基于VAR模型融資融券對股市波動性的實證研究

李勝才

福州大學經濟與管理學院

基于VAR模型融資融券對股市波動性的實證研究

李勝才

福州大學經濟與管理學院

本文采用2508個融資融券的標的股票數據，采用VAR模型，從融資融券對股市波動性的影響的角度出發，研究融資融券交易在單向行情下對股市波動 性的影響。實證結果表明，在趨勢性較為明確的單一行情中，融資融券交易機制進一步加大了股市的波動性。

融資融券；股市性； VAR模型；單向行情

一、引言

融資融券(securities margin trading)，包括融資交易和融券交易兩部分，其定義在學術和實務上的觀點較為一致，只是在對“融券賣空”的外延界定上，由于市場發展情況不同，國內外存在一些差異。

關于融資融券對股市波動性的影響，國內外主要存在三種觀點：一是Bai，Y，E.Chang和 J.Wang(2006)[1]、梁中艷(2014)[5]、肖浩和孔愛國(2014)[6]分別從理論和實證上得出融資融券的雙向交易機制有益于平抑股票價格波動，增進市場穩定性；二是以Chang.et al(2007)[2]、于孝建(2012)[7]為代表的學者認為融資融券交易機制的杠杠效益會在一定程度上“助長殺跌”，加劇市場的波動性；三是廖士光和吳淑琨(2008)[4]、Sigurdsson和Saffi(2010)[3]通過實證研究發現融資融券對股市波動性無明顯影響。

綜上所述，國內外對融資融券對股票市場波動性的影響研究尚存爭議。至今，融資融券在我國證券市場走過了五年發展歷程，本文基于我國融資融券的實際情況，采用滬深300指數中的融資融券的標的股票數據，考察單向行情下融資融券對股市波動性的影響，對我國證券市場的制度建設具有一定的理論和現實意義。

二、數據選取與變量說明

(一)數據選取

為了考察融資融券交易對我國股市的波動性的影響，本文選取2015年4 月 27日 至 2015年7月31日的融資融券日交易余額、 滬深300指數日最高價和日最低價數據，共2508個樣本數據為研究樣本。本文將以滬深300指數最高點為準劃分出等交易日的上漲(2015年4月27日—2015年6月12日)和下跌(2015年6月15日—2015年7月31日)兩段特殊行情。本文數據來自wind資訊。

(二)變量說明

1、日融資融券交易量數據(即日融資買入額與日融券賣出額之和)VMS，分別進行對數化處理后記為LVMS1和VMS2。

2、滬深300指數日交易量VHS，分別進行對數化處理后記為LVHS1和LVHS2。

3、市場波動性指標VOL采用滬深300的日最髙價與最低價的差值和日均價的比值進行衡量 ，其中為t時刻的收盤價，為t時刻的最高價，為t時刻的最低價。

三、單向行情融資融券對股市波動性影響的實證分析

本文對上漲和下跌兩段特殊行情進行回歸，融資融券日交易額LVMS的系數為正，且10%的水平下顯著，表明在上漲或是下跌的單向行情中，融資融券業務的確進一步加大股市的波動性。

為了進一步驗證，建立如(1-2)式和(1-3)式所示的VAR模型進行脈沖檢驗，變量滯后階數根據Lag Length Criteria5確定，AR根圖顯示模型穩定。通過脈沖效應可以看出，在本期給融資融券日交易額一個正向沖擊后，對股票市場的波動產生了正向作用，這種正向作用逐漸增強，在第3日達到最大值后逐漸減弱趨近于0，而且這種正向作用在下跌行情中更為明顯。

四、實證結果及分析

無論是通過簡單線性回歸還是VAR模型進行脈沖效應分析，都證明在上漲或下跌的單向行情中，融資融券加劇了股市的波動性。在牛市行情中，投資者做多情緒高漲，融資買入額急劇攀升，股價也水漲船高，由于券源有限，融券業務的限制較多，融券賣出交易者較少，許多市盈率上千的股票未能通過融券業務回歸其真實價值，股價泡沫不斷堆積。而當大盤在高位回調時，泡沫破裂，投資者恐慌性殺跌導致融資杠桿爆倉，融資買券者被強制平倉，市場賣盤瘋狂涌出，流動性枯竭，大盤加速震蕩。

原因有二，一是單一行情中，市場趨勢投資者比重增大，非理性投資的情況增多。二是融券交易限制較多，無法與融資業務相協調，使得雙向交易機制淪為單邊做多工具。融資交易的力量強于融券交易時，股票需求增加幅度大于供給，價格上漲，長此以往容易滋生股市泡沫。因而融資融券作為一種杠桿工具，需要監管層加強規模控制，實行逆周期調節機制。

[1]Bai，Y，E.Chang& J.Wang.Asset Prices under Short-Sale Constraints[R]. WorkingPaper，2006.

表1-1 融資融券在單向行情中對股市波動性的影響

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