我國周期型行業信用債券的風險管理

柳誼生

2014年3月5日，“11超日債”不能足額償還應付債券利息，打破剛性兌付，成為我國首例違約的債券。之后，信用違約不斷出現。截至2016年8月中旬，共有65只債券實質違約，涉及37家企業。其中2014年違約5只，2015年違約19只，2016年截至8月8日已經違約41只，呈逐年增加之勢。違約債券余額約381億元，其中2014年11.6億元，2015年115.6億元，2016年截至8月8日253.81億元。信用違約基本上涉及所有的公司屬性，既包括民營企業，外資企業與合資企業，也包括地方國企和中央企業。從債券類型看，包括超短期融資券、短期融資券、一般企業債、私募債、定向工具等。我們可以看到，14年開始的信用違約打破了央企、城投債剛性兌付的神話，也打破了短融、超短融不會違約的信仰。

根據信用債違約的行業類型，我們可以大致將信用債違約劃分為周期型行業的信用違約和非周期型行業的信用違約。在當前經濟下行的背景下，周期型行業的信用違約非常突出。鋼鐵（8只）、煤炭（3只）、建材（7只）、機械（6只）、貴金屬（6只）這些強周期的傳統行業違約最為突出。周期型行業的信用違約以國企為主，這些企業同時遭遇業績下滑與資產負債率升高的雙重壓力而出現信用違約。非周期型行業的信用違約與行業的關系相對不是那么密切，更多是企業自身的原因。

截至2016年8月15日，違約的65只信用債中，僅有11只獲得足額兌付，進行兌付的以非周期型行業企業為主、民營及外資企業為主。民營及外資企業大多通過抵押貸款、債務重組、資產重組、出售資產、主承銷商支持等方式多方籌集資金完成兌付，而國企則更多依靠尋求政府與母公司支持完成兌付（表1）。

這反應出兩個基本問題：第一，周期型行業信用違約多，而兌付少，兌付的也主要依靠政府及母公司支持，反映出當前周期型企業現金流仍然困難；第二，政府及大型央企在違約國企的債務償還中起到重要作用，這為國企債券融資提供了額外保證，剛性兌付及隱性擔保仍然存在，這可能會扭曲信用債評級及收益率。

周期型行業信用違約原因

市場經濟下，信用違約難以避免，而發生信用違約根本原因便是企業債務負擔過重，杠桿率過高，企業依靠自身現金流尤其是經營活動現金流難以支付到期本息。明斯基曾將債務型融資者分為對沖型、投機型和龐氏融資者三類，它們之間并不是固定不變的，隨著經濟環境的變化及企業經營狀況的變化，三者也在不斷轉變。明斯基的金融不穩定假說就認為經濟體系是基于安全邊際進行借貸的復雜體系，經濟穩定時期會提高企業家、銀行家的對未來現金流的樂觀預期，從而增加投資，這其中部分投資對融資需求又具有剛性，導致成本增加、利率上升、融資主體從對沖主導型向投機及龐氏主導型轉變，加大了金融體系的脆弱性，直至金融危機爆發。此外，危機爆發后，即便央行迅速降低短期利率并提供流動性，使得企業融資成本降低，但企業的未來現金流預期也在下降，這也會導致投機型、龐氏融資者的增加。在這種情況下，企業將出現大規模的違約進而兼并、重組與破產清算。

20世紀80年代中期后，隨著各國央行緊縮性貨幣政策的出臺，高通脹得以終結，利率不斷下行。與此同時，蘇聯解體、東歐劇變使得“冷戰結束”，原社會主義國家也采取市場經濟改革，加快了全球一體化的步伐。利率的下行與全球化的加快使得世界經濟進入“大緩和”時期。中國自20世紀70年代末開始的改革開放進程使得中國成為全球化與“大緩和”時期的最大受益者之一，以高投資與高出口取得近30年年均約10%的高速增長。與中國高投資、高增長相伴的是中國銀行體系主導的金融體系下的高信貸。這也就意味著我國企業外部融資主要依靠銀行信貸。而銀行信貸作為一種債務融資工具，傾向于提高企業杠桿率，使得中國企業的杠桿率高居世界之首（圖1）。

高杠桿率在經濟高速增長時期，能夠大大提高企業的資本回報率。但一旦經濟增速下滑，高杠桿率將大大侵蝕企業經營活動的現金流與企業利潤，容易使得企業陷入流動性危機。隨著2008年金融危機的爆發，世界經濟進入一個新的階段，由“大緩和”進入“大衰退”“大停滯”時代，中國經濟也進入“新常態”，中國經濟增長速度進入中高速階段、經濟發展方式也將從要素增加轉變為更加依賴全要素生產率的提高，也就意味原先的高投資、高出口、高增長局面難以再現。必須認識到，這不是一般性的經濟周期，是經濟結構的調整，發展方式的轉變。

在這種大的轉變下，原先高杠桿尤其是周期型行業中的企業必將受到巨大沖擊。亞洲金融危機之后，國際金融危機之前，我國經濟高速發展，經歷一輪經濟繁榮。周期型行業中的房地產、鋼鐵、煤炭、水泥、建材、有色行業也獲得很好發展。這些行業因為重資產、投資周期長，杠桿率也普遍較高。在經濟下行，未來很可能“L”型的環境下，這些行業出現信用違約的概率要大大增加。對此，我們對2015年債券二級市場的大類行業財務信息進行了統計，選取反映企業盈利能力的主營業務利潤率、總資產凈利率，反映企業營運狀況的應收賬款周轉率，反映企業償債能力的資產負債率、利息保障倍數、非籌資凈現金流/負債總額來進行分析（表2），發現能源、材料行業的總體資產負債率最高，而總資產凈利率、主營業務利潤率最低，利息保障倍數最低，因此其信用風險最大，信用違約的可能性最大。這便是債券違約更多集中于鋼鐵、煤炭、建材、金屬行業的原因。

我們對債券二級市場材料行業中的鋼鐵、煤炭、建材、金屬/非金屬領域的信用債償債能力進行進一步分析。選取2015年年末資產負債率、短期債務/總債務、流動比率、利息保障倍數及經營活動現金流/帶息債務，其它指標僅選取反映企業盈利能力的主營業務利潤率，得出238只鋼鐵信用債、94只煤炭信用債、46只建材信用債和46只金屬/非金屬信用債在上述指標的平均值（表3），發現鋼鐵建材、金屬/非金屬比大類的材料領域的財務狀況還要惡化，煤炭行業也比大類的能源領域狀況惡化。其中，鋼鐵、煤炭、金屬/非金屬領域嚴重虧損，除金屬/非金屬流動比率略大于1外，上述四行業流動比率和速動比率均小于1，利息保障倍數也較低，非常容易發生信用違約。

總之，信用違約是市場經濟下資本市場發展的必然現象，但也反應了中國部分企業總體杠桿率偏高的現實，一旦遭遇經濟下行，便容易出現信用違約。而在信用違約債券中，周期型行業因業務下降與高杠桿率，更容易遭受流動性危機。

債券違約的影響

信用違約首先自然對發行人的信用造成損害，再融資將付出更多的信用風險溢價。其次，信用違約給投資者造成巨大損失。最后，信用違約事件的增多也對整個資本市場造成沖擊。

第一，信用違約會加大信用利差，尤其是較低等級信用債的信用利差。這一方面是由于信用風險的加大使得投資者要求更高的信用風險溢價，另一方面是由于低等級信用債券流動性會有所降低，也加大信用債的流動性溢價。風險溢價和流動性溢價的疊加將推高信用利差。我們分別以1年期AAA、BBB、CCC等級企業債到期收益率與1年期國債到期收益率之差來衡量AAA、BBB、CCC企業債的信用利差。我們可以看到，2016年以來，較低等級的BBB與CCC企業債信用利差明顯擴大，且CCC等級信用債信用利差擴大的幅度更大（如圖2）。

第二，信用違約的增加反應出經濟不景氣的現實。名義利率=實際利率+預期通貨膨脹率。經濟不景氣使得實際利率與預期通脹率均有繼續下降的趨勢，從而使得名義利率下降。而信用違約反映的信用風險的增加反而會因避險情緒增加對安全性更高國債的需求，從而降低國債收益率。同時，更多的流動性進入國債領域會降低長期國債的風險溢價與流動性溢價，再加上短期利率保持在低位甚至會繼續下行的預期，便會降低期限利差。我們以十年期國債收益率與一年期國債收益率來衡量期限利差，可以看到國債收益率也出現了明顯的下行、期限利差明顯降低（如圖3）。

第三，債券違約及二級市場信用利差的擴大也會影響一級市場的發行。部分債券可能會遭遇評級下調，信用風險的增加也會要求新發行債券更高的收益率，這將迫使部分企業推遲甚至取消債券的發行。我們可以看到2016年3月之后，信用債發行規模出現了下降（圖4）。

當然，我們必須認識到信用違約是資本市場的正常現象，中國2014年內以來逐漸打破剛性兌付與隱性擔保，正是債券市場逐漸發展壯大并不斷完善的體現。此外，信用違約也能夠教育投資者增強風險意識，有利于債券市場的完善。

信用債違約的對策

2015年年末以來，一線城市房地產價格出現較大幅度上漲，鋼鐵、煤炭價格也止跌回升。但我們要認識到，中國經濟進入一個新的發的階段，隨著中國人口結構變化、工業化逐漸進入中后期，房地產、鋼鐵、建材、能源的黃金時期已經過去。三四線城市房地產已經過剩，總體上的房地產投資將維持在低位。這也就決定了與房地產投資相關的鋼鐵、建材需求難以大幅上升。同時，工業化逐漸進入中后期后也會減少對鋼鐵、煤炭的需求。我們也可以看到，2009年以來，各項固定資產投資增速總體呈下滑趨勢，2015年末，房地產投資增速雖有所反彈但也很快重回下降之勢。尤其值得注意的是民間投資增速出現持續下滑，2016年新增固定資產投資增速甚至出現負增長。這意味著鋼鐵、建材、有色、煤炭這些周期型行業的需求短期內不會有大幅提升，因此，未來鋼鐵、煤炭、水泥、建材領域恐怕仍會出現較多的信用違約，而已經違約的周期型行業信用債的兌付也非常困難。在經濟新常態及“L”型增長的背景下，債券市場尤其是周期型行業的信用債要面臨企業經營活動現金流下降與高杠桿導致的融資活動現金流支出增加的雙重壓力。在這種情況下，信用債違約事件恐怕會繼續增加。

信用債違約后，兌付一般有如下途徑：繼續多方籌措現金流、通過債務重組實現債務延期、資產重組引入新的股東、債權轉股權、業務轉型獲得新的增長點。此外，上市公司還可以通過殼資源尋找借殼上市企業來償還債務、國企還可通過政府支持來實現兌付。但正如我們前面分析的，新常態下，這可能是個長期過程。產能過剩行業債務違約后，繼續通過抵押貸款、政府支持等手段獲得資金實現兌付只能將信用風險轉移給銀行與政府，債務重組只不過延長了債務償還的時間，債轉股在未來企業經營活動現金流難以改善的情況下更是一種自欺欺人的手段。這些通過“輸血”實現兌付的方法并沒有真正解決信用風險問題，反而會加重整個企業的杠桿率、也不利于供給側結構性改革的推進。上市公司借殼上市行為更是嚴重影響股市的定價和債市的評價，應當被嚴格限制。因此，如果企業經營正常只是暫時遇到流動性問題，可以也理應通過合理途徑完成兌付。而對于國企，產能過剩行業的信用違約，政府不宜再實施救助，應更多依靠市場、法律手段維護投資者利益。

總之，信用違約是債券市場發展的正常現象，打破剛性兌付與隱性擔保將有利于債券市場的健康發展。在新常態下，可能有更多的周期型行業債券違約且不能完成兌付，對此政府需要在堅定推進供給側結構性改革的同時，加強對投資者利益的保護。這需要加強企業的信息披露、完善信用評級制度，更需要妥善處理信用違約后的市場，以法律手段來保護債權人利益，促進市場結構調整完善，健康發展。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）