有序去杠桿核心在于加強監管協調

平穩有序去杠桿的核心，在于加強金融監管協調。5月中旬以來，銀監會在媒體通氣會上的安撫、央行對流動性驟然收緊的警惕和迅速應對、證監會完善減持新規等，表明監管協調有所改進，這有助于緩和資產市場的流動性沖擊。

5月工業生產可能繼續溫和走弱。價格持續下跌帶來存貨去化，這對短期工業生產形成負面影響。終端投資需求目前仍然穩定，但下半年在公共財政支出放緩與房地產開發投資周期性下行的拖累下可能小幅走弱，需要留意。

近期豬肉價格大幅下跌。往后看，考慮到高毛利刺激供應逐步擴張、規模化養殖帶來成本下降和效率提升，以及原料價格維持低位，豬肉價格的下跌趨勢可能還將在較長時間里延續，并對CPI中樞形成壓制。

上旬銀行間資金利率維持高位。債券市場上，流動性緊張導致了收益率曲線的嚴重扭曲。一般貸款市場上，利率開始顯現出上行壓力，部分銀行調降按揭額度，一般工商企業貸款利率也有抬升。外匯市場上，國內影子體系信用收緊帶來的內外利差走擴，無疑也為人民幣升值提供了重要的基本面支撐。

風險提示：影子體系監管政策的協調，美歐政治和政策層面的不確定性。

溫和有序去杠桿的核心在于加強金融監管協調

2014年之前，我們也曾經經歷過經濟的周期性下降，經歷過資金的“脫實向虛”，但當時“脫實向虛”累積的嚴重程度似乎遠沒有過去兩年顯著。

商業銀行市場化導向的進一步增強、對利潤最大化的更積極的追求、影子業務部門的成立等，無疑是其中非常重要的理由。

但在這期間，監管部門競爭性地對各類監管套利和加杠桿行為所持有的縱容或鼓勵態度，可能同樣關鍵。

而在經濟企穩改善、經濟工作重心更多地轉向維護金融穩定后，監管部門一時間反過來競爭性地收緊政策，這最終引發了短期之內影子體系信用創造的快速收縮和一定程度上的無序去杠桿。

從這一意義上講，當前避免嚴重的流動性沖擊、實現有序去杠桿的核心，在于加強金融監管政策之間的協調。各部門之間需要有更多的溝通和配合。

積極的變化是，5月中旬以來，這樣的跡象似乎逐漸增多，例如此前銀監會媒體通氣會上的安撫，央行對流動性驟然收緊的警惕和迅速應對，對MLF投放的提前預告和前瞻指引，以及證監會完善減持新規等。

這些舉措的出臺，無疑有助于緩和短期內廣譜資產市場遭遇的流動性沖擊。

但比較清楚的是，考慮到過去兩年積累的嚴重背離，此輪金融去杠桿將持續較長的時間。去杠桿過程即便平穩有序，指望廣譜資產市場利率中樞短期之內重新下移恐怕也不是很現實。

經濟動能穩中趨弱

近期陸續公布的5月經濟數據顯示，經濟動能總體上穩中趨弱。例如中采制造業PMI綜合指數與上月持平，但這主要受到就業、原材料庫存和配送指數反彈的支撐。新訂單指數走平，生產指數則連續第二個月下滑。

此外，5月財新制造業PMI也出現了不小的回落，絕對值下降到50以下，為2016年7月以來的最低水平。

從PMI購進價格指數看，5月PPI環比可能-繼續維持負值區間，與4月的0.4%持平或略低一些。流通領域生產資料價格表現更積極一些，特別是5月下旬在黑色鏈條的帶動下環比轉正，但其持續性仍有待觀察。

價格的普遍下跌往往與短周期存貨去化聯系在一起，這對工業生產形成負面影響。這樣，年初供應響應驅動的量升價落格局，在最近一段時間切換為存貨去化所主導的短周期量價同步趨弱。

實體終端需求表現如何，仍有待更多數據的發布。不過我們可以先從貿易數據中一窺端倪。例如，5月出口（美元計價，下同）同比8.7%，較1季度的8.2%、4月的8。0%有輕微的回升。這顯示外部需求仍然對增長發揮重要的支撐作用。

5月進口同比14.8%，顯著低于1季度，但較4月小幅反彈。進口與固定資產投資活動聯系密切，其走勢似乎表明，當前的固定資產投資活動也許較去年底今年初最強的時候有所走弱，但幅度暫且有限。

房地產市場上，大中城市銷售依然低迷。其他城市銷售增速可能也在回落，但絕對增速水平應該要明顯更高。此外，微觀調研反饋，4-5月部分熱點城市按揭貸款額度緊張，這可能對銷售活動也形成一些額外的壓制，需要留意。

按揭額度的緊張，與影子體系監管沖擊、信用債利率大幅攀升以后，銀行資金偏緊并適應性地調整業務方向有很大關系。

擋不住的豬價下跌？

預計5月CPI同比反彈，這主要是受去年同期鮮菜價格大跌導致的低基數影響。事實上，近期豬肉價格一直對CPI構成抑制。

春節過后，豬肉價格先是快速回落。隨后經過一段時間徘徊，在五一前后仍未能出現季節性上漲，最終在近期出現了進一步的大幅下跌。

年初的暖冬有利于仔豬生長，邊際上增加了近期的生豬出欄，這對短期價格應該形成了利空。養豬高毛利所刺激的頭均重量的顯著增長、過去一段時間PPI環比持續較快回落，可能也刺激了養殖戶生豬出欄速度，從而導致了生豬市場上的一波“存貨快速去化”。

往后看，考慮到過去兩年持續的高毛利對行業“產能”的刺激，并考慮到規模化養殖占比上升及其帶來的全行業效率的提升、成本的下降，再考慮到原料價格維持低位，生豬價格的下跌，可能會在未來很長時間內延續，價格底部甚至可能較上一輪周期要更低。

豬肉在CPI中占比超過2.5%，其趨勢回落對CPI中樞形成很大的壓制。

資金利率維持高位，債市收益率曲線極端平坦化

近期銀行間資金利率繼續維持高位。目前1天、7天、14天回購利率已經回到了2015年3月之前的水平，幅度達到90BP。

年初我們曾經討論和猜測，此輪決策層面引導回購利率上行的目標，也許會以2015年年初水平作為參照。這是否意味著資金利率中樞的持續上行過程告一段落，值得留意，但無疑仍然需要緊密的追蹤觀察。

5月中下旬以來，在銀監會和央行聯合安撫下，債券市場收益率結束了此前的持續大幅上升，轉為高位震蕩。

偏緊的流動性在抬升收益率曲線的同時，也帶來了曲線的扭曲。目前10年期國債與7年期、5年期利差達到了歷史最低水平，這無疑提供了一個做陡收益率曲線的好機會，但利差回歸速度仍然存在不確定性，仍有賴于總體流動性環境的變化。

目前5年期AA+中票利率與加權貸款利率已經非常接近，配置吸引力較高，這可能邊際上引發一些銀行的業務調整，帶來了前述按揭貸款利率走高和額度緊張。一般工商企業貸款利率可能也在抬升。

美元總體呈弱勢，中國外儲連續第四個月回升

年初以來美元持續走弱，超出許多人預期。目前美指已經回到96-97之間，回吐了特朗普當選以來的全部漲幅。同期美歐國債利差也在下行，與外匯走勢比較同步。

特朗普各項政策進度不及預期、爆出的負面新聞，應該是其中一個重要理由。但更重要的也許是其間歐元區經濟動能的底部持續恢復。

不過趨勢上看，美國經濟仍然延續恢復勢頭，美聯儲加息和縮表等一系列貨幣政策正常化舉措也遠在歐央行之前，這意味著強勢美元的基礎仍然存在。

短期繼續關注特朗普基建政策推動情況，關注歐洲增長和核心通脹數據的變化。歐央行議息會議、英國大選、科米聽證等事件也都對全球市場產生影響。

月初央行在人民幣匯率形成機制中增加了逆周期調節因子，這引發了上旬人民幣的快速升值，升值幅度超過1%。

關于人民幣升值背后的基本面力量，討論較多的是美元指數趨勢走弱、中國經濟動能相對穩健等。然而在我們看來，短期更為關鍵的驅動應該是中國影子體系監管帶來的債市利率以及其他廣譜利率水平的攀升。這迅速拉升了中美利差水平，從而對短期匯率起到了重要的支撐。

5月中國外儲較4月增加了200億美元，這是自今年2月以來的連續第四個月反彈。美元持續走弱帶來的估值效應，在其中扮演了重要的角色。與此同時，資本流出壓力也有較顯著的緩解。例如，從央行外匯占款數據看，盡管仍然在下降，但其降幅已經連續數月收窄到500億人民幣以內。