上市企業(yè)環(huán)保信息披露與股票投資者社會(huì)環(huán)境偏好

崔愷媛??

摘要本文分析了2008—2014年A股市場對強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中環(huán)保信息的反應(yīng)，展示了我國股票投資者社會(huì)環(huán)境偏好的變化過程。雖然近年來我國人均收入已經(jīng)處于環(huán)境庫茲涅茨曲線的排放拐點(diǎn)附近，但是目前鮮有國內(nèi)研究對公眾的社會(huì)環(huán)境偏好變化過程進(jìn)行分析。本文分三個(gè)部分對股票市場投資者的社會(huì)環(huán)境偏好進(jìn)行檢驗(yàn)：首先，利用事件分析法展示了7年間股票投資者的整體態(tài)度，發(fā)現(xiàn)由環(huán)保信息披露引起的累積超額回報(bào)率顯著大于零，說明投資者平均持積極態(tài)度。其次，使用傾向得分匹配雙重差分法檢驗(yàn)環(huán)境監(jiān)管政策加強(qiáng)帶來的影響，一方面《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施使得投資者態(tài)度從負(fù)面向正面轉(zhuǎn)變，說明投資者環(huán)境偏好受政策影響顯著；另一方面《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施顯著提高了國有企業(yè)環(huán)保行為的水平。最后，通過對政策效應(yīng)的形成機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的環(huán)保行為在投資者眼中并不只是為了完成社會(huì)責(zé)任信息披露的政策指令而實(shí)施，而是股票投資者已經(jīng)形成社會(huì)環(huán)境偏好，使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需求。另外，由于本文的研究對象是強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，所以有效規(guī)避了西方相關(guān)研究中自愿披露導(dǎo)致的自我選擇問題，但同時(shí)西方學(xué)者普遍對我國強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告所包含的信息持懷疑態(tài)度，因此本文通過利用情緒分析程序?qū)Νh(huán)保信息的信息有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示文本情緒的強(qiáng)弱與股票價(jià)格波動(dòng)幅度有正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)環(huán)保信息是投資者決策信息集的一部分，即強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告包含有效信息。

關(guān)鍵詞社會(huì)環(huán)境偏好；環(huán)保信息披露；企業(yè)利益相關(guān)者；文本情緒分析

中圖分類號F061.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號1002-2104（2017）04-0136-08doi：10.12062/cpre.20170311

本文的研究對象是企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露的環(huán)境保護(hù)信息。所謂企業(yè)社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)在完成盈利、對股東負(fù)責(zé)的同時(shí)肩負(fù)起對消費(fèi)者、雇員、非營利組織、環(huán)境和社會(huì)等利益者的責(zé)任。根據(jù)環(huán)境庫茲涅茨曲線的相關(guān)研究[1-2]，在人均收入提高的過程中，公眾對環(huán)境保護(hù)的關(guān)注度會(huì)不斷上升，對環(huán)境保護(hù)的需求會(huì)逐漸增加，企業(yè)的利益相關(guān)者也會(huì)開始具有社會(huì)環(huán)境偏好，使得企業(yè)形成構(gòu)建綠色形象的需求[3-4]。我國近二十年的人均GDP一直保持著高速增長，2015年已達(dá)到7 920美元，非常接近于環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家對我國多種污染物排放拐點(diǎn)的估計(jì)，然而國內(nèi)關(guān)于利益相關(guān)者社會(huì)環(huán)境偏好的研究還并不多見，這其中對股票投資者的社會(huì)環(huán)境偏好的研究則少之又少。其次，有研究認(rèn)為我國環(huán)境監(jiān)管缺乏透明度，懲罰力度較低，環(huán)保技術(shù)研發(fā)成本較高，企業(yè)寧愿上繳罰款也不選擇實(shí)施環(huán)保行為[5]。然而，2013年我國政府為了緩解空氣污染現(xiàn)狀，國務(wù)院頒發(fā)《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（下稱《行動(dòng)計(jì)劃》），由于該計(jì)劃一方面大幅提高了對排污企業(yè)的懲罰力度，另一方面將環(huán)境質(zhì)量達(dá)標(biāo)情況納入官員考核體系，因此被《南方周末》等媒體稱為“史上最嚴(yán)”的環(huán)境保護(hù)政策[6]。自此我國環(huán)境監(jiān)管過程進(jìn)入“執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究”的嚴(yán)厲執(zhí)法階段。本文利用金融學(xué)的事件分析法，計(jì)算2008年至2014年由強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告所引起的超額回報(bào)率，來描述投資者對環(huán)保信息的態(tài)度。然后，結(jié)合傾向得分匹配雙重差分法以2013年為分界點(diǎn)，檢驗(yàn)環(huán)境監(jiān)管的加強(qiáng)對投資者的社會(huì)環(huán)境偏好產(chǎn)生的影響，并且驗(yàn)證政策效應(yīng)的形成機(jī)制，為政府今后的環(huán)保政策制定提供建議。中國股票市場為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的研究提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。2008年，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制部分上市企業(yè)披露年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告。這使得我國相關(guān)研究能夠相對減少因?yàn)槠髽I(yè)自愿披露造成的自我選擇問題（selfselection problem）。另外，本文利用語義分析技術(shù)，通過檢驗(yàn)環(huán)保信息中所包含的文本情緒與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，為我國上市公司環(huán)保信息披露提供信息有效性的證據(jù)。

1文獻(xiàn)綜述

首先，本文為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與企業(yè)金融市場表現(xiàn)的相關(guān)研究提供發(fā)展中國家的證據(jù)。Margolis， Elfenbein[7]利用元分析對西方的研究結(jié)果進(jìn)行回顧，綜合來說，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為多產(chǎn)生較弱的金融市場反應(yīng)。并且部分實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為造成股票收益率下降[8]。但是在對企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為進(jìn)行細(xì)分時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)正面的企業(yè)環(huán)保信息能夠帶來顯著大于零的市場回報(bào)率[7-9]。目前中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)金融市場表現(xiàn)的研究結(jié)果傾向于正相關(guān)關(guān)系，Zhang等[10]證明由企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為造成的股票超額回報(bào)率顯著為正。Ye等[11]的結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與融資成本呈倒U型關(guān)系。Wang等[12]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者只對一定強(qiáng)度的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為做出反應(yīng)。但是，由于目前我國企業(yè)環(huán)保行為與環(huán)保信息披露的相關(guān)數(shù)據(jù)不容易獲得，導(dǎo)致相關(guān)研究往往選擇部分行業(yè)或者單一市場的樣本，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏普適性。畢茜等[13-14]的系列研究發(fā)現(xiàn)我國環(huán)境信息披露法律法規(guī)提高了重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露水平，同時(shí)環(huán)境稅對重污染企業(yè)的綠色投資的影響是正向的。何麗梅[15]根據(jù)GRI的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南中的環(huán)境績效指標(biāo)對中石油獨(dú)立環(huán)境報(bào)告進(jìn)行評價(jià)與分析，發(fā)現(xiàn)中石油披露的環(huán)境信息不完整，定性指標(biāo)多于定量指標(biāo)。李晚金[16]對部分滬市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與法人股比例是影響我國上市公司環(huán)境信息披露的重要因素。另外，Zhang[5]研究認(rèn)為中國存在政策監(jiān)管不足的問題，即環(huán)保監(jiān)管缺乏透明度，懲罰力度太輕，企業(yè)面臨的綠色研發(fā)成本較高，所以中國的環(huán)保政策缺乏對企業(yè)環(huán)保行為的促進(jìn)作用。因此，本文在我國環(huán)保監(jiān)管力度加強(qiáng)的背景下，利用2008至2014年的全行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)保行為所引起的市場反應(yīng)。

本文根據(jù)Kitzmueller，Shimshack[4]提出的關(guān)于企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任行為動(dòng)機(jī)的分析框架，對由環(huán)保信息引起的我國股票市場波動(dòng)進(jìn)行解釋。金融市場對企業(yè)環(huán)保行為的反應(yīng)一方面代表著企業(yè)環(huán)保行為的實(shí)施效果與強(qiáng)度；另一方面代表著投資者是否具有社會(huì)環(huán)境偏好，也表現(xiàn)出上市公司是否具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需要。在新古典框架下，F(xiàn)riedman[17]認(rèn)為企業(yè)唯一的責(zé)任是最大化股東財(cái)富。政府應(yīng)該承擔(dān)起提供社會(huì)公共物品，減弱外部性的社會(huì)責(zé)任。然而，根據(jù)Hong等[18]對案例研究的統(tǒng)計(jì)，美國企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的投資每年都達(dá)到數(shù)百萬美元，這一現(xiàn)象顛覆了企業(yè)的古典范式。因此，有學(xué)者提出新的解釋，Jensen[19-20]認(rèn)為企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任行為是道德風(fēng)險(xiǎn)問題的表現(xiàn)，即企業(yè)管理者是利用股東財(cái)富在關(guān)鍵利益相關(guān)者中構(gòu)建良好的個(gè)人形象（例如，工會(huì)、非營利組織和政府），是一種謀求更好個(gè)人職業(yè)前景的手段。所以，當(dāng)正面的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露后，股票價(jià)格會(huì)表現(xiàn)出下降趨勢。然而，另一部分研究者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的利益相關(guān)者可以直接影響到企業(yè)的產(chǎn)品需求，勞動(dòng)力供給量，金融市場表現(xiàn)以及潛在的政策制訂，新古典框架下定義的企業(yè)同樣不能忽視他們的需求，換言之，因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者具有社會(huì)環(huán)境偏好，所以，企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任行為是出于股東財(cái)富最大化的考慮，因此，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來顯著大于零的金融市場回報(bào)率[21-22]。

另外，有部分研究認(rèn)為中國的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告由于存在強(qiáng)制性，所以缺乏信息有效性，甚至部分報(bào)告僅僅是起到公司宣傳手冊的作用[23-24]。但是近年的研究卻提出相反的證據(jù)，Hung等[25]與Marquis，Qian[26]的研究認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠有效降低非國有企業(yè)的信息不對稱問題。本文結(jié)合語義分析技術(shù)，對企業(yè)披露的環(huán)保信息進(jìn)行情緒分析，觀察文本傳遞出的不同情緒是否會(huì)造成股票收益率波動(dòng)方向性的不同，分析結(jié)果與Kearney， Liu[27]所提出的論點(diǎn)一致，公司披露信息的情緒強(qiáng)弱與價(jià)格波動(dòng)有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。從另一個(gè)角度為我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告提供信息有效性的證據(jù)。

2樣本組成與方法

本文所使用的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都來自國泰安數(shù)據(jù)庫，文中使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsi bility， CSR）報(bào)告均來自于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。為了研究政策變動(dòng)對上市企業(yè)環(huán)保行為的影響，本文將使用雙重差分法進(jìn)行分析，因此選取了四類被強(qiáng)制披露CSR報(bào)告的企業(yè)形成實(shí)驗(yàn)組，分別是：上海證券交易所公司治理板塊、金融行業(yè)、在海外發(fā)行并流通的企業(yè)以及深證證券交易所全部企業(yè)。由于考慮到海外發(fā)行并交易的企業(yè)遵循著不同的交易規(guī)則，因此我們?nèi)コ艉Ｍ饬魍ú糠帧Ａ硗猓捎诓糠謴?qiáng)制披露企業(yè)所披露內(nèi)容從未包含環(huán)保信息，因此我們?nèi)コ袅?6家與環(huán)境保護(hù)信息完全不相關(guān)的企業(yè)，另外去除掉了36家曾經(jīng)因?yàn)檫`規(guī)被從公司治理板塊中剔除掉的企業(yè)，最終由309家（1 251份CSR 報(bào)告）企業(yè)形成實(shí)驗(yàn)組。然后，我們從A股市場選取了2 002家從未自愿披露CSR 報(bào)告的企業(yè)形成控制組。樣本選取的是2008年到2014年。表1展示所有企業(yè)的個(gè)體情況以及實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的差異，可以看出，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的規(guī)模大于控制組，其總資產(chǎn)中位數(shù)（116億元）高于國泰安上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫中百分之九十的企業(yè)，同時(shí)，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)擁有更高的賬面杠桿率，更低的流動(dòng)比率和國有企業(yè)占比更高（實(shí)驗(yàn)組70%的企業(yè)為國有企業(yè)，而控制組只有40%）。樣本企業(yè)個(gè)體特征如表1所示。

本文分別使用事件分析法（Event Study）與雙重差分法（Differences in Difference）對股票市場不同時(shí)期的反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

事件分析法是金融學(xué)中用于測量市場如何對某一特定事件反應(yīng)的方法。此方法最初被Fama、Fisher和Jensen在上世紀(jì)70年代引入經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)研究。此方法主要檢測兩類問題：①檢驗(yàn)證券市場是否滿足有效市場假說。②在有效市場假說成立的條件下，檢驗(yàn)信息披露對公司股東財(cái)富的影響。本文在有效市場假說下，利用CAPM市場模型計(jì)算由上市企業(yè)CSR報(bào)告披露造成的超額回報(bào)率，所選取的累計(jì)時(shí)間窗口分別為對稱的21天窗口[-10，10]和11天窗口[-5，5]，本文所使用的超額回報(bào)率計(jì)算模型如公式（1）所示：

ARit=rit-αit-βit×rmr，t （1）

其中，αit和βit是由市場模型對報(bào)告披露50天以前的250個(gè)交易日數(shù)據(jù)估計(jì)所得，rit是企業(yè)日回報(bào)率，rmr，t是市場指數(shù)日回報(bào)率（本節(jié)中分別使用上證指數(shù)和深證指數(shù)）。然后根據(jù)Boehme等[28]和Cowan [29]分別對累積超額回報(bào)率（cumulative abnormal return，CAR）進(jìn)行T檢驗(yàn)和廣義符號檢驗(yàn)（general sign test），其中T檢驗(yàn)主要驗(yàn)證超額回報(bào)率是否顯著不為零，而廣義符號檢驗(yàn)主要用于檢測中位數(shù)是否為零。利用以上兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量來觀察企業(yè)環(huán)保信息披露所帶來的效果。

雙重差分法（Differenceindifferences method）廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究中對政策實(shí)施效果的檢驗(yàn)。本文利用雙重差分法對11天窗口的超額回報(bào)率檢驗(yàn)，過濾出由政策變動(dòng)造成的影響，本文將這種影響稱為政策效應(yīng)。其中我們將2013年和2014年作為實(shí)施期（第2期），2008年到2012年作為前期（第1期），利用反事實(shí)框架的方程（2）計(jì)算政策效應(yīng)：

ΔCARit=1NΣi：iI1∩Sp[（CAR1ti-CAR0t′i）-Σj：jI0∩Spw（i，j）（CAR0tj-CAR0t′j）]（2）

其中，Sp代表傾向匹配得分的共同取值范圍，I1={i：Di=1}代表實(shí)驗(yàn)組企業(yè)集合，I0={i：Di=0}代表控制組企業(yè)集合。N是包含在共同取值范圍中的實(shí)驗(yàn)組企業(yè)數(shù)目，w（i，j）是實(shí)驗(yàn)組和控制組配對過程中所產(chǎn)生的權(quán)重。中括號里的第一項(xiàng)是配對后的實(shí)驗(yàn)組在第2期和第1期之間的累計(jì)超額回報(bào)率的差值，第二項(xiàng)是配對后的控制組在第2期和第1期之間的累積超額回報(bào)率的差值。二者相減得出由政策變動(dòng)造成的對實(shí)驗(yàn)組累計(jì)超額回報(bào)率的影響。

由于在樣本企業(yè)中，上海證券交易所“公司治理板塊”所占比重較大，而這一板塊的形成以企業(yè)自愿申請為主，所以在計(jì)算政策效果之前，先利用核傾向匹配得分的方法進(jìn)行匹配，從而處理由不可測變量造成的有偏估計(jì)問題。具體實(shí)施步驟如下：首先利用logit 回歸對每個(gè)個(gè)體的特征變量進(jìn)行匹配權(quán)重的估計(jì)，其中的特征向量取自2012財(cái)務(wù)年度，包括：總資產(chǎn)、資本回報(bào)率、有形資產(chǎn)比率、股票年流通率、賬面杠桿率、流動(dòng)比率、政府所有以及所屬行業(yè)的虛擬變量。然后根據(jù)傾向匹配得分在共同的取值范圍里對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行一對一無放回配對。最終實(shí)驗(yàn)組包括240家企業(yè)（1 107份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告），控制組包括1 450家企業(yè)（8 956個(gè)樣本點(diǎn)）。表2展示了傾向得分匹配后各特征變量的平衡情況。

3股票市場態(tài)度與信息有效性號檢驗(yàn)=4.080）。根據(jù)前文所知，實(shí)驗(yàn)組總資產(chǎn)的中位數(shù)是116億元，所以環(huán)保信息的披露能夠?yàn)閷?shí)驗(yàn)組中的中等企業(yè)帶來大約18億元的收益（0.159×116）。另一方面，21天窗口的累計(jì)超額回報(bào)率也顯著大于零。因此本文認(rèn)為，在2008年至2014年之間，由企業(yè)披露的環(huán)保信息所帶來的超額回報(bào)率平均顯著大于零。

此結(jié)果說明，中國股票市場對包含環(huán)保信息的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)產(chǎn)生顯著且積極的反應(yīng)。這一發(fā)現(xiàn)與Krüger[8]截然相反。這是由于中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著顯著區(qū)別。一方面，中國政府在企業(yè)競爭環(huán)境中扮演著重要的角色，對經(jīng)濟(jì)要素分配起到重要的作用，所以政府在企業(yè)利益相關(guān)者中占有重要的地位[24]。另一方面，中國的環(huán)境監(jiān)管制度并不完善，缺乏透明度，因此企業(yè)責(zé)任報(bào)告中披露的環(huán)保信息，起到了降低企業(yè)環(huán)保信息不對稱的作用。綜合以上兩方面原因，可以認(rèn)為中國企業(yè)實(shí)施環(huán)保行為有兩方面考慮：一是企業(yè)從利益相關(guān)者角度出發(fā)，積極響應(yīng)政府政策，從而與政府保持更好的關(guān)系；二是企業(yè)為了規(guī)避潛在的政策變動(dòng)造成的懲罰風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施。因此，環(huán)保信息的披露獲得了股票市場的積極反應(yīng)。

為了檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告內(nèi)容的信息有效性，我們利用語義情緒分析程序①對所選取的文本進(jìn)行情緒打分，得分取值于[0，1]區(qū)間，得分越接近于1，說明文本主要使用正面詞匯，傳遞的態(tài)度越積極；得分越接近于0，說明文本主要使用負(fù)面詞匯，態(tài)度越消極。然后根據(jù)得分中位數(shù)對實(shí)驗(yàn)組樣本進(jìn)行分組，并且觀察不同得分組所獲得的超額回報(bào)率是否有顯著差異。表4展示了兩組得分情況，可以看到高分組的均值是0.977，非常接近于1，所以高分組的文本整體上是在傳遞非常積極的信息。而低分組的均值低于高分組均值13%，最低得分是0.518，說明低分組的文本情緒相對平和，表述中肯。

表5展示了兩組樣本所獲得超額回報(bào)率的情況，低分組所引起的價(jià)格波動(dòng)幅度小于高分組所引起的波動(dòng)幅度。

高分組獲得的超額回報(bào)率無論均值還是中位數(shù)都顯著大于零，低分組的均值大于零，但是其絕對值小于高分組。綜上，我國股票投資者對企業(yè)環(huán)保信息的反應(yīng)是積極的，無論是全樣本下，還是根據(jù)語義得分分組觀察，環(huán)保信息的披露對企業(yè)是有利的，同時(shí)也說明我國股票市場投資者具有社會(huì)環(huán)境偏好，關(guān)注“綠色企業(yè)形象”。

4政策效應(yīng)的檢驗(yàn)

表6匯報(bào)了由雙重差分法計(jì)算出對政策效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可知，前期（2008—2012年）的差值為-0.135（t值=-9.36），即在環(huán)保政策懲罰力度較低、監(jiān)管較松時(shí)，企業(yè)強(qiáng)制披露的環(huán)保信息所引起的累積超額回報(bào)率要低于控制組回報(bào)率，這說明，企業(yè)被強(qiáng)制披露的環(huán)保信息被市場解讀為政策負(fù)擔(dān)。換言之，企業(yè)僅以滿足政府環(huán)保偏好的行為不足以為自身帶來較高的超額回報(bào)率。然而，在實(shí)施期（2013—2012年），實(shí)驗(yàn)組的累積超額回報(bào)率顯著高于控制組（0.142，t值=7.01），這說明兩方面問題：第一，《行動(dòng)計(jì)劃》確實(shí)提高了環(huán)境政策對企業(yè)排污的監(jiān)管力度，使得企業(yè)的環(huán)保行為效果顯著提高。第二，由于《行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施，使得政策懲罰力度提高，促使股票投資者形成社會(huì)環(huán)境偏好。因此，本文認(rèn)為《行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施不僅加強(qiáng)了企業(yè)環(huán)保行為，并且對企業(yè)的環(huán)保行為提供了正反饋機(jī)制，企業(yè)能夠通過環(huán)保信息披露獲得高于無環(huán)保信息企業(yè)的超額回報(bào)率。

同樣我們根據(jù)語義得分的中位數(shù)將實(shí)驗(yàn)組分為兩組。無論在前期還是在實(shí)施期，高分組獲得的超額回報(bào)率絕對值都高于低分組，換言之，積極的文本表述能夠引起的市場波動(dòng)幅度更大，這一結(jié)果與Kearney， Liu[25]一致。結(jié)合上一節(jié)的分析結(jié)果，可以認(rèn)為強(qiáng)制披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告具有信息有效性，也是投資者決策信息集的組成部分。

綜上所述，無論是在全樣本下還是語義分組中，都可以觀察到在《行動(dòng)計(jì)劃》實(shí)施之后，由環(huán)保信息披露所引起的股票超額回報(bào)率顯著大于零；另一方面，在實(shí)施之前，由于環(huán)境政策監(jiān)管較弱，懲罰力度輕，造成市場對環(huán)保信息的反應(yīng)是負(fù)面的，這種波動(dòng)方向上的轉(zhuǎn)變，證明由于加強(qiáng)的環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)環(huán)保行為、投資者態(tài)度產(chǎn)生顯著的積極影響。

5道德風(fēng)險(xiǎn)與政策效應(yīng)形成機(jī)制

雖然顯著大于零的超額回報(bào)率說明了我國股票市場投資者具有社會(huì)環(huán)境偏好，關(guān)注企業(yè)綠色形象。但是，還需進(jìn)一步檢驗(yàn)我國投資者對企業(yè)環(huán)保行為是否也具有道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮[19，30]。因此，本節(jié)仿照Krüger[8]的實(shí)證方法，使用賬面杠桿率和流動(dòng)比率作為檢驗(yàn)指標(biāo)。根據(jù)Jensen[19-20]的系列研究顯示，當(dāng)賬面杠桿率較高、流動(dòng)性較低，經(jīng)理人會(huì)相對謹(jǐn)慎地使用公司利潤；然而，當(dāng)賬面杠桿率較低而流動(dòng)性較高時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率會(huì)增加；所以西方研究認(rèn)為當(dāng)賬面杠桿率較高而流動(dòng)性較低時(shí)，股票市場才會(huì)對企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為產(chǎn)生正向反應(yīng)，反之往往會(huì)產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)。本文利用這一指標(biāo)對我國企業(yè)環(huán)保行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行檢驗(yàn)，如果該指標(biāo)對市場反應(yīng)的影響顯著，說明企業(yè)環(huán)保行為僅僅是為完成社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露政策而被迫實(shí)施的，僅僅體現(xiàn)了企業(yè)對政策實(shí)施的回應(yīng)。

其次，本文進(jìn)一步驗(yàn)證了政策效應(yīng)的形成機(jī)制。將實(shí)驗(yàn)組按照國有和非國有企業(yè)進(jìn)行分組，其中國有企業(yè)167家（占實(shí)驗(yàn)組的68%），非國有企業(yè)73家（占實(shí)驗(yàn)組的32%）。控制組保持傾向匹配得分后的數(shù)量（1 454家）。通過觀察兩組間市場反應(yīng)的差異來解釋政策效應(yīng)的形成渠道。

另外，本文對政策效應(yīng)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在控制了企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和年度時(shí)間趨勢的基礎(chǔ)上，對政策效應(yīng)進(jìn)行OLS估計(jì)。估計(jì)所使用的變量為實(shí)施期虛擬變量（Post）與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（Treated）的交叉項(xiàng)（Post×Treated）。

CARit=β0+β1Post×Treated+Σ5j=1βitj×Characteristic variables+εit （3）

Characteristic variables指企業(yè)特征變量，包括：總資產(chǎn)的自然對數(shù)，有形資產(chǎn)比率，股票年流通率，賬面杠桿率和流動(dòng)比率。

政策效應(yīng)的方向性依然穩(wěn)健（0.018，t值=2.63），但是，國有組的政策效應(yīng)（0.019，t值=2.44）比非國有企業(yè)（0.017，t值=1.63）顯著。這一結(jié)果可以從兩方面解釋：首先，國有企業(yè)整體規(guī)模大，主營業(yè)務(wù)多數(shù)涉及污染排放密度較高的行業(yè)，因此，對環(huán)保政策變動(dòng)敏感。并且國有企業(yè)一向?qū)艺哂兄臃e極地響應(yīng)，因此反應(yīng)顯著。其次，由于發(fā)展中國家的環(huán)境監(jiān)管制度普遍缺乏透明度，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)會(huì)有著更高的懲罰風(fēng)險(xiǎn)[24]，而且，相對比國有企業(yè)，非國有企業(yè)在政策扶植、金融市場融資等方面更難獲得支持，所以，非國有企業(yè)對污染物排放一向謹(jǐn)慎，所以《行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施對非國有企業(yè)的影響力有限。另外，無論在總樣本下還是分組中，賬面杠桿率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)對超額回報(bào)率的影響都不顯著，這說明上市公司因環(huán)境信息披露所獲得的超額回報(bào)率并不體現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。換言之，企業(yè)環(huán)保行為不僅僅是應(yīng)對企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告而強(qiáng)制實(shí)施或披露的，而是由于社會(huì)環(huán)境偏好在投資者中普遍存在使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色形象”的需求，所以，企業(yè)環(huán)保行為能夠獲得股票市場的積極反應(yīng)。

6總結(jié)

本文利用金融學(xué)計(jì)量方法與語義分析方法，分析了《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的實(shí)施對上市公司環(huán)保行為的影響。結(jié)果顯示，一方面，我國上市公司披露的環(huán)保信息能夠帶來可觀的超額回報(bào)率，股票市場投資者認(rèn)同企業(yè)的環(huán)保行為，使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需求；另一方面，通過檢驗(yàn)政策效應(yīng)的形成機(jī)制，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)是我國環(huán)境保護(hù)的主力軍，對政策變動(dòng)的反應(yīng)更加明顯，證明了我國環(huán)境政策起到對企業(yè)環(huán)保行為有促進(jìn)作用。最后，通過進(jìn)行語義分析，證明了環(huán)保信息披露的信息有效性。綜上，本文建議上市企業(yè)應(yīng)該注重對自身環(huán)保信息的收集與披露。另外，政府在加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)注重對企業(yè)的環(huán)保行為提供配套補(bǔ)貼政策，增強(qiáng)對環(huán)保企業(yè)的金融支持，提高針對民營企業(yè)實(shí)施環(huán)保行為的政策支持，從而加強(qiáng)民營企業(yè)參與綠色研發(fā)的積極性。

（編輯：李琪）

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