資產管理市場統一監管的要義或在“意見”之外

王增武+歐明剛

自2005年銀監會頒布理財業務暫行管理辦法以來，以銀行理財為代表的國內資產管理市場在彌補傳統信貸融資缺口、促進利率和匯率市場化金融改革、推動金融機構尤其是商業銀行的轉型發展以及滿足居民日益增長的資產配置和財富管理需求均發揮了重要作用。我國資產管理的規模增長雖然速度驚人，但發展質量則有待進一步提高，這也是本次央行聯合一行三會一局等機構制定《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《意見》）的初衷。鑒于此，本文從國際國內和個案對比兩個層面來說明國內資產管理的潛在發展空間，以此佐證國內資產管理市場應遵循“宜疏不宜堵”的監管政策，最后著眼于對《意見》的評述。

國際國內市場概覽

據波士頓咨詢公司報告相關資料顯示，2015年，全球資產管理行業的整體表現降至2008年金融危機以來的最低水平，資產管理規模增長止步，新增管理規模凈流入、收入增長及收入利潤率全線下滑，同時資產管理機構所承受的費率壓力持續增長。以資產管理規模（Asset Unde Management，AUM）為例，全球資產管理行業基本持平，由70.5萬億美元增長至71.4萬億美元，增幅僅為1%，而2014年的增幅為8%，2008年至2014年間的平均增長率約為5%。在低迷的全球資產管理市場中，除日本和澳大利亞之外的亞洲地區則表現搶眼，AUM平均增長10%，但與本地私人財富的迅速擴張相比卻相形失色，因為資產管理在亞太財富管理市場中的滲透率依舊落后于其他地區（圖1）。

亞太地區AUM逆勢快速增長無疑得益于中國資產管理市場的快速發展。自2005年中國銀監會頒布《商業銀行理財產品暫行管理辦法》以來，尤其是2008年金融危機以來，國內以信貸替代的影子銀行為代表的資產管理市場快速發展。為統一起見，我們首先對國內的資產管理和AUM做個初步界定，銀監會、證監會和保監會下轄各類金融機構發售的金融產品（見表1）統稱為資產管理，相應地，其規模則為AUM。據統計，2016年國內AUM是2008年的17.5倍，是同期GDP的1.56倍，主因在于為應對國際金融危機，中央政府推出“四萬億”經濟刺激計劃，以資產管理為載體的金融機構影子銀行業務增長迅猛。從市場格局來看，2016年，銀監會下轄的銀行理財產品、私人銀行和信托市場的AUM為50.79萬億元，占AUM總額的43.98%，與2013年相比，其市場份額下降了10%左右，主要原因在券商資管的通道業務、基金及基金子公司等類信托業務的快速飆升以及私募基金規模近年來的高速增長等。

即便如此，如果我們統計金融機構AUM中的“居民投資”部分可以發現，以2015年數據為例的181萬億元的居民可投資資產規模中，居民持有的金融機構的金融產品規模占居民可投資資產的比例不足35%。另據國家金融與發展實驗財富管理研究中心統計，到2020年，居民的可投資資產規模有望達到415萬億元人民幣。綜上，我們至少可以總結如下三條初步結論：第一，亞洲是全球資產管理市場的下一波增長點；第二，國內資產管理市場發展迅猛，但模式有待進一步優化；第三，與以居民可投資資產規模為統計口徑的國內財富管理市場相比，國內資產管理市場在財富管理市場中的轉化率或滲透率依然較低，潛在發展空間巨大。

中美個案對比簡析

從全球視角來看，不同地區的資產管理發展模式也不盡相同，如：以瑞士為代表的歐洲地區重在發展咨詢顧問的私人銀行或財富管理業務，而以美國為代表的北美地區則以產品為導向的資產管理業務為主。不同類型的資產管理業務模式也是與其底層的客戶類型及其資金來源相吻合的，如：歐洲地區客戶的資金來源以從祖輩繼承而來的“老錢”為主，其目標是在給定收益水平下追求風險最小化，而北美地區客戶則以新富為主，其目標是在給定的風險承受水平下追求收益最大化。反觀國內，我國居民的“資產”或說“私產”意識的發展始于改革開放之后，財富意識則是解決溫飽問題之后。如果要找個時間節點的話，那就是改革開放總設計師鄧小平同志1992年的南巡講話。簡言之，國內資產管理客戶中有來自1978年的創業群體，也有來自1992年的創業群體，更有進入21世紀以來的新富人群以及普羅大眾。

鑒于此，國內金融機構在從事資產管理業務時選取的經營模式也略有不同，以新興的私人銀行業務為例，招商銀行始終定位于以咨詢顧問為主的財富管理業務模式，其私人銀行業務發展模式也是如此；而工商銀行設在上海的私人銀行總部選擇資產管理業務模式，并建立了400人左右的資產管理團隊，還在自貿區設立了工銀家族財富私募基金管理公司，旨在為客戶提供全方位的資產管理服務。為進一步說明國內資產管理業務的發展空間，我們從中美個案對比視角加以分析，案例分別是中國工商銀行和摩根大通銀行，二者的資產規模和資產管理規模均在各自國家內排名首位。對比的維度我們僅選取資產管理規模和資產管理收入兩個指標而非其他，原因在于組織架構、業務模式、盈利模式、產品體系、風控模式、IT系統建設和人力資源等方面的可比性和借鑒性并不高，私人銀行發展之初借鑒境外的事業部發展模式失敗便是適例。

截至2015年年底，工商銀行和摩根大通的資產規模分別為3.42萬億美元和2.35萬億美元，前者是后者的1.45倍，AUM分別為0.57萬億美元和1.72萬億美元，前者只占后者的24.13%，即不到四分之一，差距之大顯而易見。進一步分析單位資產的AUM規模可以看到，摩根大通的單位資產AUM規模為0.73，而工商銀行的單位資產AUM規模僅為0.17（圖2）。從時序數據來看，2006年至2015年摩根大通的平均單位資產AUM為0.65，而工商銀行的對應指標則僅為0.18。特別地，如果我們只考慮2014年和2015年兩年的數據表現，則可以發現相應的指標值僅為0.14。換言之，工商銀行資產規模是摩根大通資產規模的1.45倍，而前者單位資產AUM則高至后者約5倍，在資產管理方面的發展差距顯而易見。

下面，我們來分析二者在AUM收入方面的差異表現（詳見圖3）。以工商銀行年報中“理財產品及私人銀行”收入作為其資產管理業務收入的統計口徑。自2006年以來，工商銀行資產管理業務占非利息業務收入的比例呈先升后降態勢，2015年的占比為25.04%，拐點發生在2007年，其資產管理業務收入占非利息收入的比例高達45%。出現拐點的原因在于，2005年至2007年是國內以銀行理財為代表的資產管理市場的粗放式發展前期，且在2007年達到頂峰。摩根大通自2006年以來的資產管理業務收入占非利息收入的比例相對穩定，且數值高于工商銀行的相應表現，如2015年二者之間的差約為6%左右。如前所述，銀行理財業務收入在推動商業銀行轉型發展，尤其在提高中間業務收入即非利息收入方面的作用明顯，工商銀行2015年年末的非利息收入占比僅為22.02%，而摩根大通占比則為49.05%，前者不足后者的一半，從這個角度看，國內資產管理業務的發展潛力依然巨大。

對《意見》的簡要評述

無論是國際市場發展趨勢，還是國內市場發展前景，乃至個案對比分析均表明一個核心觀點：國內資產管理業務發展是大勢所趨且潛在空間巨大，監管要義在實現粗放式發展向集約式發展的轉變。《意見》指導思想是在嚴控風險的基礎上堅持服務實體經濟的基本目標，堅持宏觀審慎和微觀審慎監管相結合，堅持機構監管和功能監管相結合，在做到堅持有的放矢問題導向的同時，積極穩妥審慎推進。要義在于穿透資產管理業務的資金流向，并在做好風險防范的基礎上更好地服務實體經濟。鑒于此，我們從資產管理業務的資金流向視角對《意見》中的相關條目進行評述并給出相關政策建議。

第一，限制非標重在疏堵證券公司通道業務和基金子公司的專戶業務。該兩類業務的非標投資規模是銀行理財非標投資規模的3.6倍（圖4）。《意見》指出，“具備評估和管控非標準化債權類資產信用風險能力的金融機構”是可以投資非標資產的，實踐表明“例外”即“套利”，所以在下一步的政策制定中，要真正做到宏觀審慎和微觀審慎的結合，謹防監管套利再次發生。

第二，禁止多層嵌套的要義在于“多層”，“穿透”的“多層”也在可控范圍之內。《意見》中明確“資產管理產品不得投資其他資產管理產品，FOF與MOM除外，允許委外投資，但委外資金不得再投資資產管理產品”。這表明《意見》允許單層的FOF、MOM或委外投資，但多層嵌套不在許可范圍之內。

首先，如前所述，“除外”即“套利”，此處同樣適用。其次，從金融投資的風險收益譜系來看，銀行理財及其他資產管理產品是收益高于定期存款風險股票投資的中低風險中高收益型投資工具，對資產管理產品的適度投資可以優化客戶的投資組合。從這個角度而言，“資產管理產品不得投資其他資產管理產品”值得商榷。再次，禁止“多層”嵌套的要義是防范類似“寶萬之爭”事件的再次發生。簡單而言，“寶萬之爭”背后的資產管理嵌套鏈條是“銀行理財—資產管理計劃—私募基金—萬科股票”，如事前要求金融機構報送其“穿透”后的資金去向或資金來源鏈條，“寶萬之爭”事件還是可控的。最后，《意見》第23條的統計制度中明確要求統一資產管理產品的信息報送，同時要求中債登、中證登等機構報送資產管理產品持有其登記托管的金融工具的信息。如該條意見得以落實，至少可以規避資產管理產品債券投資規模和中債登登記的資產管理產品持有的債券規模的巨大差異等類似問題，因為測算顯示資產管理業務投資債券市場的規模為26.25萬億元，而中債登的“主要券種投資者持有結構”數據則顯示，與資產管理業務相對應的“基金類”持有規模僅為6.55萬億元。

事實上，銀監會的G06《理財業務統計表》將資產端細分為16大類，并對私募基金、資產管理產品、委外投資協議方式的資產進一步穿透至底層。然而，在各商業銀行理財產品的公開信息披露中則對產品的投向含糊不清。建議在下一步的監管要求中公開詳細披露產品的投資方向，如“某某機構的某某資產管理計劃”等。

第三，《意見》總體上重原則輕細則、強統一弱差異，而且還有諸多界定不清的地方，如資金池及私人銀行和高凈值客戶的界定等。其一，《意見》第16條明確“禁止資金池”。“資金池”可以說是資產管理市場中的“頑疾”，由來已久且屢教屢犯，原因在于界定不清且很難監管到位。以銀行理財為例，據業內人士說，“在募集期或清算期當然可以做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算，但在產品的運作期則很難做到”，《意見》第26條中的“發行銷售、投資、兌付等環節的實時動態監管”以及“穿透監管”兩者結合或許可以規避這一問題。其二，《意見》第12條指出，“銀行向私人銀行客戶、高凈值客戶非公開發行的理財產品”屬于私募產品，投資范圍可以由合同約定。然而，銀監會關于“私人銀行客戶、高凈值客戶”尚無統一的界定標準，實踐中高凈值客戶的最低投資門檻可以降低到10萬元，潛在操作空間巨大。

第四，統一監管的前提或在《意見》之外。眾所周知，統一監管的前提是公平的競爭環境，《意見》第14條明確“金融機構應當設立專門的資產管理業務經營部門或具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務”，這算是統一監管的“公平”條件之一。除此之外，我們認為還應兼顧下面的“公平”條件。

一是法律基礎的統一。目前證券投資基金法的上位法是信托法，信托計劃遵從信托法，銀行理財是委托—代理關系，諸如此類等等。如實現統一監管，則應依據相同的法理基礎。以新興的家族信托業務為例，商業銀行為開展此項業務只能和信托公司合作，如此則造成信托公司的天然牌照優勢。

二是準入門檻的統一。《意見》中對資本約束、風險計提、產品分類等做了統一規定，但在業務準入、客戶準入、投資門檻等方面的統一仍有欠缺。基金子公司專戶業務快速發展的原因在于功能等同于信托業務，但基金子公司的資本金注冊要求以及開展類信托業務的業務準入門檻則明顯低于信托業務。

三是銷售渠道的統一。《意見》第14條建議金融機構設立專營部門或獨立子公司開展業務，在以銀行為主導的間接金融體系中，銀行系的獨立子公司在銷售渠道方面勢必有得天獨厚的優勢或排他性。據研究，資產管理產品的銷售市場依然處于商業銀行壟斷的市場格局，如何破解機構或渠道的壟斷問題也應納入統一監管的考慮之中。

四是產品評級的統一。截至2016年年末，整個資產管理市場的規模已達到115.7萬億元，《意見》中明確了產品信息的統計共享，但在產品收益風險評級和客戶風險承受能力評估等方面則缺乏統一的指導意見或歸口機構，這也需要予以考慮。五是人才隊伍的建設。產品信息的統一報送平臺需要由專業的監管從業人員分析、發現并處置其潛在風險，進而做好系統性區域性風險的防范工作，專業人才隊伍的建設則是統一監管的基礎所在。

綜上，我們的意見可以總結為如下四條：第一，限制非標投資重在疏堵基金子公司和證券公司通道業務的非標投資；第二，“穿透”是剖析多層嵌套的主要工具，防范“例外”條款的套利空間；第三，完善《意見》細則并厘清模棱兩可的說法，如資金池的界定和私人銀行或高凈值客戶的界定等；第四，統一監管的基礎有法律基礎的統一、準入門檻的統一、銷售渠道的統一、產品評級的統一以及專業人才隊伍的建設等。

（作者單位：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心，外交學院國際經濟學院）