紅籌股回歸A股的法律問題研究

彭如卉

紅籌回歸特指原先在香港上市的企業回到國內A股市場。這一現象十分多見，基于國內外市場的各項背景，紅籌股回歸成為了一股浪潮。紅籌回歸已成必然，但是，也有諸多法律問題亟待解決。這些問題的解決，無疑是紅籌回歸市場的重要一環。

紅籌回歸A股市場法律問題

20世紀90年代初期，境內證券市場方興未艾，內地企業大多選擇了赴海外上市。2003年以后，國家鼓勵企業走出去，發展海外業務，國內一些大型企業選擇在香港上市。在此背景下，紅籌股概念應運而生。

隨著我國股權分置改革的完成、新三板創業板的推出、上海自貿區的成立，中國資本市場日漸走向成熟。此外，國際版的出現，審核制被注冊制所替代，都對國內國際資本市場的對接產生了重要影響。境外金融市場的低迷與國內市場的蓬勃發展形成鮮明對比。紅籌股回歸勢頭更盛。

2007年，建設銀行、中石油等H股在國內證交所的首次公開發行預示著紅籌股開始進軍A股市場。對于投資者而言，這是一次接近優良上市資源的良好機遇，他們可通過投資取得最新的產品和機遇，并隨著其成長不斷收獲新的增長。此外，H股于我國市場上市，可給我國市場帶來較好的資源優勢，符合國際化的需求。

一、紅籌股回歸 A股市場的背景

（一）紅籌股概述

對于紅籌股，主要有兩種界定。第一種認為在境外注冊并于香港上市的企業屬于紅籌的范疇。另外一種則將在海外注冊、香港上市但經中資控股的股東定義為紅籌股。20世紀90年代初，國內資本市場還無法滿足大型企業的融資需求，而且國內關于監管的制度尚未確立，影響著上市的審批過程。所以，內地掀起了一陣紅籌上市的浪潮。此外，紅籌上市對于許多民營企業而言是一次有效的資本運作模式：它們可以通過在離岸中心建立空殼公司并對其進行增資的方式上市，這一舉措避免了嚴苛的國內紅籌股上市條件，也能夠減少對公司的外匯管制。

由于體制原因，內地企業赴海外上市，需要通過證監會的審批。然而，2003年證監會取消了對《無異議函》的審批程序，這對于企業而言是絕佳的機會。基于企業在上市中出現的各種問題，央行等機構于2005年1月通過了《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》。之后，經商務部和外管局等部委的審核，紅籌股方可上市。

此外，由于外管局下發的《關于境內居民個人境外投資登記和外資并購外匯登記有關問題的通知》，企業紅籌上市一度陷入泥潭。隨后，外管局發布《關于境內居民個人境外投資登記和外資并購外匯登記有關問題的通知》，企業再度掀起一陣紅籌上市的浪潮。

（二）紅籌股公司回歸的原因

香港聯交所相關數據顯示，截止到2007年2月28日，香港上市的紅籌企業合計有85家，在香港市場中占比22.72%。作為內地優質企業的領軍者，其不僅可使香港市場進一步拓展，還能提升資本市場的總體質量。

與此同時，對于內地的投資者而言，大量優質資源涌進內地資本市場是其發展的良好機遇，企業成長的收益由其與海外投資者共享。此外，紅籌股回歸A股市場，對于我國資本市場的進一步國際化有著更為重大的意義。

（三）紅籌股企業回歸A股的時機基本成熟

當前，主觀上來說，許多紅籌股企業已然表示出強烈的A股上市意向，這對于境外上市企業而言是極好的機會。在國內資本市場，由于股權分置改革的完成，大量投資涌現，A股市場不斷發展壯大，成交量和成交數額大幅度增長。另外，隨著諸多藍籌股回歸，內地證券市場獲得了前所未有的擴張，大大滿足了大企業的融資需求。

二、紅籌回歸A股的方式

紅籌上市的方式有三種：一是在內地市場A股上市；二是通過存托憑證進入A股市場；三是通過聯通模式進入市場。目前，大多企業選擇直接發行A股的方式。

公開發行A股

紅籌股A股市場上市，是指紅籌企業向內地投資者發行A股的行為，而不是紅籌企業以其擁有的資產和業務量創建新的企業實現回歸。美國證券市場在選擇上市公司時并沒有對公司的組織形式提出要求，一旦擬上市企業滿足證交所的上市條件，就能夠掛牌招股。因此，美國證券市場制度可以作為紅籌回歸的參考。當前，紅籌股回歸A股市場，直接掛牌是一種比較好的方式。

以紅籌企業股本規模增長與否為根據，紅籌股企業A股上市可分為增量發行和存量發行。前者由于企業股本數激增，新籌集的資金使得原股東可享受更多收益，但股權稀釋的問題也不容忽視。后者由于其股東將股權分發給社會大眾，籌集的資金歸于老股東，公司股本規模并無變化。總體而言，基于相對完整的法律體系和監督模式，紅籌股企業直接在內地公開發行A股的方式簡單易行，市場接受度較高。

發行存托憑證（DR）

發行存托憑證是指紅籌企業將股票委托當地銀行保管，再經內地銀行發行上市，以人民幣交易結算、由內地投資者買賣憑證的行為。該種模式是以美國ADR模式為范例形成的一種融資方式。在美國，ADR作為一種金融工具，產生于英國法對英企上市的各類限制。然而，我國紅籌公司多在香港上市，而且大多分布于維京群島、開曼群島等離岸中心，對于境外上市并無太大限制。因此，以ADR為基礎而設立的DR模式本質上缺乏對我國市場國際化發展的制度保障。而且，紅籌企業業務多在內地，該模式的采用將導致內地資金運作中手續繁雜的問題。作為法律對外企境內上市無明文規定的補充，該種產品實則缺乏價值。因為我國尚未實現人民幣的自由兌換，再加上DR的各項機制都不成熟，法規尚未形成框架，不宜采取這種模式對紅籌股回歸作安排。

（三）聯通模式

所謂聯通模式，指的是聯通公司的上市模式。究其本質，聯通公司設立的聯通A股公司本質上而言只是一個空殼公司，只負責前者A股上市事宜，不涉及業務經營。此外，A公司將其所籌集資金用于買入聯通BVI公司股權，并將其用于網絡建設。聯通模式是通過在內地重新設立新的投資公司的方式來實現上市的，它很像反向收購模式。在我國，紅籌公司局限于相關法律法規的規定，缺乏A股上市的條件。聯通模式通過迂回方式，可實現紅籌公司內地融資。

三、紅籌企業A股上市的法律問題

（一）境外公司A股上市是否存在法律障礙

有人認為，依照我國《公司法》的有關規定，在內地上市的企業應當是依法成立的股份有限公司。因此紅籌股不具備在內地A股上市的資格。此種論斷缺乏對我國有關法律法規的正確認識，誤解了關于企業上市的規定。

我國《公司法》對于公司的定義體現在《公司法》第二條：本法所稱公司是指在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。單從這一條文來看，只有境內公司才具備A股上市資格，紅籌公司被排除在外。但是，這一條文主要闡釋的是我國《公司法》的調整范圍，紅籌股公司雖然不在此列，但其依然具有境內上市的資格。此外，《證券法》規定，在我國境內的證券發行和交易行為均受證券法調整。該法并未禁止紅籌企業發行證券，紅籌股回歸A股因而合法。

紅籌企業A股上市性質界定

由于紅籌企業并未曾在A股市場上市，其發行應當界定為首次公開發行，并適用我國《公司法》、《證券法》以及《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定。此外，從主體角度來看，基于紅籌股已在紅籌股上市，其回歸A股應當被認定為增發新股，適用公司發行新股的法律法規。

公開發行A股可能涉及的法律程序

對于增量發行的紅籌企業而言，其法律程序相對簡單，經股東大會表決通過并向證監會提出申請即可。而對于采取存量發行方式的公司而言，則程序相對復雜：首先，提交股東大會審議，模式一般難以被采用其次，協議提交證監會、香港證監部門以及香港聯交所的監管。

（四）紅籌股A股市場上市可能涉及的其他法律問題

一、內地A股市場與香港證券市場的法律沖突與協調

由于內地與香港法律制度方面的差異，紅籌上市需要境內外在監管方面有更多的合作和交流。因為中國境內和海外的法律及會計制度的差異等因素給監管帶來了許多困難，如何監管其日常運營和監督紅籌公司在A股融資獲得的資金流向和資金使用效率成為了一個重要的問題。

總體而言，兩地合作的重點在于：協調確定審核程序，確定監管框架、稅收制度協調和中介機構的協調。具體來說，確定紅籌企業的回歸意向和可行性，由證交所帶頭，召集境內外證交所和中介機構進行研究，從而形成對以上重點問題的明確意見。

紅籌股公司應當建立不低于內地上市公司水平的治理結構

紅籌股公司雖然不屬于境內公司，但其A股上市募集資金面對的是內地投資者，與內地投資者利益直接掛鉤。因此，對回歸的紅籌公司在公司治理方面作出最低要求是十分必要的。由于紅籌股公司不能直接適用我國《公司法》等公司類法律法規的規定，對于這一類企業，我國證監會設立關于紅籌企業A股上市的特殊條件，并由證交所制定紅籌公司上市的特殊規則，體現出市場自律的特點。

四、結語

紅籌回歸是大勢所趨，而且目前我國企業境內上市的市場環境也已完備，并沒有法律上的障礙。不過，為了更好地實現對紅籌公司A股上市工作的監督管理，有必要通過證監會的行政強制措施或者證交所的自律監管，使紅籌回歸更加規范化。

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