我國分級基金B份額的長期表現研究

謝慧玲

【摘 要】分級基金是我國證券投資基金中的一種結構化產品。自2007年第一只分級基金成立以來，發行和監管機構對分級基金一直處于摸索和完善的階段，投資者對于分級基金的了解也在逐漸增加。本文首先講述了什么是分級基金及其特點，然后論述了目前分級基金B份額長期收益必然跑輸母基金所跟蹤的指數的根本原因和投資建議。

【關鍵詞】分級基金；分級B；杠桿；長期表現

自2007年第一只分級基金成立以來，投資者對分級基金的了解從陌生到熟悉。2015年，伴隨著股票牛市的步伐，分級基金迎來了井噴式發展，形成了一個交易活躍、市場容量巨大的衍生品市場。但隨后發生的股災使分級基金遭受重創，成為投資者及監管層關注的焦點。下文將簡單闡述分級基金及其特點，以及分級基金中帶杠桿的B份額的長期表現。

一、分級基金定義

分級基金又叫“結構型基金”，是指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益差異化的基金品種，根據份額類型分別給予不同的收益分配。分級基金一般包含母基金、A份額基金和B份額基金三種標的。母基金，又稱基礎份額，它與一般開放式基金的特點和運作原理無異。A份額，又稱分級A，是約定了收益率的份額基金，類似于債券。B份額，又稱分級B，是帶有杠桿性質的份額基金，在支付給A份額固定利息之后自負盈虧。

簡單來說，在分級基金的結構中，A份額把錢借給B份額，B份額按約定支付利息而獲得一定杠桿能力。從收益的不對稱性來看，A份額適合市場上厭惡風險的資金，B份額適合市場上激進型資金。

二、分級基金的特點：定期折算及不定期折算

分級基金的結構化特征使其需要有一定的機制去保護A份額的利息收入及維持B份額的杠桿在一個合理的范圍，這個機制就是定期折算和不定期折算。

在分級基金設立時，一般合同會規定在某個固定時間進行折算，這就是定期折算。目前大多數分級基金為一年定期折算一次，折算時所有份額的凈值都折算回1，份額按比例增加或減少。

分級基金的不定期折算分為上折和下折兩種形式，當前大部分的分級基金的不定期折算觸發條件如下：

* 當母基金凈值漲至一定程度（通常為1.5元/份），即觸發上折條款。

* 當B份額凈值跌至一定程度（通常為0.25元/份），即觸發下折條款。

三、分級B的長期表現研究

在分級基金的特殊結構下，分級B獲取了一定的杠桿水平，同時一系列的定期和不定期折算條款，又使分級B不僅僅是一款簡單的杠桿基金。上市交易的分級A和分級B同時擁有交易價格和凈值，交易價格隨市場環境變化與凈值出現一定的偏差，但套利機制的存在保證了A和B的合并價格始終圍繞母基金凈值波動。

據萬得數據統計，截至2016年11月28日，當前存續的有134只股票型分級基金，其中132只為指數型基金。134只分級基金中有113只（占比約84.3%）從成立日起的收益率跑輸母基金所跟蹤的指數（下稱基準），77只分級B落后基準收益的幅度在35%或以上，僅有21只分級B自成立以來的收益超過基準。分級基金成立的時間越久，分級B跑輸基準的概率就越大。

通過分析發現，讓分級B長期表現不及基準收益的主要原因有以下兩點：

（一）較高的融資成本

融資成本可以理解為分級B投資者為獲得杠桿而付出的成本，除了付給分級A的利息外，基金日常費用也由分級B承擔。融資成本揭示了若一年內跟蹤指數保持不變，分級B將損失掉的本金比例。

市場上普遍使用單位凈值成本和單位價格成本兩種指標來度量B的融資成本。

單位凈值成本=（α*A約定收益率+管理費+托管費）/（B凈值*（1-α））

單位價格成本=（α*A約定收益率+管理費+托管費）/（B價格*（1-α））

*注：α為A份額占比

由于分級B的交易價格較凈值存在折溢價，因此單位價格成本更具有參考性。單位價格成本越高，獲得杠桿而付出的成本越高，反之則越低。

從當前的數據來看，分級B的平均融資成本約為7%，但在股市行情較好時可達到13%，從歷史平均數據來看，分級B的融資成本在9%左右。普通投資者容易為追求杠桿而忽視較高的融資成本。較高的融資成本壓制了分級B的收益，短期看或許不明顯，長期看無疑是削減收益的罪魁禍首。

（二）越漲越慢，越跌越快的杠桿設計

按照分級基金的設計，分級B有三類杠桿：

初始杠桿=（A比例+B比例）/B比例

凈值杠桿=母基凈值*（A比例+B比例）/B凈值*B比例

價格杠桿=母基凈值*（A比例+B比例）/B價格*B比例

分級B在入市交易后價格杠桿最能反應其真實的杠桿水平，從計算公式可以看出，當分級B價格越高時，價格杠桿就越小，當價格越低時，價格杠桿就越大，這就決定分級B具有越漲越慢卻越跌越快的特點。股市波動較大，分級B經歷上折和下折一般不可避免，但在這一杠桿特征之下，長期來看分級B的收益跑輸基準幾乎成為必然。

下面建立一個簡單的模型來說明這個問題。對一只新成立的被動型分級基金作如下假設：1）分級B的融資成本為零；2）母基金滿倉跟蹤指數；3）折算觸發閾值按最常見方式，上折閾值為母基金凈值向上達到1.5，下折閾值為分級B的凈值向下達到0.25，折算時按觸發閾值來分拆份額。

對于分級B遭遇上折和下折時的次數，一般將出現以下幾種情形：

情形1：先上折1次后下折1次；

情形2：先下折1次后上折1次；

情形3：先上折2次后下折1次；

情形4：先下折1次后上折2次；

情形5：先下折2次后上折1次。

一般而言，分級B在下折時只會縮減份額，但在上折時縮減份額的同時會獲得一部分母基金，對于母基金的處理方法有兩種：

方法1：將折算時獲得的母基金份額保留；

方法2：將折算時獲得的母基金份額贖回，再投資成分級B。

將五種情形和兩種方法分別組合，計算最后一次折算時分級B的收益及相對應指數的收益，比較后得到的結果顯示：十種組合中，只有在情形3&方法1也就是當該分級基金上折2次后下折1次且折算過程中保留母基金份額的情況下，投資者才獲取了比指數更高的同期收益，其他九種情況均大幅跑輸基準。這是在分級B的融資成本為零且基金無其他費用的假設下所推導出來的結果，現實中分級B的長期表現更加遜色。

四、分級B的投資建議

融資成本和杠桿設計特點是絕大多數分級B長期必然跑輸基準的內在原因，也是分級B的風險和收益極不匹配的根源，而以前分級B的諸多制度缺陷如準入門檻缺失、風險提示不足、上市缺乏規范等亦加重了其投資慘狀。股災中分級B大幅下跌導致投資巨虧的現象頻頻發生，其弊端和風險逐漸被越來越多的投資者所認識。

可喜的是，管理層亦注意到了分級基金的制度缺陷，證監會已于2015年8月暫緩了分級基金產品的注冊工作并加強了風險披露。

從某種程度上來說，分級B可以是部分風險偏好較高的投資者短期博反彈的利器，但絕不是可供普通投資者長期持有的好產品。在分級B的產品設計、上市交易規則、投資者準入門檻和交易公平制度等方面未被完善之前，投資者應充分認識分級B的風險，慎重參與分級B的投資，以避免虧損悲劇的發生。

【參考文獻】

[1] 肖世俊，王方，《分級基金結構及定價》，國都證券，2011年

[2] 馬亦舟，《中國分級基金的設計與定價方法研究》，[學位論文]，上海，上海交通大學，2012年

[3] 中國證監會，《分級基金產品審核指引》，2014年

[4] 方正證券研究所，《源于杠桿，高于杠桿——分級基金B專題報告》，2015年