創業板上市公司資本結構與業績相關性的實證分析

【摘要】公司資本結構與業績之間存在一定的相關關系。現有研究大多是以一組樣本選擇一個業績指標或一個行業多個業績指標來檢驗上市公司資本結構與業績之間的相關性。本文以創業板上市公司作為樣本并從中選取了包括每股收益、加權平均凈資產收益率、銷售毛利率、銷售凈利率和總資產利潤率在內的多個業績指標對本類型中小型公司資本結構與業績的相關性進行回歸分析，結果表明除凈資產收益率、銷售凈利率外其余業績指標都存在著負相關。

【關鍵詞】上市公司 資本結構 業績指標

一、引言

公司資本結構不僅與公司的資本成本、納稅成本、代理成本、治理結構等直接相關，而且與公司的業績直接相關。上市公司的資本結構與公司業績之間的相關關系問題，國內外學者進行了大量的研究。研究的結果出現了兩種截然不同的結論：一種是資本結構（以資產負債率為代表）與公司業績之間呈現出正相關的關系，如劉明、袁國良（1999）、洪錫熙、沈藝峰（2000）、王娟和楊鳳林（2002）、張佳林、杜穎、李京（2003）。另一種是資本結構（以資產負債率為代表）與公司業績之間呈現出負相關的關系，如陸正飛、辛宇（1998）、馮根福、吳林江、劉世彥（2000）、張則斌、朱少醒、吳健中（2000）、陳小悅、徐曉東（2001）、陳維云、張宗益（2002）和胡援成（2002）等。這兩種截然不同的研究結論給人們帶來了一些困惑。因此對上市公司資本結構與業績指標之間關系的研究具有較大的顯示意義。那么對于新興的創業板塊企業兩者之間的關系是如何的呢。本文將通過多元回歸分析方法探討二者的互動關系。

二、研究設計

（一）業績評價指標的選取

本文在國內外已有研究成果的基礎上及可獲得的資料數據， 選取包括每股收益、加權平均凈資產收益率、銷售毛利潤率、銷售凈利率和總資產利潤率在內的多個業績指標對在深市創業板公司的資本結構與公司業績的相關性進行研究。

（二）研究假設

根據國內外已有的研究成果，提出如下假設：

1.所選樣本公司提供的財務資料真實可靠。

2.公司規模對資產負債率沒有顯著性影響。

3.公司規模對業績指標不構成顯著性影響。

（三）模型建立與變量選取

本文選取建立如下資本結構與業績指標回歸模型：

DY=C+β1SER01+β2SER02+β3SER03+β4SER04+β5SER05 +ε

其中：DY=被解釋變量=資產負債率=負債總額/資產總額

C=常數項

β=解釋變量系數

ε=誤差項

SER0X=解釋變量

SER01=每股收益=凈利潤/年度末普通股股份總數

SER02=加權平均凈資產收益率=凈利潤/加權平均凈資產

SER03=銷售毛利率=主營業務利潤/主營業務收入凈額

SER04=銷售凈利率=凈利潤/主營業務收入凈額

SER05=總資產利潤率=凈利潤/年末資產總額

（四）樣本選取與數據來源

本文以2015年末在深市上市的創業板公司中剔除了數據不全的公司與停牌公司的總計569家作為本次研究的樣本，數據來源均來自東方財富網數據中心及華西交易行情下載。

（五）研究局限

1.由于特征指標的選取是僅僅是從業績指標入手篩選的，因此，實證分析的結果可能僅能對業績指標與資本結構的相關性進行解釋。

2.本文在分析中所采用的樣本數據時，SERO5的時間截點有一點的差異所以其分析的結果可能會存在一定的誤差。

三、研究結果及分析

通過運用SPSS21.0對資本結構與公司業績的關系進行簡單的最小二乘法分析，結果如下：

將上述回歸結果整理如下：

從回歸的結果來看，可決系數為0.220，F值為6.708094，雖然決定系數較小，可能是由于資本結構的受多方面的的影響如公司戰略決策、公司行業性質等，但Sig.=.000b通過了顯著性檢驗；在顯著性水平α=0.05下，ser01的t值的絕對值雖稍小于2，但比較接近2，雖然不能通過顯著性檢驗，但可以接受；Y與ser01、ser03及ser05的相關系數均為負，Y與ser02、ser04的相關系數為正，且通過t檢驗。

因本樣本采用的是橫截面數據所以一般不會出現自相關可以從Durbin-Watson約等于2可以看出。

通過共線性VIF檢測各值均小于5，由此可見上文建立的多元回歸模型不存在多重共線性問題。根據圖1可以看出散點圖較為集中，因此異方差性不嚴重。

以上對于創業板上市公司業績的變化對資本結構變化的影響回歸分析中：DY（資產負債率）是被解釋變量，SER0X（業績指標）是解釋變量，β指的是兩者的相關系數。由表-2可以看出，資產負債率作為因變量和各個自變量的相關系數除SER02、SER04以外均為負，且基本通過統計量檢驗，說明每股收益、銷售毛利率和總資產利潤率這三個反映上市公司業績的指標對資產負債率所產生的影響是一種負相關的關系，但加權平均凈資產收益率和銷售凈利率對資產負債率所產生的影響表現為正相關的關系。

在本模型中，是一個被解釋變量與多個解釋變量之間的關系。由于現實情況是影響資本結構的因素不僅僅是業績一種因素；且能夠代表企業業績的指標也不僅僅是每股收益、加權平均凈資產收益率、銷售利潤率和總資產利潤率這幾個指標。在本文的研究重點中只探析資本結構與代表業績四個指標之間到底是反向變動關系還是正向變動關系，因此在限定因素條件下所得到的可決系數比更多因素影響下的資本結構的可決系數要低得多，反映出模型的整體效果不佳。但只要看實證檢驗結果的系數是否已經通過了檢驗，只要通過了檢驗就有理由認為，創業板上市公司資本結構與業績之間的相關關系是可信的。

四、結論及建議

（一）結論

據上所述，從以上的實證檢驗結果表明：我國創業板上市公司2015年的資本結構與每股收益、總資產收益率、銷售毛利率存在負相關關系，與加權平均凈資產收益率、銷售凈利率表現為正相關關系。

資產負債率與銷售凈利率和銷售毛利率的相關關系表明，銷售凈利率與資產負債率的正相關變化率小于相關稅費與資產負債率的負相關變化率，才會有資產負債率與銷售毛利率存在負相關關系，說明在高負債率下可能會促使管理費用、財務費用大幅降低。

（二）建議

在上文的研究中發現與權衡理論、代理理論、信號理論的兩者正相關論點有一定的差異，說明管理機制、市場機制還不夠有效率，在此提出幾點建議希望對有關人士提供幫助：一是加強債務監督機制，提高利率市場化水平。首先，我國債權治理的效果不佳，無法對代理人進行有效的監督控制，導致債務資本的經營業績低。其次，銀行借款是上市公司的債務的主要來源，但借款利率受政府管制不能完全反映其風險程度，不能完全反映借款的風險，低估財務費用。二是完善破產清算機制，充分發揮債權融資優勢。不完善的破產清算機制難以讓上市公司樹立風險意識，不僅使上市公司維持高負債，而且助長其過度投資行為，促使其經營業績呈現下滑趨勢，導致公司整體負債水平的上升，形成資產負債率與業績水平的負相關。三是提升股權融資成本，強化股利發放政策。股權融資作為被西方國家公認的成本最高的融資方式，在我國卻因不分配紅利、低比例分配紅利成為上市公司成本最低的融資手段，違背了西方學者提出的優序融資理論。加強機構投資者建設，是提升股權融資成本的主要途徑，能更好的參與公司的經營管理，監督大股東行為，削弱股權融資成本與債務融資成本的逆向差異，以便減弱資產負債率與公司業績之間的負相關關系。

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作者簡介：杜昊（1983-），男，四川宣漢人，碩士，助教，單位：攀枝花學院經濟與管理學院，研究方向：財務金融。