基于多因素模型的利率對股票投資決策的影響分析

○東北林業大學經濟管理學院 王 璐

基于多因素模型的利率對股票投資決策的影響分析

○東北林業大學經濟管理學院 王 璐

本文建立了利率與股票價格之間的關系并進行實證研究，利用多因素分析法，將公司基本面因素作為對比指標探究利率對股票價格的影響程度。研究發現：利率調整與股票價格變動存在相關關系；在A股市場中，利率變動對股票價格影響程度要高于公司內在價值的影響程度；創業板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場的敏感程度。建議投資者關注國內及國際利率動向，結合利率變化分析市場環境。在利率上升經濟環境利好情況下，多關注成長性股票；相反，利率下調或經濟蕭條時，要增加對價值型股票的投資以避免承擔較大風險。

利率 股票投資決策 多因素模型

一、研究背景

傳統經濟學認為，利率調整與股票價格呈反相關運動。其作用機制為利率的上調會影響企業預期現金流，增加企業融資成本，使利潤下降，從而導致股價下降。反之，利率下調，企業籌集資金時所需負擔的利息費用也隨之減少，企業利潤增加，這不僅能夠提高股票分紅能力還使投資者能夠看好企業發展前景，進而提升股票價格。通過市盈率指標便可觀察到，股票在發行額不變的前提下，企業凈利潤的增加會使每股收益增加，當投資者發現投資該企業股票能帶來較好較穩定收益時，便會增加購買數量。如此良性循環，降低企業經營風險的同時也會促使股價上漲。除此之外，利率的變化還會影響投資成本。站在企業角度，利率下調使投資成本降低，預期投資收益提高會對投資行為有一定的刺激作用。居民投資時，利息作為現期消費機會成本會隨著利率的下調而降低，進而刺激消費。利率下調，通過影響企業投資和居民消費來改善市場條件以增加有效需求，同樣能夠使企業提高經營業績，進而對股價產生有利影響。從行為金融角度發現利率調整還會影響投資者心理預期，從而影響投資決策的制定。一方面，當利率實際下降幅度小于投資者的心理預期，而貨幣政策沒有預期的那么寬松，這時投資者的股票投資需求會減少，引起股票價格下跌；反之，當利率實際下降幅度大于投資者的心理預期時，而貨幣政策比預期更加寬松，這時投資者的股票投資需求會增加，引起股票價格上漲，利率上調亦是如此。

由以上現象可以看出利率與股價反向運動是一種一般情形。但我國自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立后，截至2015年末，股票市場經歷的39次利息調整中，每一次利息調整后的一個交易日，上證指數10次變化方向和理論一致，與利率呈反方向變動，其余29次均呈同方向變化。特別是在2005年后，利率政策變動十分頻繁。僅2007年一年中利率就上調6次，卻并沒有阻止強勢上升的牛市，上證股指變化與利率調整方向全部相同。2008年受金融危機影響，國家為拉動內需百日內連續5次下調利率，股指變化也是有漲有跌。再到2015年，中國人民銀行多次宣布調低利率及存款準備金率政策以進一步支持實體經濟發展，促進結構調整并進一步降低企業融資成本，效果卻差強人意。這些現象不禁再次引發人們對利率與股價間的變動關系進行思考。但可以確定的是股票市場對利率變化反應較為復雜，不是理論上的簡單負相關。在這樣一種問題背景下，本文將利用多因素模型理論，采用實證分析法研究利率與股票價格間的關系，驗證利率調整與股價的相關性，并按股票市場板塊特點分別闡述利率對股價的影響程度，以期對投資者選股及制定投資決策提供有效建議。

二、研究假設

股票的價格是判斷選股決策的重要指標，因此要想研究利率調整對股票投資決策的影響，便可通過分析利率與股價變動關聯度得到。從多因素角度分析，影響股票價格變動的原因是多方面的，宏觀因素中的利率、匯率、經濟環境以及基本面信息中的各項財務指標都能影響股價變動。其中財務指標能夠從盈利能力、資產質量、償債能力以及股本擴張能力等多個方面分別反映公司的基本面信息，是影響股票價格的重要因素，因此引入財務指標建立多因素模型分析可以更好地觀察利率影響股價的程度。

假設1：利率調整與股票價格變動存在相關關系。

在金融學理論中，一般將利率看做是宏觀經濟的“指揮棒”，同時，股票市場又是宏觀經濟的重要組成部分，由此看來，利率和股票市場之間必然會存在著某種密不可分的關系。宏觀經濟學認為，利率決定了貨幣的供給與需求。市場對貨幣的需求通常又稱作“流動偏好”，投機動機作為產生“流動偏好”的三大動機之一是指人們為了得到購買有價證券的有利機會而持有部分貨幣的動機，簡言之就是對貨幣的投機性需求。因此，人們對貨幣的投機需求是以有價證券價格的未來不確定性為前提的，這一需求與利率成負相關關系，即利率越高，有價證券價格越低。人們如果認為有價證券價格已經低于其正常水平，預計其價格即將回升，就會見機及時買進有價證券，于是人們手中為投機需求而持有的貨幣量就會相應減少。相反，利率越低則有價證券價格越高，人們如果認為有價證券價格的上漲已經高于其正常水平，預計其價格即將回跌，就會見機及時售出持有的有價證券。這樣，人們手中出于投機動機而持有的貨幣量就會增加。上述分析表明，對利率的預期是人們調整持有貨幣和有價證券比例的重要依據，預期利率越高，對貨幣的需求量越小。當利率極高時，貨幣需求量為零，因為人們會認為此時利率已經不可能再上升，或者說有價證券價格不可能再下降，因而將所持有的全部貨幣兌換為有價證券。由此我們提出假設利率調整與股票價格變動存在相關關系。

假設2：在A股市場中，利率調整對股票價格影響程度要高于公司內在價值。

在影響股市走勢的諸多因素中，利率是其中比較敏感的因素，而且相比其他因素利率對股市產生的實質性影響更加深遠。現代貨幣金融學認為利率是資金的價格，即社會資金流動的平均成本，因為資金的成本變動將會影響股市中資金的流向。當市場利率較高時，股市估值受到壓抑，導致估值偏低，同時未來利率下降的概率更大，而利率降低會導致股權資產估值增加；當市場利率較低時，其股市估值就較高，未來利率只能提高，當利率提高時，股市的估值也只能下跌。在中短期內，公司內在價值指標的變化并不明顯，所以利率走勢就成了債券和股權資產定價最敏感的指標。由此可猜測短期內利率調整對股票價格影響程度要高于財務指標。

假設3：創業板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場。

創業板與主板市場相比，上市要求相對更加寬松。創業板市場的主要特點就是準入門檻低，這有利于更多有潛力的中小企業獲得融資機會。在創業板上市的公司多數是新成立的高科技企業，一般成立時間較短，規模相對較小，績效并不突出，但具有較高的成長性和較大的成長空間。中小板作為創業板的過渡，與創業板的構成相近，主要是作為主板市場的補充。根據前面分析，利率影響股票價格的作用機制主要是通過影響企業投融資成本產生替代效應實現的，因此當市場利率發生變化時，創業板和中小板市場受到的影響應高于主板市場。

三、數據來源于樣本選取

本文數據取自國泰安數據庫(CSMAR)，利率取全國銀行間同業拆借加權平均利率，股票價格及財務指標取包含上海證券交易所和深圳證券交易所共3100家上市公司2007—2016年的A股數據，其中有1686家在主板市場上市，829家在中小板市場上市，還有585家在創業板市場上市，所搜集的數據剔除了ST企業和業務數據不健全的企業。

四、變量設計

(一)被解釋變量的選取

本文采用股票的收盤價作為股票的價格(Y)。

(二)解釋變量的選取

本文選用銀行間同業拆借加權利率作為利率變量，選用相對價值指標、盈利能力、發展能力和償債能力4個指標作為公司內在價值衡量指標。見表1。

表1 影響股票價格因素指標

五、模型設計與實證檢驗

(一)模型設計

根據研究假設，在主板、創業板和中小板中研究利率與公司內在價值的相關性并進行實證分析，通過對比這三種不同情況下的實證結果來印證預期的假設。具體將實證的過程劃分為三個步驟：①運用SPSS21.0統計軟件進行相關變量的描述性統計；②運用SPSS21.0統計軟件檢驗由各變量組成的模型擬合度是否符合要求；③運用Eviews8.0統計軟件對修改后的模型進行回歸分析，得出各變量與因變量之間的具體線性關系。

結合前文所給出的因變量(Y)和自變量(X1～X5)，本文構建的具體模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+ε

其中：C為常數項；α1，α2，α3，α4，α5為回歸系數； ε為殘差項。

理論上說，在相關指標都顯著為零的情況下，公司的股價也應該為零，所以在此處將殘差項去掉，模型變為：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5

若是將其置于本文的研究背景下，賦予其經濟學的意義，可得出如下模型：

Value=C+α1RATE+α2PE+α3ROE+α4IROBR+α5DAR

(二) 實證檢驗

1.全部A股Eviews回歸性分析

表2 股價與影響因素回歸系數表

續表

從表2的回歸分析可知，模型的R2=75.2206%，Adjusted-R2=75.1966%，這一結果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度較高，且P=0.000<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=22.5388-279.7009X1+4.05*10-5X2+0.017 616X3+4.24*10-5X4-0.100 642X5

這一模型是具有經濟學意義的，其驗證了假設1：利率調整與股票價格變動存在相關關系。

2.主板A股數據Eviews回歸性分析

表3 股價與影響因素回歸系數表

從表3的回歸分析可知，模型的R2=72.6767%，Adjusted-R2=72.6397%，這一結果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=19.849 51-272.9699X1+2.47*10-5X2+0.013 316X3+4.50*10-6X4-0.051 409X5

這一模型是具有經濟學意義的。

3.創業板A股數據Eviews回歸性分析

表4 股價與影響因素回歸系數表

從表4的回歸分析可知，模型的R2=72.75%，Adjusted-R2=72.55%，這一結果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=40.16363-715.6898X1+0.000 211X2+5.834 63X3+0.336 347X4-6.353 951X5

這一模型是具有經濟學意義的。

4.中小板A股數據Eviews回歸性分析

表5 股價與影響因素回歸系數表

續表

從表5的回歸分析可知，模型的R2=79.01%，Adjusted-R2=78.92%，這一結果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到利率調整與股票價格變動存在相關關系模型：

Y=35.63659-493.0426X1+0.000128X2+0.143431X3+0.001515X4-1.29122X5

這一模型是具有經濟學意義的。綜合上述三個板塊的數據驗證了假設2和假設3。

六、實證結果分析

通過對全部A股、主板、創業板和中小板數據進行回歸分析，結果發現四個回歸模型中，股價均與利率存在顯著負相關關系，與市盈率、凈資產收益率、營業總收入增長率存在顯著正相關關系，與資產負債率存在顯著負相關關系。這說明以上因素均為影響股價波動的因子。由于股票價格是投資者做出投資決策的重要判斷指標，所以這五個因素也影響投資者的投資決策。利率與其他四個選取的財務指標與股價變動均存在相關性，由此驗證了假設1利率調整與股票價格變動存在相關關系。與此同時，通過對上述指標所構建的回歸模型進行R2檢驗和F檢驗，結果發現，四個模型的解釋度均超過70%，并順利通過了F檢驗，表明方程具有分析價值。

在四個回歸模型中，利率的系數絕對值均比其它自變量的絕對值大，表明在其它條件不變的情況下，利率每變動一個單位，相較其它變量變動一個單位而言對股價的影響更大，即股價波動受利率變動的敏感性更高。由此驗證了假設2，在A股市場中，利率調整對股票價格影響程度要高于公司的內在價值。這是因為利率對股市的影響是十分直接的，利率在一定程度上可以反映當前的經濟形勢，使投資者更容易掌握市場信息，制定投資決策。因此在實際操作過程中股價對利率的敏感程度要高于公司財務信息。

從回歸結果我們可以看出，在其它條件不變的情況下，主板、創業板和中小板的回歸系數分別為-272.9699、-715.6898、-493.0426，利率的變動對股價變動造成的影響程度從大到小依次為創業板、中小板、主板，由此驗證了假設3，創業板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場。這說明創業板和中小板股票更容易受到經濟環境的影響和沖擊，利率給出上升或者下降信號時，其股票價格波動幅度較主板市場也會更劇烈。

七、結論

通過以上研究發現利率的調整與股票價格波動存在密切相關性 ，在一定程度上對投資者制定投資策略的影響大于公司內在價值，因此建議投資者在進行股票投資決策時注意以下幾個方面：

第一，密切關注利率變化。由于貸款的資金是由存款提供的，一般情況下貸款利率和存款利率是同方向變化的，因此投資者可以通過對貸款利率的變化情況推測存款利率的走向，從而制定有效的投資策略。國際市場利率水準也是判斷指標之一，金錢無國界，海外利率不僅會對國內利率水平產生影響，較低的海外利率還可能吸引外資進入國內股市，拉升價格。因此，積極關注各方市場利率變化，進行合理預測，可以做到先發制人，搶先一步對股票買賣進行決策。

第二，根據利率走向判斷市場動向。如果市場景氣，物價上漲時，國家可以采取提高存款利率的方式吸引居民存款，以緩解市場壓力。如果市場疲軟，國家可以采取降低利率水平的方式刺激市場。利率就是市場經濟的風向標，投資者在投資時不僅要觀察利率變化，更要學會解讀利率調整背后的政策意義。只有把握住市場動向，才有助于正確分析投資環境。

第三，綜合市場因素制定有效投資策略。對于利率的敏感性，創業板股票價格對利率調整產生的波動最為劇烈，說明在變化的環境中，創業板股票可能帶來更豐厚的收益但同時也面臨著較大的風險。在這種條件下，雖然利率的上升會使股票價格出現短時間的下降，但由于整體經濟環境的利好，投資者在制定投資策略時應多關注成長型股票，以期獲得更多收益。反之，利率下降時，受經濟環境影響投資者應制定較為保守穩健的投資策略，選取價值型股票，以規避風險將可能產生的損失降低。

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責任編輯: 姜洪云

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