走向“新常態”的中國貨幣政策

余向榮+梁紅

自加入WTO以來，中國央行資產負債表規模急劇擴張，從2002年初的4.5萬億元到2014年底的33.8萬億元，央行資產負債表規模已擴張了6.5倍。與此同時，央行的資產負債表存在結構性失衡，表現為國外資產占絕對主導地位。截至2014年年底，國外資產占中國央行總資產的82.4%。坊間甚至戲言，中國一度是以美元信用而非國家信用為基礎來發行貨幣的。

導致這樣的局面背后的根源是此前持續的外匯流入以及缺乏彈性的匯率機制。自進入21世紀以來，中國曾面臨經常賬戶和資本賬戶持續的“雙順差”，帶來了大規模的外匯凈流入。同時，為避免人民幣匯率過快升值，央行在外匯市場上進行了大規模干預，這導致國外資產迅速累積。2005年匯改之后，人民幣較為確定的緩慢升值態勢反而放大了資本流入，直到2014年，央行持匯仍有增無減。然而，自2015年始，央行的貨幣政策操作發生了明顯的變化，走向“新常態”的貨幣政策已初現端倪。

中國貨幣政策框架轉型

央行資產負債表顯著改觀

2015年年初，央行國外資產的增速從2004年高峰時的50.8%降至2014年的2.3%，而這必將引發貨幣政策框架的調整。從2014年至今，央行資產負債表繼續發生著深刻的變化：第一，資產負債表規模擴張減速。從2014年底到2016年底，央行總資產僅擴張了1.6%，其中2015年萎縮了6.0%。資產負債表的擴張動能大幅衰減。第二，國外資產的規模和份額均顯著下降。央行所持國外資產從2014年底的27.9萬億元下降了17.5%至2016年底的23萬億元，國外資產占央行總資產份額從82.4%降至66.9%。外匯資產兩年減少了18.9%，所占份額從80.0%減至63.8%。按市場價值計算，對應的外匯儲備從2014年底的3.8萬億美元縮減了21.7%至2016年底的3.0萬億美元。第三，對其他存款性公司債權迅速擴張。央行對其他存款性公司的債權從2014年底的2.5萬億元擴張了近2.4倍至2016年底的8.5萬億元，占央行總資產的份額從7.4%顯著上升至24.7%（表1）。

央行資產負債表調整是國際收支變化以及國內逆周期管理的結果。過去兩年中，雖然中國經濟增速有所放緩，但仍然保持大規模經常賬戶盈余（所謂“衰退式順差”），2015年和2016年分別為3306億美元和2104億美元。資本賬戶2014年逆差1597億美元；2015年，尤其是8月匯改后形勢進一步惡化，全年創紀錄地逆差6735億美元；2016年繼續逆差6539億美元。其導致的結果是，中國在2015年和2016年出現了巨額外匯凈流出。央行不得不減持國外資產以穩定人民幣匯率，導致了國外資產的萎縮和總資產的擴張無力。同時，為應對經濟下行壓力，2014年央行重啟貨幣寬松，相應地需要保持貨幣總量合理增長。面對外匯占款流失，央行通過公開市場和再貸款等操作投放基礎貨幣，帶來了國內資產、尤其是對其他存款性公司債權的快速擴張。

與資產端變化對應，過去兩年基礎貨幣增長較為乏力。2015年，基礎貨幣萎縮了6.0%，是有史以來的首次負增長。2016年，隨著對其他存款性公司債權的擴張，基礎貨幣才重回擴張，增長了11.8%。兩年間基礎貨幣年均增長2.5%，與2002年至2014年間平均16.9%以及2007年高點30.6%的增速形成鮮明對比。基礎貨幣增長乏力制約了廣義貨幣M2的擴張，在寬松幅度較大的2015年M2增長13.3%，而在2016年M2增速則錄得歷史最低的11.3%。貨幣寬松更多體現為利率、尤其是真實利率的下行。此外，政府存款有所減少。過去兩年中，財政政策積極助力穩增長，實際赤字率分別達3.5%和3.8%，高于預算赤字率2.3%和3.0%?？鄢{入預算基金，2015年和2016年分別有6351億元和4774億元來自當年盤活的存量財政資金，其中在央行的政府存款分別減少了4096億元和2116億元。雖有所下降，但2016年底仍有2.5萬億元政府存款處于央行資產負債表上，是央行的第二大負債項。

貨幣投放方式變化明顯

央行資產負債表調整的背后是基礎貨幣投放方式的變化。持續的外匯流出意味著以國外資產為基礎的貨幣供應方式難以為繼。實際上，過去兩年中，外匯占款是貨幣回籠而非投放的主要渠道。央行主要通過公開市場和再貸款操作抵補流動性。一方面，公開市場操作規模在過去兩年明顯增加，而且央行于2016年2月將原先每周二、周四操作改為每個工作日均開展操作。2014年底至2016年底，央行逆回購余額增加了13150億元。另一方面，央行創設了一系列再貸款工具以滿足不同的流動性需求（表2）。央行在2013～2014年間先后推出短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新工具，但實際使用仍然較少。2015～2016年，各類借貸便利成了基礎貨幣供給的主要渠道。2014年底至2016年底，MLF余額增加了2.8萬億元，PSL余額增加了1.7萬億元，提高了中長期貨幣的供給。近期，央行還設立了臨時流動性便利操作（TLF），為春節假期間現金投放占比較高的幾家大型商業銀行提供流動性支持，當時投放規模不低于6000億元，但到期后未續作。公開市場和再貸款兩方面操作最終都體現為央行對其他存款性公司債權，而隨著國外資產萎縮，該項在總資產中的份額相應擴大。

央行降低法定存款準備金率，提高了貨幣乘數。與公開市場和再貸款操作不同，央行下調存款準備金率不改變基礎貨幣規模，但會從法定存款準備金中釋放更多流動性，提高貨幣乘數，從而提升廣義貨幣增速。2015年，其他操作工具投放未能填補外匯占款流失帶來的基礎貨幣缺口，但央行進行了四次降準，共下調準備金率250個基點，貨幣乘數顯著提高。進入2016年，由于降準的寬松信號過強，會增加人民幣貶值壓力，同時中國經濟也逐步進入了再通脹軌道，于是央行僅在3月進行了一次降準操作。因此，在2016年，公開市場和再貸款操作以增加基礎貨幣供給是廣義貨幣擴張的主要動力，尤其在下半年，貨幣乘數反而有所下降。

總之，貨幣擴張的動能在2015年主要來自準備金率降低，而在2016年則為公開市場和再貸款操作。為量化它們各自對貨幣供給的影響，我們用圣路易斯聯儲方法對基礎貨幣進行調整，調整項為準備金變動帶來流動性的變化。分析顯示，國內凈資產已從過去沖銷外匯流入轉為對沖外匯流出的影響。從對沖效果來看，2015年準備金的貢獻是主導的，而2016年公開市場和再貸款操作的貢獻是主要的。

需要指出的是，貨幣乘數的擴大還跟實際準備金率的降低有一定的關系。近年來，由于銀行非存款負債的擴張，法定準備金存款占銀行總負債的比例（即“有效準備金率”）下降很快?！坝行蕚浣鹇省毕滦薪档土算y行與準備金要求相關的隱性融資成本，從而增強其信貸擴張的能力。數據表明，貨幣乘數與“有效準備金率”有很強的相關性，“有效準備金率”下行是支撐較高貨幣乘數的因素之一。

價格型調控趨于增多

過去兩年，中國形式上完成了利率市場化。人民幣加入SDR籃子是利率體系改革的重要“催化劑”。繼2013年取消金融機構貸款利率的區間管理，央行于2015年推出了存款保險制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存貸款利率均完成了形式上的市場化。隨著利率管制的取消，央行往后需要通過政策利率引導貨幣市場、債券市場和信貸市場利率，建立起價格型的政策框架。

貨幣政策框架從數量型向價格型轉變也是金融創新活動發展的必然結果。隨著金融活動日益擴張和復雜化，貨幣和金融總量數據越來越難以充當貨幣政策操作的有效中間目標。新貨幣供給方式為利率調控提供了契機，利率走廊機制趨于形成。存款利率上限取消后，此前錨定銀行資金成本的管制利率在理論上不再有效。SLF、MLF等操作利率逐漸形成了貨幣市場上的一個利率上限，而法定和超額存款準備金利率在一定程度上充當了利率下限。央行市場化數量操作和政策利率調整可引導貨幣利率走向，從而影響長端利率，而不像過去通過行政命令來調節存貸利率。而且隨著央行操作規模的加大，這種調控能力正在增強。例如，2017年春節前后央行通過逆回購、SLF和MLF利率的調整，釋放出貨幣退出寬松的信號，引發了貨幣和債券市場明顯的震動 。

隨著貨幣調控方式的轉變，央行也在疏通利率傳導渠道。貨幣市場利率是貨幣政策影響長期利率的必經通道，但中國貨幣市場利率的期限結構尚不完善。央行于2015年6月推出大額存單，財政部從2015年10月開始發行3個月期國債，等等。這些措施豐富了貨幣市場工具，有助于提高基準收益率曲線的完備性和有效性，促進貨幣政策傳導。此外，債券市場的擴容、存款準備金率的降低也有利于政策信號向債券利率和信貸利率的順暢傳導。

中國貨幣政策向何處去

短期貨幣政策展望

中國經濟再通脹持續，貨幣政策逐步退出寬松。2017年以來，中國經濟活動保持強勁。分項看，投資增長加速，且持續性有望好于預期，消費需求繼續保持強勁，而出口增速也有望進一步回升。我們預計，2017年實際GDP同比增長6.8%，名義GDP增速大幅攀升至11.5%。穩健的經濟活動以及上行的通脹壓力使得央行退出貨幣寬松勢在必行，但考慮到上半年CPI仍然相對溫和，退出節奏將較為平和。此外，在“抑制資產泡沫和防范金融風險”大背景下，退出寬松也是金融去杠桿的應有之義。

我們預計，2017年M2將增長11.3%，基礎貨幣可能保持小幅增長。同時，隨著經濟活動增強，貨幣乘數會有所提升。除數量工具之外，央行將會更加注重利率調控。但經濟復蘇仍面臨不確定性，投資對利率的變化十分敏感，所以央行2017年不會調整基準貸款和存款利率應是題中應有之義。

從具體投放方式來看，外匯占款降幅有望明顯收窄并可能階段性轉增。自“811匯改”以來，人民幣對美元和CFETS籃子已分別貶值10.2%和10.7%，但2017年年初以來，人民幣貶值壓力有所緩解。反映在成交量上，在岸外匯日均交易量明顯下降，外匯流出動能衰減得很快，外匯儲備在連續7個月下滑之后于2月迎來首度轉增。2016年下半年以來，監管部門在對外并購、直接投資等方面陸續收緊了外匯管理，“寬進嚴出”政策的后續效果正逐步顯現。而隨著經濟形勢的相對變化，出口企業囤積海外的大量外匯資金終將回流。和過去兩年比，預計外匯占款降幅將顯著收縮，甚至不排除階段性增長的可能。同時，央行會繼續通過公開市場和再貸款等操作抵補流動性，保證整體流動性條件基本穩定。當然，面對通脹壓力上行，央行投放節奏不會太快，在貨幣退出寬松的過程中，流動性整體還是會有所趨緊。

貨幣政策轉型仍在途中

中國需要建立起以國家信用為基礎的貨幣發行機制。世界最大貿易體、第二大經濟體以美元為錨發行本國貨幣是不正常的，過去央行大規模增持外匯資產的負面效果及其在外匯形勢逆轉之后帶來的沖擊值得反思，也應成為中國推進貨幣政策框架繼續轉型的動力。即便未來外匯轉為凈流入，中國不應該或許也不會再回到過去以外匯占款為主的貨幣發行機制。隨著外匯壓力的緩解，中國應當適時推進人民幣匯率改革，發揮彈性匯率對資本流動的調節作用，減輕央行干預和對沖的壓力。就中期而言，央行國外資產的規模有望保持相對穩定，但其在總資產中的份額還會繼續下降。

在外匯占款式微的情況下，央行需要繼續完善貨幣投放新工具。一方面，再貸款工具的使用以及更廣義的貨幣投放應該更多基于規則，而不完全是相機抉擇。例如，再貸款投放可以具體的銀行間政策利率指引為依據——類似美國在聯邦基金利率目標指引下的數量操作。規則性和透明度有助于減少利率市場不必要的波動，而有效的政策溝通也是預期管理的重要內容，可以減少政策沖擊、增強政策效果。這在市場嚴重依賴央行資金的情況下顯得尤為重要。另一方面，央行需要繼續改進抵押品管理框架，包括抵押品的評級、范圍以及使用等等，避免抵押品制約相關再貸款工具有效地發揮作用。

央行應當增加對國內政府債券的現券購買和長期持有。從過去以美元信用為背書發行貨幣，到現在更多通過公開市場操作和再貸款工具發行，人民幣背后對應的基礎資產轉為銀行信用。雖然國有銀行和政策性銀行是再貸款的主要對象，再貸款也有國債等政府信用為抵押，但這類銀行信用仍不完全等同于國家信用——國債才是。目前中國央行持有政府債券1.5萬億元，主要來自于2007年財政部為置換外匯儲備成立中投公司所發行的特別國債，僅占央行總資產的4.4%，該比例對于一個現代中央銀行來說實在太小。中國央行持有政府債規模偏低，主要是因為央行不愿造成政府財政透支的印象，其次是因為中國債券市場容量偏小、流動性較差，央行買賣易對市場價格產生較大影響。但實際上，央行購買和持有政府債券并無法律障礙。根據《人民銀行法》第二十三條，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。存量特別國債將于2017年開始陸續到期，因此，財政部和央行首先需要平穩地實現這部分特別國債的轉期——比如，財政部發行新債，央行從公開市場上予以回收。進一步地，央行后續還有必要從公開市場上漸進地增持國債和地方債，充實資產端的國家信用。

中期來看，中國存款準備金率還應繼續降低。降準通常會釋放較強的寬松信號，我們預計央行在2017年不會降準。但長遠地看，存款準備金率正?；侵袊泿耪呖蚣苻D型的重要內容。中國目前17%的存款準備金率在全世界范圍內依然偏高，增加了銀行的機會成本，扭曲了資金的配置，也不利于貨幣政策的有效傳導。過高的準備金要求還會引發監管套利，滋生金融風險。同業和表外業務的發展以及“有效準備金率”的下降即是例證。隨著國際收支形勢的變化，中國終究需要一個合理而且穩定的準備金率。從這個角度看，貨幣政策轉型有利于激活中國銀行和金融體系活力，釋放行業的增長潛力。

中國需要繼續疏通利率傳導機制。中國金融體系仍由國有金融機構主導，在此環境下實現利率市場化是前所未有的。如果沒有一個數量眾多而且多元化的參與者群體，市場如何實現對時間和風險的合理定價會是一個問題，即使可以形成價格，受參與者同質化影響，穩定性如何也令人懷疑。潛在的預算軟約束更是深層次的激勵扭曲。為促進價格發現，中國有必要加速推進國有金融機構改革，引入更多民間和國外參與者。與此同時，一個深厚而且有效的債券市場對于央行大規模的公開市場操作和有效的貨幣政策傳導至關重要。截至2017年2月底，中國未到期國債余額為11.5萬億元，地方政府債券余額為10.6萬億元。與主要國家相比，債券市場規模仍然較小，還有待進一步擴容。債券市場也許需要更加開放，引入更多元的參與者，方便境外機構在境內發行和投資債券。

宏觀審慎體系有待進一步完善，減少對貨幣政策操作和傳導的擾動。2016年初，央行為維護金融穩定，將原有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA）。在此綜合評估體系中，宏觀審慎資本充足率是核心，而信貸評估從狹義貸款轉向廣義信貸，包括銀行貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產和非銀金融機構存款等，并將于2017年一季度把表外理財也納入其中。MPA考核以差別準備金利率作為主要的激勵約束機制，并在2017年可能得到更嚴格的執行。當央行轉向考核廣義信貸增速時，為滿足監管要求，銀行自然會壓縮最易壓縮的資金運用領域，同業往來就是這樣一個領域。銀行在沒有明顯改變借貸行為的情況下，就只好收縮對同業尤其是非銀的資金供應（拆借或回購）。受此影響，2016年各季度末，貨幣市場利率波動均呈放大趨勢。MPA體系仍處于制度建設的初級階段，央行還會對其規則進行改進。特別地，目前按月監測、按季評估、使用月末和季末數據的安排容易放大季末沖擊。因此，類似準備金的平均法考核，未來MPA考核可轉向以考核期內相關指標均值為基礎，減少時點效應，順暢貨幣政策傳導。

財政和貨幣政策協調亟須加強

除央行之外，財政體制改革對貨幣政策的有效實施也不可或缺。政府存款雖有下降，但仍是央行資產負債表上的第二大負債科目（占2016年底央行總負債的7.3%）。政府存款增加會導致基礎貨幣下降，定量分析表明，政府存款對基礎貨幣增速的貢獻為負，并在一定程度上造成基礎貨幣波動。金融危機之前，美國財政部在美聯儲開設的國庫一般賬戶余額一直穩定在50億美元左右。這種定額管理機制有助于減少政府行動對貨幣政策的干擾。畢竟，政府存款不受央行控制，屬于央行資產負債表的被動項目。定額機制當然會對財政部的流動性管理有更高的要求，但通過短期國債等工具可以平滑季節性的收支沖擊。由此，為了更有效地利用政府資金并增強央行對貨幣供應的控制，中國也應建立以定額管理為基礎的國庫經營體系。

（作者單位：中國國際金融股份有限公司）