進行了分析和探討，提出了相關建議，為一些投資機構指明了戰略發展的方向。

二、文獻綜述

Andy Lockett（2001）從傳統的金融角度、資源型角度和交易流角度三個方面解釋了聯合投資對績效的影響。研究發現，聯合投資可以使投資多樣化，可以降低和分散風險。唐霖露（2015）認為風險投資機構的績效主要度量指標包括：回報情況（如項目退出率、內部收益率、資金回報率等）、風險投資機構存續的時間、資源調動能力以及項目運作能力，并通過實證分析得出聯合投資可以增加項目退出率的結論。也有學者持有相反的觀點：葉小杰、沈維濤（2013）整理了2002～2009年有風險投資背景的5780個投資案例為樣本，檢驗了聯合投資對風險投資機構退出方面的影響。其結果表明，風險投資機構的聲譽和成功退出關系的敏感性，經由聯合投資會降低，其原因可能是聯合投資的風險投資機構可以通過更多的作用機制對其投資績效產生影響。胡劉芬（2014）研究了2013年12月31日之前在滬、深交易所成功IPO退出的433個風險資本支持項目，并指出主導VC機構的聯合投資策略對其退出時的投資績效具有顯著的負向影響。

三、研究設計及變量描述

（一）研究假設

假設1a：聯合投資對機構投資績效具有正向影響

假設1b：聯合投資對機構投資績效具有負向影響

（二）樣本選取與數據來源

本文數據來源于VCsource數據庫，選取了1997年1月至2017年2月在有風險資本支持的以首次公開發行（IPO）方式在滬、深交易的上市公司數據作為樣本。

（三）模型構建及變量描述

為了檢驗假設1a和假設1b，本文構建了OLS模型進行下一步分析：

其中，由賬面回報率BR作為投資機構績效Return的衡量指標，選擇聯合投資Syndication作為自變量，控制變量分別為：投資機構成功經驗（VC_exit）、投資規模（VC_size）、投資機構背景（VC_background）、投資期限（VC_term）、投資機構所在地（VC_location）。

四、實證分析

本文使用SPSS軟件對樣本數據進行了多元回歸分析，回歸結果顯示，聯合投資啞變量（Syndummy）和賬面回報倍數（BR）呈負相關關系，顯著性水平為5%。這表明主導VC機構的聯合投資策略不利于提升其退出時的賬面回報倍數，支持了假設1b。

從控制變量的回歸結果來看，投資機構成功經驗（VC_exit）、投資機構規模（VC_size）系數顯著為正，說明了投資機構規模越大，成功經驗越豐富，投資績效越好。這體現了風險投資行業固有的競爭格局難易打破的局面，較大的投資機構已經在市場中獲取了較高的市場地位，擁有了更多的投資資源和投資能力，進而能夠取得更好的投資成績。

五、結論與建議

本文以2007～2017年所有風險資本支持的以IPO方式成功退出的項目為研究樣本，經研究發現，就聯合投資策略與投資績效的關系而言，主導VC機構的聯合投資策略對其退出時的投資績效具有顯著的負向影響。其產生原因一方面在于聯合投資模式下事前“選擇”具有劣勢地位，優秀的項目投資機構一般不會選擇合投，而合投的項目往往是那些收益不穩定、風險較高的項目。另一方面是由于“社會惰性”存在，合投機構在事后“價值增值”過程中有較大的溝通協調成本，尤其是項目出現問題時，機構之間會相互衡量彼此的付出與努力，進而影響對投資項目的扶持與管理效果。

根據本文的分析可知，為了提高聯合投資的投資績效，機構之間需要加強溝通，盡量消除在項目選擇時的信息不對稱，從而促進雙方的長期合作。此外，還應加強聯合投資成員的管理，充分發揮投資機構投后的“價值增值”作用，強化資源的對接與互補。

（作者單位為四川大學經濟學院）

[作者簡介：張園園，四川大學經濟學院金融經濟學碩士。]

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