試論傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧

趙軍偉

[摘 要] 傳統(tǒng)金融學(xué)具有簡潔明了的優(yōu)勢，但很難詮釋金融市場中的許多異常現(xiàn)象。行為金融學(xué)綜合了心理學(xué)、數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等學(xué)科分支，其目的在于探究投資方為何會在決策的時候出現(xiàn)系統(tǒng)性差錯。行為金融學(xué)還詮釋了市場當(dāng)中實際出現(xiàn)的和傳統(tǒng)金融學(xué)理論背道而馳的反常行為。屬于對傳統(tǒng)金融學(xué)的完善及補(bǔ)充。二者各具特色，能夠用于詮釋實際資本市場運作模式的不同現(xiàn)象。將二者充分結(jié)合起來，對其進(jìn)行深入探究，以促進(jìn)現(xiàn)代化金融市場的繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 傳統(tǒng)金融學(xué)；行為金融學(xué)；理論分歧

[中圖分類號] F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] B

[文章編號] 1009-6043（2017）04-0034-02

傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在一定理論分歧，但二者能夠共同推進(jìn)資產(chǎn)價格可預(yù)計性方面的作用發(fā)展。以往的金融學(xué)理論主要是借助對于財務(wù)報表的分析，辨別出市場的投資風(fēng)險與機(jī)會，進(jìn)而詮釋市場當(dāng)中的不同投資活動。面對運算和數(shù)據(jù)相關(guān)技術(shù)的不斷發(fā)展，金融統(tǒng)計學(xué)成了市場研究的核心道具，有效市場假說也成了重要理論。但也有不少學(xué)者對此提出質(zhì)疑。之后，相關(guān)人員發(fā)展了行為金融學(xué)理論，將心理學(xué)研究作為基礎(chǔ)，探討市場投資行為背后的邏輯理論關(guān)系。

一、傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論研究的基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融學(xué)曾經(jīng)于詮釋進(jìn)入市場現(xiàn)象這方面獲取了較大成就。其主要是將理性人與無摩擦市場設(shè)置成理論基礎(chǔ)，并將現(xiàn)代化資產(chǎn)組建理論與資本資產(chǎn)定價理論作為了核心思想。在20世紀(jì)中期，現(xiàn)代組合投資理論、MM定理、有效市場假說、期權(quán)定價理論等紛紛涌現(xiàn)出來，在一定程度上確立了傳統(tǒng)金融學(xué)在金融投資方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。相關(guān)學(xué)者總結(jié)歸納了現(xiàn)代金融理論的研究模式，并指出其理論包含了多種內(nèi)容，如組合投資、資產(chǎn)定價、有效市場、期權(quán)定價、委托代理成本等。上述內(nèi)容涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、數(shù)學(xué)等多個學(xué)科，其邏輯就是把繁雜的市場現(xiàn)象化為簡潔的數(shù)學(xué)模型。

對于傳統(tǒng)金融學(xué)而言，其核心力量假設(shè)實際上就是有效市場假說。其指出，資產(chǎn)的市場價格能夠快速彰顯出和資產(chǎn)有關(guān)的全部信息。傳統(tǒng)金融學(xué)理論將投資方視為理性人，其對于價格收益分布的預(yù)估是沒有偏差的。所以，證券價格可以體現(xiàn)出參與人員對于信息的理解，而價格則呈現(xiàn)出不可預(yù)計性，因此投資方難以獲得長期穩(wěn)定的大額利潤。此外，還有研究者指出，即便投資方屬于非理性人員，但其交易活動也具備隨機(jī)性質(zhì)，所以能消除對市場價格的影響。并且，即使有的投資方采取了相似的非理性活動，也無法使得資產(chǎn)價格產(chǎn)生太大偏差。這是由于理性投資人員會采用套利的方式，使得價格回到正軌，且價格也會對此作出正確反應(yīng)，保證市場的有效性。

行為金融學(xué)綜合了心理學(xué)、數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等學(xué)科分支，其目的在于探究投資方為何會在決策的時候出現(xiàn)系統(tǒng)性差錯。此外，行為金融學(xué)還詮釋了市場當(dāng)中實際出現(xiàn)的和傳統(tǒng)金融學(xué)理論背道而馳的反常行為。行為金融學(xué)理論的創(chuàng)始人曾提出了前景理論，這一理論在后來的實踐中逐步發(fā)展起來，并詮釋了不確定條件下投資方的心理因素會導(dǎo)致決策失誤。總體來說，人們都會選擇相對確定的收益，而很少追求高回報的不確定收益。例如面對股票獲取同比例收益的時候，許多投資人員都會傾向于賣出股票，以獲得利潤，而不愿意擔(dān)負(fù)更大的損失風(fēng)險。總而言之，行為金融學(xué)認(rèn)為投資方并不是理性人，其只是普通人員，不具備同質(zhì)化特點，并且屬于損失厭惡型而非風(fēng)險厭惡型。行為金融學(xué)的理論則認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)對于個體行為人的某些描述有失偏頗，并且指出傳統(tǒng)金融理論過度簡化了市場的復(fù)雜程度，無法正確解釋市場中普遍存在的種種反常現(xiàn)象。但由于人類活動具有很強(qiáng)的可變性，行為金融學(xué)也暫時未能形成完善的理論體系。

二、行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)所造成的影響

從傳統(tǒng)金融學(xué)的角度看，理性投資者的概念包含以下兩個層面：首先是主觀概率更換法則的貝葉斯理性，也就是投資方在接收到訊息之后，會根據(jù)貝葉斯法則改變活動的主觀概率。并且投資者會結(jié)合相關(guān)準(zhǔn)則對不確定事件的發(fā)生概率進(jìn)行評估和修正，從而得出后驗概率。其次是期望效用最大化理性。指的是當(dāng)后驗概率確定之后，理性主體會根據(jù)預(yù)計的效用函數(shù)，在特殊風(fēng)險下對信息進(jìn)行計算，從而將期望效用最大化，實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置。所以傳統(tǒng)理論下的金融理性投資者假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)市場的價值和其內(nèi)部價值不會相差太遠(yuǎn)。由此可見，傳統(tǒng)金融理論沒有充分認(rèn)識到投資人員的心理因素影響，以為大部分人都可以正確估量到股票實際價值。

到了20世紀(jì)60到80年代，社會上開始流行有效市場假說。而相關(guān)假說與資產(chǎn)定價模型都還未能全面解釋出廣泛存在的市場現(xiàn)象。有學(xué)者對理性人假設(shè)提出質(zhì)疑：首先，投資方在思考風(fēng)險影響時，不會考慮到總體投資組合的最終收益，卻會挑選出其中一個考量點，對投資收益情況展開對比分析。這一考量點屬于動態(tài)化目標(biāo)，且投資方在面對決策的時候會受到不同考量因素的影響。其次，一旦投資人員面對風(fēng)險，就會根據(jù)經(jīng)驗來對其進(jìn)行評估，而不會理性地運用貝葉斯法則，對風(fēng)險展開科學(xué)考察。最后，假如信息以不同的形式出現(xiàn)，則投資人員對于相同信息的認(rèn)識也會存在不同。這樣一來，投資方的決策也會受到很大影響。

在證券市場上，投資者的行為有著舉足輕重的作用。而行為金融學(xué)在詮釋市場及股票的時候，將投資人的活動特點及作用放到了首要地位。人們之所以作出決策，其主要目的就是規(guī)避風(fēng)險和損失。而當(dāng)人的行為和收益相關(guān)聯(lián)時，人們就會表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡特點。而關(guān)系到損失時，人們則會表現(xiàn)出風(fēng)險偏好。所以，投資決策中必然會出現(xiàn)稟賦效應(yīng)及短視偏差。此外，人們通常會在不確定的情況下，假設(shè)未來的模式與以往類似，并根據(jù)經(jīng)驗作出評判。但如果人們對自己的能力過于自信，就會導(dǎo)致投資人員過度依賴自己搜集的訊息，而忽略了財務(wù)報表分析。這也會使得投機(jī)市場的交易份額提升。

群體行為指的是投資人之間各項活動產(chǎn)生相互影響，進(jìn)而使得市場的總體狀態(tài)出現(xiàn)偏差。有效市場假說的支持方指出，即便投資者并非理性人，但投資者的各項交易是互相獨立的，這就會抵消非理性的活動影響。而前景理論的支持者則認(rèn)為，非理性投資人的活動并不是隨機(jī)進(jìn)行的，其也有一致的方向。所以，這類非理性活動并不會互相抵消。這也可稱作“羊群效應(yīng)”，就是在信息不確定的情況下，投資人的活動會受到他人及輿論的影響。人類屬于群體動物，如果偏離主流軌道就容易產(chǎn)生焦慮感。有效市場假說認(rèn)為，投資者應(yīng)從經(jīng)驗中獲取知識，并最終形成理性投資習(xí)慣。而有效市場假說發(fā)展起來，延伸出了一系列金融學(xué)范式的核心理念，即在市場有效的前提下，價格一定會體現(xiàn)出內(nèi)在的價值。這些行為金融學(xué)的相關(guān)內(nèi)容，都對傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了重大影響。

三、兩種金融學(xué)在投資決策模型方面產(chǎn)生的矛盾和分歧

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，大部分資產(chǎn)價格或是交易活動模型都假設(shè)投資方對風(fēng)險進(jìn)行評判的依據(jù)舊時預(yù)計效益理論框架。預(yù)計效益理論指出，人們對于風(fēng)險的態(tài)度長期以來都是一致的，其函數(shù)一直呈現(xiàn)凹形狀態(tài)。也就是說，投資人都屬于風(fēng)險厭惡型，更加期望獲得收益。有學(xué)者提出了均值——方差的投資組合理論，并探討了從全部資產(chǎn)組合中選出最佳組合的相關(guān)問題。此外，也解決了資產(chǎn)在均衡情況下的定價難題，并提供了預(yù)測收益、風(fēng)險的具體辦法。

之后，新古典主義金融學(xué)的代表學(xué)者將因素模型作為基礎(chǔ)，提出了套利定價理論。其認(rèn)為，即便存在不確定價格的市場，資產(chǎn)也就擁有一個固定價格，即其反映到市場上交易資產(chǎn)的價值。面對當(dāng)下的情況，有效市場假說遭到了不少質(zhì)疑，而傳統(tǒng)金融學(xué)的投資決策模型代表，也就是資本資產(chǎn)定價模型及現(xiàn)代投資組合理論（CAPM和MPT），其主導(dǎo)地位也受到了威脅。有人開始嘗試修改預(yù)計效益理論，并拓展出了預(yù)計比率模型、非可加性效用模型、非傳遞性效用模型等。尤其是1979年誕生的“前景理論”，其針對投資主體決策以及選擇的實驗結(jié)果作出了更加科學(xué)的詮釋。前景理論的優(yōu)勢在于，其利用價值函數(shù)替代了傳統(tǒng)金融理論模型的效用函數(shù)，并指出投資者的決策在于某一動態(tài)考量點的價值結(jié)果，而非財富的最終水平所決定。并且，不對稱價值函數(shù)包括了兩個部分，即盈利部分和虧損部分，其分別呈現(xiàn)出凹函數(shù)與凸函數(shù)的形態(tài)。這更加貼合實際情況下投資者的心態(tài)與特點。

然后，行為金融決策模式誕生并發(fā)展起來，其兼顧了人類的活動特點以及經(jīng)典理論知識。有學(xué)者提出行為資產(chǎn)定價理論，這也成為了行為金融學(xué)對于傳統(tǒng)金融模型進(jìn)行改良的典型代表。投資人可被劃分為信息交易人與噪聲交易人這兩種，不僅突出了理性趨利特點，也強(qiáng)調(diào)了價值感受特征。用均值方差有效資產(chǎn)組合替換CAPM模型內(nèi)的市場組合，而證券的預(yù)計收益則是根據(jù)“行為Beta”而確定。在一般均衡模型下，資產(chǎn)的價格具備內(nèi)生性特點，也就是投資方的活動不但能夠決定自己的消費水準(zhǔn)與投資組合，還能夠決定不同資產(chǎn)的價格。此外，還有學(xué)者把代表性偏差與保守性偏差都劃進(jìn)了投資者活動的行列，構(gòu)建了以市場反應(yīng)行為資產(chǎn)定價為基礎(chǔ)的BSV模型，另外還包括無信息分類的DHS模型、HS模型等。以上模型都涵蓋了不同的心理學(xué)理論和投資人心理偏差，并能從不同層面詮釋股價不同反應(yīng)以及市場異常的現(xiàn)象。最后，行為資產(chǎn)組合理論還彌補(bǔ)了理性人假設(shè)、投資風(fēng)險態(tài)度同質(zhì)化等理論的不足，弱化了資產(chǎn)組合“金字塔”不同層級之間的聯(lián)系。

四、結(jié)束語

近年來，行為金融學(xué)在金融理論領(lǐng)域中發(fā)展得十分迅速，但其仍然無法完全替代傳統(tǒng)金融學(xué)，也尚不能擔(dān)當(dāng)理論支柱的角色。傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在不少矛盾與分歧，而行為金融學(xué)也是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的完善及補(bǔ)充，二者各具特色，能夠用于詮釋實際資本市場運作模式的不同現(xiàn)象。因此，要將二者充分結(jié)合起來，對其進(jìn)行深入探究，以促進(jìn)現(xiàn)代化金融市場的繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]