國企EVA考核、R&D投資與可持續價值創造*

南華大學經濟管理學院 胡海波 顏佳琳

國企EVA考核、R&D投資與可持續價值創造*

南華大學經濟管理學院 胡海波 顏佳琳

《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》于2010年1月1日起開始推行，建立了以經濟增加值為核心的考核指標體系，標志著中央企業進入以追求股東價值最大化為目標的價值管理階段。本文是以國有企業實施EVA考核為背景，利用78家國有控股上市公司2006-2009年、2010-2014年這兩段時期的資本市場的相關數據，采用配對樣本T檢驗的方法，考查《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》實施前后公司市場價值是否存在顯著變化。

EVA考核 R&D投資 可持續價值創造

一、引言

國務院國有資產監督管理委員會于2010年1月1日起正式推行《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，形成了以經濟增加值為核心的考核指標體系，標志著國有企業的排頭兵——中央企業進入到以追求股東價值最大化為目標的價值管理階段。自2013年1月1日起國務院國資委強調要加強對企業業績考核的價值導向，要求在中央企業負責人第四任期（2013年-2015年）的考核中加大EVA指標的權重。意味經濟增加值指標在中央企業經營業績考核的過程當中扮演了越來越重要的角色。

本文將結合我國的制度背景和國有控股企業特有的管理情境，深入探討國有企業EVA考核、R&D投資和可持續價值創造的內在機制和實現路徑，揭示EVA考核對企業R&D投資和可持續價值提升，以及R&D投資對可持續價值提升的作用，有助于深化對國有企業EVA考核、R&D投資與價值創造的認識，優化國有企業資源配置，推進企業的戰略轉型和構建以價值創造為核心的績效評價與薪酬激勵體系提供經驗證據，有利于提升國有企業的內在競爭力和價值創造能力。此外，通過研究與分析企業的可持續價值創造問題，進一步豐富和發展企業價值相關理論。

二、理論分析與研究假設

（一）EVA考核與R&D投資根據EVA（經濟增加值）的創始人斯特恩·斯圖爾特咨詢公司的有關說明，EVA為企業的資本收益減去資本成本后的余額。換而言之，EVA指的是企業的稅后營業凈利潤扣除企業所使用的全部資本成本（包含債務資本與權益資本）后的凈額。扣除資本成本后的凈額如果為正值，則表明企業創造了價值；扣除資本成本后的凈額如果為負值，則表明企業的價值遭受了損失；扣除資本成本后凈額如果為零，則說明企業獲取的利潤并沒有為投資者提供高于預期收益的超額報酬。EVA考核在我國的成功運用，必須考慮我國的特殊的資本市場發展狀況及經濟環境，使其實現本土化。因此，在中央企業業績考核過程中，國資委對EVA指標進行了相應的會計事項調整。

根據經濟增加值的內涵，并考慮我國的實際情況，計算公式表示為：

經濟增加值=稅后凈營業利潤－資本成本

=稅后凈營業利潤－調整后資本×平均資本成本率

其中，稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%)×（1-25%）

調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

企業創新投入是一種長周期的投資行為。張西征等（2012）認為創新投資的長周期性要求企業有持續的資金支持。相比大企業來說，小企業往往缺乏持續的資金支持。伴隨企業規模的逐漸擴大，規模擴張動力逐步下降，盈利能力也趨于穩定，企業能夠擁有更多的冗余資源用于創新投入。Khanna等人（2000）發現擁有更多豐富資源的企業也更傾向于技術創新投資.因此，企業盈利能力的大小和穩定程度，這兩個方面能夠導致中小企業的R&D投入頻度較低。而作為價值創造能力的一種反應，EVA越大時，表明公司創造了更多的價值，有了一定的財務基礎，管理者會更加注重企業的技術創新，隨之企業就會進行更多的R&D資金的投入。因此，提出以下假設：

H1a：EVA指標與R&D投資正相關

H1b：EVA指標與R&D投資的關系具有滯后性

（二）R&D投資與可持續價值創造伴隨知識全球化的逐漸加強，企業單靠內部資源來獲取競爭優勢變得愈更困難。當前，企業競爭能力的大小由企業是否能夠將內部資源與外部資源進行有效的整合所決定，以此提高企業的技術創新能力與競爭力。熊彼特（1912）首次提出的創新理論，主要是從經濟學的視角來研究技術創新，尤其強調經濟要素的有效組合（即為信息、人才、物質材料與企業家才能等經濟要素進行有效組合）是經濟發展的強大推動力。Keith W.Chauvin&Mark Hirschey（2001）通過分析數據，從1988年至1990年間約1400家美國公司中，發現了R&D和企業市場價值之間存在顯著正相關，大型企業的研發支出作用更明顯。同時，企業和行業的規模不同，將使R&D的投入對企業市場價值的作用不同。Hulburt和Scherr（2001）在合理假設的條件下，研究如果公司擁有更多的投入大且風險很高的R&D項目，在高風險高回報原則的基礎上，投資者就會需要一個較高的利息成本作為一個高風險的回報。通過R＆D投入企業可以繼續開發新技術、進行技術積累和整合，以提高核心競爭力，從而使企業具有較高的市場份額，實現更大的經濟效率和盈利能力。研究指出：R＆D投入與市場銷售存在顯著正相關，R＆D投入與公司的盈利能力存在顯著正相關。作為國民經濟支柱的國有控股企業，其價值的持續創造應注重企業的技術創新，目前，國有企業在外界壓力和“信號傳遞”作用下，加大企業的R&D投資。因此，提出以下假設：

H2a：R&D投資的提升有利于實現可持續價值創造

H2b：R&D投資與可持續價值創造存在滯后性

（三）EVA考核、R&D投資與可持續價值創造調節變量指的是自變量和因變量之間關系強度或者方向受到其他因素的影響，該因素就成為自變量和因變量之間的調節變量。調節效應是指隨著調節變量的變化自變量和因變量之間的因果聯系發生的相應變化。從統計學的角度來分析，需要根據變量的類型以及變量間的關系假設來確定應該采用哪一種檢驗方法，變量之間的關系假設確定為檢驗調節效應，因此需要依據變量的類型來確定采取什么樣的方法來檢驗兩個變量之間是否存在調節效應。

如果調節變量和自變量均為類別變量，應該采用方差分析法。輸入調節變量、自變量以及二者的交互項，考查交互項是否顯著。如果交互項是顯著的，就說明調節效應顯著。

如果調節變量為類別變量，而自變量為連續變量，應該采用分組回歸分析。根據調節變量的取值進行分組，把自變量和因變量做回歸分析，首先進行回歸系數的差異性檢驗，接著單獨檢驗兩個斜率，若回歸系數的差異性顯著，就說明調節變量產生了調節效應。

如果調節變量是連續變量，自變量是連續變量或者是類別變量時，都運用層次回歸法來檢驗。首先檢驗調節變量和自變量對因變量的主效應，再將自變量和調節變量進行標準化，然后建立調節變量與自變量的交乘項，最后將乘積項納入進回歸方程中去，如果交互項系數是顯著的，可以說明調節效應則是顯著的。因此，提出以下假設：

H3a：當期的R&D投資在EVA指標與可持續價值創造之間有正向調節作用

H3b：滯后期間的R&D投資在EVA指標與可持續價值創造之間有正向調節作用

H3c：國企實施EVA考核能夠通過R&D投資有助于促進可持續價值創造

三、研究設計

（一）變量選取本文在回顧和梳理已有文獻的基礎上，結合本文的研究目的，選取了一些具有代表性的變量來進行本文的實證研究。具體變量如表1所示：

表1 變量定義表

（二）模型構建本文根據以上分析選取營業收入增長率作為被解釋變量，以單位凈資產EVA作為解釋變量，R&D投資作為調節變量，引入控制變量，構建了以下實證模型：

為了檢驗假設1，本文構建了模型（1）：

四、實證分析

（一）描述性統計分析本文對樣本公司2006年至2014年的變量進行描述性統計分析，對數據的均值、中位數、最小值、最大值、標準差做了統計，相關結果如表2所示。

表2 整體樣本描述性統計

從表2描述性統計結果可知，可持續價值創造最小值為-0.5804，最大值為4.6501,說明不同企業創造的可持續價值差異較大，由中位數和均值可以看出可持續價值創造整體水平有待提高。REVA均值和中位數分別為0.0159和0.0070，說明大部分國有控股上市公司的經濟增加值指標為正，但整體水平不高，最小值為負，最大值為正，由此得出樣本公司創造的經濟增加值差異較大。R&D的最大值為0.2747，最小值為0.0001，均值為0.0153，說明企業的研發支出存在不均衡的現象。資產負債率LEV的均值和中位數為0.4976和0.5077，說明公司的負債負擔不是特別大，企業合理的運用財務杠桿，但最大值為0.9441，最小值為0.1262，說明企業間的差別仍然均較大。IPO age最大值和最小值分別為22和1，說明各企業入市時間差別很大，所面臨的投資機會大小明顯不同。

為了分析實施經濟增加值考核對樣本企業各變量的影響，本文將樣本進行分組檢驗，分為實施經濟增加值考核之前和實施考核之后兩組，得出的結果如表3所示。

表3 分組樣本描述性統計

從表3描述性統計結果可知，實施經濟增加值考核之后，SGRe的最大值與最小值均比考核之前有所提升，但實施考核之后，SGRe最大值與最小值之間的差異越來越大，中位數為正，說明經濟增加值考核的實施使得各企業創造的可持續價值存在明顯的差異，大部分企業創造的可持續價值為正。經濟增加值指標均值由考核前的0.0148變為考核后的0.0167，說明經濟增加值考核的實施對央企價值創造能力起到一定的推動作用，盡管企業整體REVA水平還較低，但可以看出國資委對央企全面推行經濟增加值考核帶動了大部分企業努力提高自身價值創造能力。R&D均值和中位數在經濟增加值考核實施以后都有所提高，盡管不同企業的研發支出差異較大，但是這種差異在2010年以后已經明顯減小。其余控制變量的結果與前述結果類似。

（二）相關性分析從表4能夠看出，REVA和R&D顯著正相關，說明經濟增加值指標越大，企業的R&D投資越高；REVA與SGRe顯著正相關，說明企業創造的經濟增加值越多，營業收入增長率就越大，創造的可持續價值越多。REVA與SGRe顯著正相關，說明企業越是愿意實行EVA考核的，越有利于促進可持續價值的創造。另外，SIZE與REVA顯著正相關，這符合規模大的公司越愿意實行EVA考核。IPO age與SGRe、R&D、SIZE投資顯著正相關，說明上市時間越長的公司，規模越大，越愿意進行R&D投資，越利于可持續價值的創造。此外，自變量之間無論是Pearson相關系數還是Spearman相關系數都較低，意味著變量之間不會存在嚴重的共線問題，保證了實證研究結果的可靠性。

表4 相關性分析結果

（三）回歸分析

（1）EVA與R&D的關系。表5揭示了EVA與R&D的回歸分析結果，整體樣本當期的R2為0.101，達到回歸方程的擬合優度較好，F值為20.58，說明回歸方程顯著。REVA在1%顯著性水平下通過顯著性檢驗，假設1a得到驗證，即經濟增加值指標的增長有助于R&D的提升。REVA與滯后一期的R&D投資顯著正相關，與滯后兩期的R&D同樣顯著正相關，假設1b得到驗證，說明經濟增加值指標與R&D投資的關系存在一定的滯后性。企業上市時間的回歸系數為正且在1%顯著性水平下通過檢驗，可見企業上市時間對可持續價值創造有顯著的正向影響，說明上市時間越長的的公司，創造的可持續價值更多。

表5 EVA與R&D的回歸結果分析

（2）R&D與可持續價值創造的關系。根據模型（2），本文進行總體回歸分析，所得結果列示于表6。調整的R2和F值分別為0.027和5.810，說明方程的擬合優度和顯著性都較好。從表6中可以看出，R&D在1%的顯著性水平下未能通過檢驗，假設2a未能得到驗證，R&D投資的提升不能促進可持續價值的創造。另外R&D與滯后1期和滯后2期的可持續價值創造的關系也不顯著，假設2b未得到驗證，說明R&D投資并不存在滯后性。

表6 R&D投資與可持續價值創造的回歸結果分析

（3）EVA、R&D與可持續價值創造的關系。根據模型（3）本文進行分層回歸，考察R&D投資對經濟增加值指標和可持續價值創造關系的調節效應，所得結果列示于表7。由于EVA考核對R&D投資的影響具有滯后性，因此本文分析了當期R&D投資、滯后1期及滯后2期的R&D投資對EVA指標和可持續價值創造關系的影響。從表7中可以看出，當期的經濟增加值指標與R&D投資的交乘項沒有通過顯著性檢驗，假設3a未得到驗證，說明EVA指標和R&D投資與可持續價值創造的關系不顯著。而滯后1期和滯后2期的R&D投資與REVA的交乘項都與可持續價值創造顯著正相關，可以驗證了假設3b。從而可知，R&D投資對經濟增加值指標與可持續價值創造的關系有正向調節作用，但是這種調節效應存在一定的滯后性。

表7 EVA、R&D與可持續價值創造的整體樣本回歸結果分析

表8是對樣本進行分組回歸分析的結果，可以看出企業在實施EVA績效考核前與考核后，當期經濟增加值指標與R&D的交乘項未能通過顯著性檢驗，說明R&D投資對經濟增加值指標與可持續價值創造之間的關系不存在調節作用；而滯后1期、滯后2期考核前與考核后的R&D投資與經濟增加值指標的交乘項和可持續價值創造的關系顯著正相關，從而說明EVA考核的實施對R&D投資與可持續價值創造具有重要影響，這種影響存在一定的滯后性，假設3c得到驗證。

為了進一步驗證EVA考核、R&D投資與可持續價值創造的關系，本文還采用了固定效應模型與隨機效應模型分別重新對整體樣本和分組樣本做了回歸分析，其結論與前文研究結果基本一致。

五、結論及建議

（一）研究結論EVA考核的實施與R&D投資顯著正相關，并存在滯后性；R&D投資對當期可持續價值創造沒有顯著影響，且不存在滯后性；EVA考核的實施對可持續價值創造有顯著的正向作用，單位凈資產EVA與當期R&D投資的交乘項對可持續價值創造的影響不顯著，而與滯后一期、滯后兩期的R&D投資交乘項對可持續價值創造有顯著的正向調節作用，因此，中央企業推行經濟增加值考核對促進企業可持續價值創造具有重要作用。本文的研究結論為企業推廣實施EVA績效考核制度提供經驗證據。

（二）相關建議基于上述的研究結論，本文給出了如下政策性建議：第一，加強EVA績效考核的推廣與實施。EVA自提出以來，展現出了其強大的生命力，其所倡導的以價值創造為導向的核心理論已被實務界和理論界廣泛接受。然而我國還有許多企業暫未實行經濟增加值考核制度，因此，國資委應基于原有《暫行辦法》進一步加強經濟增加值考核的施行與推廣，不斷拓展EVA考核的廣度與深度，促使經濟增加值在我國企業經營管理及發展過程中發揮更有利的作用。第二，逐漸淡化央企行政化。經濟增加值價值管理體系更適用于扁平化的分權組織，現階段中央企業仍然具有行政化的集權特征。中央企業的行政化特點不能滿足內部考核的需求，而且與中央企業的市場化發展趨勢相悖，中央企業應該逐漸淡化其行政化的管理模式，適當向扁平化發展，讓管理者擁有決策主導權及其靈活性。第三，完善獎懲考核制度。隨著新經濟嶄露頭角與對大范圍投資必要性認識的逐漸深入，EVA不僅僅再是衡量與評價公司價值增值的指標，一并成為了一種企業管理和激勵的機制。將EVA與管理層薪酬相結合，使得個人利益和企業整理效益聯系起來，以業績為考核基礎，形成制度化、標準化的激勵考核制度，能夠充分調動價值創造的積極性。

表8 EVA、R&D與可持續價值創造分組回歸結果

*本文系國家自然科學基金項目“國有企業EVA考核、投資行為與可持續價值創造”（項目編號：71302173）；湖南省哲學社會科學基金項目“國有控股企業經濟增加值（EVA）考核理論與經驗研究”（項目編號：12YBA268）;湖南省研究生創新項目“國企EVA考核、R&D投資與可持續價值創造”（項目編號：CX2016B465）階段性研究成果。

［1］張西征、劉志遠、王靜：《貨幣政策影響公司投資的雙重效應研究》,《管理科學》2012年第10期。

［2］熊彼特：《經濟發展理論》，中國畫報出版社2012年版。

（編輯 劉姍）