監管轉型與證券行業經濟資本管理

邱兆祥　庹忠梁

摘 要：在簡政放權的監管轉型背景下，監管當局賦予市場更多的權力， 證券行業應不斷完善風險監管體系。作為盈虧自負的金融機構，證券公司亟須建立一套內部管理體系，平衡資本、收益與風險，適應行業發展。基于國內外監管機構及先進金融機構的實踐經驗，提出以經濟資本為核心的全面風險管理體系，與監管資本相配合，實現證券行業全方位的風險管控。建議監管機構完善監管資本的計量方法和限額管理方案，證券公司逐步推動經濟資本在證券公司內部發揮管理風險限額、指導績效考核、優化資本分配的作用。而監管機構通過培訓、傳導的方式，進一步完善行業監管資本和經濟資本管理方案，推動兩者相互協調配合的良性發展。

關鍵詞：監管轉型；經濟資本；風險管理

作者簡介：邱兆祥，男，對外經濟貿易大學金融學院教授、博士生導師，從事金融理論與實踐、經濟金融學科建設研究；庹忠梁，男，對外經濟貿易大學金融學博士后研究人員，從事風險管理和量化投資研究。

中圖分類號：F064.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）02-0064-10

引 言

作為社會主義市場經濟的重要組成部分之一，證券市場的改進和完善一直是改革開放以來我國政府的一項重要工作。經過二十多年的努力，我國證券市場從無到有，不斷發展壯大，逐漸發展成為影響經濟發展水平和國民生活質量的因素，甚至影響到全球資本市場的運行。滬深交易所數據顯示，2015年末我國滬深兩市總市值突破53萬億元，居世界第二。1《中國債券市場：2015》報告顯示，2015年末我國債券市場債券余額突破46萬億元，成為繼美、日之后的全球第三大債券市場。2隨著資本市場的不斷發展和監管水平的不斷提升，我國證券市場在金融全球化和自由化進程中將日新月異，發揮出不可替代的作用。

但相比國外成熟市場，我國證券市場的發展時間短、體系仍待健全，而國內證券公司與國外投資銀行相比也存在市場經驗不足、管理水平落后、業務發展緩慢、風險意識薄弱等特點，在國內外同業競爭不斷加劇的市場環境下，國內證券公司能否持續穩健運營仍然是一個嚴峻的挑戰。

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，“加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，健全符合我國國情和國際標準的監管規則，實現金融風險監管全覆蓋。”在國外環境日益錯綜復雜、國內經濟進入新常態的形勢下，適時提出監管改革和風險全覆蓋要求，既符合當下的宏觀經濟形勢要求，又保障了金融機構穩健持續經營，是當前和下一階段我國經濟金融良性發展的迫切需求，必將為我國金融市場長期穩定發展打下良好的基礎。

在監管改革轉型的背景下，面對復雜的內外部環境和嚴峻的同業競爭，我國證券公司如何應對并健康成長是一個迫在眉睫的課題。這既關系到證券公司的經營狀況，又關系到證券市場的繁榮穩定。本文探討了當前形勢下我國證券行業監管改革的思路和措施，借鑒國內外金融行業先進經驗，提出了外部監管資本和內部經濟資本并重的全面風險管理方案。本文第一部分，回顧了我國證券監管政策的歷史表現及目前的改革方案，探討了監管轉型的思路與方向；本文第二部分，梳理了國內外監管機構對證券行業的監管方式及先進金融機構將經濟資本運用于內部管理的措施，為我國證券監管機構和證券公司提供了先進的經驗；本文第三部分，提出監管轉型和證券行業經濟資本管理的具體方案，指出監管機構應與證券公司協同發展，經濟資本作為證券公司的內部管理工具，也應與外部監管資本相輔相成，實現證券行業良性發展；最后一部分給出了本文的總結。

一、證券行業風險監管回顧

（一）我國證券行業監管回顧

我國證券市場由于其特殊的經濟環境和社會條件，一直是在監管的規劃和引導下成長和發展起來的。監管機構一方面學習國內外同行業的先進經驗，另一方面“摸著石頭過河”，探索符合中國特色社會主義市場經濟的證券市場監管體系。監管機構對證券市場的監管一直扮演著既當裁判員又當運動員的角色，對市場的調控能力很強，主要體現在監管機構通過各種形式的干預來對市場進行調控。其特點主要體現在以下四個方面。

第一，監管調控不完全依賴于法律，相當大一部分依賴于政策導向。《證券法》作為規范證券市場參與者行為的根本大法，賦予了監管機構監管權力，但這種政府主導型的監管模式存在不可忽視的缺陷[1]，導致監管分工不明確、監管效率低下，過多干預市場但不能有效維持市場穩定并保護投資者的合法權益。

第二，調控的方式多種多樣。領導人講話、官方媒體、交易制度變更、印花稅調整、入市門檻設置、維穩資金進入與退出等多種因素調控股市漲跌，甚至敏感時期的臨時性管制措施和非正式發言等都會給證券市場帶來巨大影響。總的來看，監管手段具有較大的隨意性和相當的創造性，只要是能夠調控證券市場走勢的措施都有可能采用。機構投資者或者個別有消息資源的投資者存在信息優勢，容易形成莊家操縱的局面，損害中小投資者的權益。

第三，監管覆蓋面廣，幾乎涵蓋證券市場所有環節。通過一系列監管措施掌握市場資源配置的主動權，包括高管資格審批、IPO審核、IPO發行節奏調整、上市公司再融資、企業兼并收購和破產重組審批、公司退市核準等。監管機構對經營許可、現場檢查、登記報備等具有相當的權力，直接影響到證券市場參與者的準入、退出及日常行為。重審批、輕監管，調控對證券市場的影響程度可想而知。

第四，不進行預期管理，對證券市場造成較大波動。由于政策干預缺乏連續性和穩定性，具有臨時性、功利性、易變性和不確定性，市場難以形成穩定的政策預期，導致市場參與方產生一種特殊的既有“政策博弈”又有“政策依賴”的現象，滋生政策投機行為[2]。另外，這種調控弱化了證券市場信息傳遞機制和資源配置功能，不利于資金的帕累托最優配置。

據不完全統計，除了常規的貨幣政策、財政政策、產業政策變化將影響股市外，調整新股發行政策、交易規則、費率都曾對股票市場帶來沖擊，甚至監管機構在敏感時間點的表態、輿論導向等消息層面的因素亦將引起股票市場的異常波動[3][4][5]。史代敏（2002）的研究表明，政策因素對股票市場的沖擊非常大，相關政策的出臺將使當月的日收益率波幅接近平常水平的2倍。在經歷了2015年A股市場千股跌停、千股停牌再到千股漲停的奇觀，以及“熔斷機制”推出后股票市場斷崖式下跌的慘狀后，肖鋼本人在其最后一次參加的全國證券期貨監管工作會議上也指出，“這次股市異常波動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等，也充分暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題”[3]。

（二）風險監管體系轉型

早在2015年，李克強總理《在全國推進簡政放權放管結合職能轉變工作電視電話會議上的講話》中指出，要“深化行政體制改革，切實轉變政府職能”，“把簡政放權、放管結合作為先手棋”。作為新興轉軌市場，“政策市”的特征一直飽受詬病，傳統的監管體系與黨中央、國務院關于加快政府職能轉變的重大決策相沖突，亟待轉型。

證券市場的監管轉型一直在路上。我國在2000年9月引入了以凈資本為核心的風險監管體系，2006年7月頒布《證券公司風險控制指標管理辦法》，對證券公司監管體系進行了重構。凈資本又稱為監管資本，是參照Basel協議監管框架對證券公司資本充足性提出的要求，保障了證券公司一旦倒閉能夠防范風險外溢，保護客戶及債權人等相關各方不受損失。從發展來看，我國證券市場監管從無到有，從粗放式管理到以凈資本為核心的全面風險管理，對維護證券市場的穩定起到了重要的作用，也為證券公司業務的發展奠定了良好的基礎。

但隨著行業創新不斷深入和2015年以來的股票市場異常波動，以凈資本為核心的風險監管指標體系逐漸暴露出其急需適應當前行業形勢變化進行調整的問題。主要表現為以下幾點：一是風險控制指標體系中注重控制規模而非控制風險的理念，不能對證券公司實際面臨的風險進行計量與控制；二是業務規模控制指標對證券公司經營發展造成約束，干擾了公司的正常經營活動；三是流動性風險監管指標計算缺陷，增加了證券公司的流動性風險管理成本；四是證券行業業務發展和風險累積受到股市波動周期的顯著影響，逆周期調節機制的缺失將影響對證券行業風險的管控，容易形成負反饋，加劇市場的波動。證券行業正在邁入新的發展周期，在行業飛速發展與不斷創新過程中，業務發展和創新速度、制度約束和風險監管出現了不匹配的現象。

2016年以來，監管當局注意到這一現象，提出簡政放權和監管轉型的要求。《證券法》的修訂已經被人大常委會提上日程。證監會取消多項行政審批事項，不斷簡化優化服務流程，進一步加強上市公司信息披露監管，嚴厲打擊內幕交易和欺詐發行等違法違規行為，深入推進市場監管轉型。在取消上述行政審批事項及行政審批中介服務事項過程中，為做好銜接工作，證監會明確了相關事項取消的后續管理方式和工作安排。根據審慎監管原則，通過制定管理規范和標準，完善監管手段，加大事中檢查、事后稽查處罰力度，進一步加強對投資者的保護和有關業務活動的監督和管理。

針對證券公司風險管理，證監會今年以來修訂出臺《證券公司風險控制指標管理辦法》，借鑒BaselIII對銀行系統的監管方式，調整了凈資本監管指標的計算方式，按照市場風險、信用風險、操作風險的不同風險類型計算風險資本準備，優化杠桿率指標，將表外資產納入指標管理，同時提出流動性風險指標監管要求。新的風險指標監管體系通過資本杠桿率、風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率等四個核心指標，提升了風險計量的針對性，增強了風險覆蓋的完備性，初步建立了監管指標的逆周期動態調整機制。總的來看，新的風險控制指標監管體系放松了對凈資本的管制要求，突出了凈資本作為監管資本的特性，同時證券公司杠桿指標“表內外總資產/核心凈資本”最大可達12.5倍。本次監管指標的修改，符合證監會轉變職能、放管結合的監管思路，給證券公司在證券市場中發揮自身職能、優化資源配置提供了更大的空間。

在凈資本及流動性為核心的全面風險監管導向下，各證券公司自身有了更廣闊的空間。作為風險經營機構，證券公司的核心內容是風險管理。但作為自負盈虧的企業，證券公司的生存之道是創造收益。因此，證券公司需要在有限的資本約束下，在風險承受的前提下，為股本創造最大的收益，實現資本、風險、收益間的平衡。“經濟資本”概念的提出既符合監管轉型的思路，又能將監管資本、風險與收益連接起來。經濟資本管理體系主要由三個部分構成：一是經濟資本的計量，二是以經濟增加值（EVA）為核心的經濟資本預算分配制度，三是以風險調整后的經濟資本回報率（RAROC）為核心的績效考核制度。以監管轉型為契機，構建以“經濟資本”為核心的全面風險管理體系正當時。

二、境內外經濟資本管理實踐及經驗總結

凈資本和經濟資本是BCBS（Basel Committee on Banking Supervision巴塞爾銀行監管委員會）2004年提出的監管框架下常用的兩個概念，兩者都是為了緩沖金融機構的非預期風險損失[6]。從證券公司的角度來看，凈資本側重于外部監管要求，而經濟資本側重于內部管理需要，兩者相輔相成，相得益彰。不少文獻都提出將監管資本要求向經濟資本靠攏，Goody和Howells（BCBS，2006）提出BaselII第二支柱的目標就是使監管資本要求與經濟資本需求保持一致。[7]歐盟在2010年《資本金要求指示》（Capital Requirement Directive，簡稱CRD）修正案中將投資銀行的監管資本直接等同于經濟資本。盡管目前來看，金融機構與監管當局資本管理方面存在差異，經濟資本與監管資本要求存在較大差異，但隨著監管機構對監管資本敏感性要求的提高和與金融機構實際風險相符性要求的提升，兩者的趨同與收斂是未來發展的趨勢。

相比國內而言，經濟資本在國外監管機構及金融機構具有較長時間的實踐應用，可以為國內監管當局和證券公司學習和借鑒。而相比證券行業而言，國內銀行業及保險業在經濟資本管理方面也有較多本土化的實踐。本部分內容梳理了國內外監管機構及大型金融機構經濟資本管理方案，可以指導國內證券行業的經濟資本管理。

（一）境外經濟資本管理實踐

1. 境外監管機構的管理模式

當前境外證券業風險監管主要以凈資本或資本充足率為核心，主要存在兩種模式：一種是以美國為代表的凈資本監管模式，如美國及中國香港，要求流動性資產在負債的一定比率之上；另一種是以歐盟為代表的資本充足率監管模式，如歐盟、日本及中國臺灣，要求具有償債能力的資本保持在風險資產的一定比率之上。

美國模式的監管理念為：證券公司在任何時點都需要保有一定規模的流動性資產或凈資本，以保障公司能夠以有序的方式得到清算。美國采用“凈資本/負債”監管指標，中國香港采用“速動資金/調整后負債”監管指標，側重于以控制杠桿水平來限制證券公司的風險總量規模。在這種監管模式下，證券公司面臨的風險體現在凈資本計算時的折扣比例中，證券公司面臨更高的風險時，凈資本將降低。這種監管模式未對凈資本與風險資本的比例關系做出要求。

歐盟模式的監管理念是：從金融機構的風險出發，要求金融機構持有一定數量高質量的資本，與自身風險資產規模相對應，以保證所持有資本對所承擔風險的覆蓋。對資本的質量和層次進行界定，區分核心資本和附屬資本，風險涵蓋市場、信用、操作三大風險類型，鼓勵證券公司開發內部模型進行風險計量，提升風險計量的準確性和真實性。歐盟模式與巴塞爾資本協議體系一脈相承，資本的本質體現為“自有資本”而非流動性資產的特征，同時對風險的計量要求更為明確、審慎。

2. 境外金融機構的實踐

（1）摩根大通的管理實踐

摩根大通銀行在經濟資本管理和風險管理領域有過許多開創性的貢獻，被同行業廣泛運用。摩根大通對于資本管理的態度是：按照監管要求保持“資本適足”狀態，確保有充足的資本對銀行業務活動風險提供支持，并按經濟資本的標準對所需資本進行計量和配置。

經濟資本計量方面，摩根大通按照信用風險、市場風險、操作風險等風險類型分別計量經濟資本。對于信用風險經濟資本，摩根大通開創了Credit Metrics模型，并根據不同業務的信用風險特征設計不同的風險識別與經濟資本測量方法。比如對于消費者組合，主要采用信用評分法，而對于批發組合，采用風險評級法。信用風險違約損失主要由客戶類型和抵押物特征兩個因素決定，違約概率根據信用風險評級來計算。對于市場風險經濟資本，摩根大通采用一系列的工具組合來計量，包括非統計風險計量方法、CVaR模型、經濟價值壓力測試、風險收益壓力測試等方法，每天進行風險計算，保障市場風險經濟資本能夠滿足由市場不利變動所造成的風險損失。對于操作風險經濟資本，摩根大通采用Basel新資本協議提倡的高級計量法，并在2005年運用自行開發的Phoenix系統對操作風險進行管理。

經濟資本分配方面，摩根大通基于實際損失情況及潛在情景損失測試結果，運用數學模型來計算向各個業務部門分配的經濟資本量，并使用由下至上的方法評估公司層面的操作風險經濟資本。

（2）德意志銀行的管理實踐

德意志銀行是全球最大的全能制銀行之一，公司注重全員、全過程和全面風險管理，構建了從上而下的風險管理體系。德意志銀行運用經濟資本來覆蓋信用風險、市場風險、操作風險和商業風險，同時實現與賬面資本比較后在各業務層面的資本分配。保障經濟資本充足是德意志銀行管理財務資源、實現股東財富最大化的重要指標。

經濟資本計量方面，對于信用風險，德意志銀行采用信用風險評級，評估交易對手信用風險頭寸和信用工具本身的特定風險。注重將定性及定量分析相結合，根據歷史數據，構建交易對手評估方法、積分卡和評級表，將違約評級與違約回收率相結合。對于市場風險，德意志銀行將市場風險細分為利率風險、股價風險、匯率風險和商品價格風險，綜合運用敏感性分析、CVaR、壓力測試來測量市場風險經濟資本，設定風險限額，進行日常管理。CVaR模型包含了投資組合線性及非線性風險因素，并運用蒙特卡洛模擬技術進行模擬分析。德意志銀行還考慮到不同風險間的相關性，采用Copula方法對所有風險進行協整處理。對于操作風險，德意志銀行建立風險損失數據庫，對于潛在風險損失較高的業務線進行自下而上的風險評估，監測操作風險指標，并在條件合適的情況下，通過購買保險來緩釋操作風險。

經濟資本分配方面，德意志銀行運用壓力測試方法，識別潛在極端情形下風險暴露頭寸價值的變動，以此作為經濟資本配置的基礎。在市場上風險增大時，德意志銀行通過調整經濟資本來進行風險緩釋。

（3）匯豐銀行的管理實踐

匯豐銀行從經濟資本管理的角度出發，將資本界定為覆蓋不同風險帶來的非預期損失的必需資源，其經濟資本管理的指導思想是：在滿足資本要求的基礎上，充分兼顧股本回報最大化和杠桿率最大化的要求。通過在公司內部設定遠高于監管水平的資本要求，對外樹立起通過維持強大資本基礎來支持業務發展的業內形象，對內則通過尋求各業務發展需求與資本要求之間的平衡，構建一個持續穩健的經濟資本管理體系。

經濟資本計量方面，匯豐銀行要求連同監管資本一起每日計量，通過內部風險模型構建覆蓋全業務的、具有高度敏感性的風險度量方法，并定期或不定期地通過情景分析或壓力測試評估資本充足性。匯豐銀行對風險的分類已經超出了巴塞爾協議的要求，并不斷開發適合自身風險特征的內部模型，為各類業務風險分配經濟資本。對于信用風險，匯豐銀行利用自己的歷史數據及其他外部信息，開發內部評級模型，對借貸者、零售客戶及交易對手進行評級，外部評級模型在引入前都要經過相關驗證；對于市場風險，匯豐銀行采用每日VaR模型、壓力測試、年在險收益及經濟資本限額等模型進行計算評估；對于操作風險，匯豐銀行建立了集團范圍內的操作風險管理體系，并對識別出的重要風險建立最低控制要求，包括風險評估、風險事件數據收集及經濟資本測算三個方面。

經濟資本分配方面，匯豐銀行將經濟資本計量結果轉化為每個業務板塊規劃的風險容量，以此確定整體及各業務單元的風險偏好體系，為每個業務條線經濟資本分配提供基準，加強限額管理，強化經濟資本在集團內部的應用。匯豐銀行注重開發內部計量模型，通過經濟資本分配及風險限額，確保各業務的安全性與收益性。

（二）境內經濟資本管理實踐

1. 銀行業的管理實踐

我國銀行業已經逐漸采納并由監管機構推動經濟資本管理方案。國內最早是中國建設銀行于1999年引入經濟資本管理理念，提出了通過經濟資本量化各類業務敞口的風險水平，并在2004年制定了《經濟資本預算管理辦法》，建立以經濟資本回報率和EVA為核心的經濟資本管理體系；中國銀行自2004年開始引入經濟資本理念，將經濟資本管理納入信貸管理流程，2006年又進一步自行設計并開發了經濟資本配置管理信息系統，實現了對境內分行經濟資本指標的監測、分析與考核；中國農業銀行2005年3月制定了《中國農業銀行經濟資本管理暫行辦法》，開始實施經濟資本管理。[8]另外，銀監會在2009年頒發的《商業銀行資本充足率監督檢查指引》中，明確鼓勵商業銀行建立經濟資本計量體系并用于內部資本充足評估。

普華永道對全球銀行業的調查表明， 信用風險占到商業銀行風險總量的65%， 除此之外， 市場風險和操作風險也是商業銀行面臨和關注的主要風險。我國商業銀行大多是在參照《商業銀行資本管理辦法》規定的基礎上，以資本充足率8%為基準，根據各類業務的歷史風險狀況和本行的經營發展戰略，采取內部系數法計量信用風險。對某些屬于鼓勵發展類業務，商業銀行則設定較低的經濟資本系數，使之相對應的風險權重低于《商業銀行資本管理辦法》規定的風險權重。計量市場風險的常用技術有缺口分析、久期分析、外匯敞口分析、敏感性分析、情景分析等，少數商業銀行（如中國建設銀行）運用VaR計量市場風險。操作風險經濟資本設定為前三年度主營業務收入的平均值的一定比例。

對信用風險的經濟資本，中國建設銀行采用增量配置法，通過三個環節完成：首先，年初由總行根據全行發展規劃和資本補充計劃，明確資本充足率目標，提出全行的經濟資本總量和增量控制目標，對分行進行初次分配；接著，總行根據各分行反饋的情況，在總行各業務部門之間進行協調平衡分配；最后，總行根據戰略性經營目標，對信用風險經濟資本增量的一定百分比進行戰略性分配。

2. 保險業的管理實踐

2015年2月16日，保監會連續發布了《關于印發〈保險公司償付能力監管規則（1-17號）〉的通知》（保監發[2015]22號）、《關于中國風險導向償付能力體系實施過渡期有關事項的通知》（保監財會[2015]15號），自2015年1季度，中國保險業進入了償二代過渡期。在經濟資本管理實踐中，保監會走在保險公司的前面。

保監會著重從定量資本要求、定性監管要求和市場約束機制等單方面來加強保險行業監管。首先，保監會從吸收損失能力的角度對保險公司實際資本進行定義和規范，將資本分為核心資本和附屬資本，細化對資本的監管。其次，保監會重點對保險公司最低資本監管要求做出規定，按照保險風險、信用風險、市場風險等風險類型采用綜合因子法進行風險計量，同時增加了戰略風險、操作風險、聲譽風險、流動性風險等的定性監管要求，并輔之以壓力測試手段對極端風險進行計量和評價。最后，保監會制定專門的風險監管評級方案、信息披露辦法和報告流程，對保險公司進行監管。總的來看，償二代時期，保監會的監管措施實現了與國際機構的接軌，推動了保險行業風險管理能力的提升。

償二代明確要求保險公司開發以經濟資本為核心的內部風險管理模型，提高風險管理能力，這一點集團性的保險公司走在了前列。目前國內大型保險集團，如中國再保險集團、平安保險、中國人壽保險等已在公司運用經濟資本進行內部管理。以中國再保險集團為例，公司在遵守保監會最低資本監管要求的基礎上，開發運用經濟資本管理方法。在經濟資本計量方面，中國再保險集團已率先建立起集團層面的經濟資本計量與匯總方案，借鑒國際上先進的計量方法，如Credit Metrics模型、VaR模型等來計量集團的經濟資本，進而采用RAROC對風險調整后的收益率進行度量，定期評估并向管理層報告。在經濟資本的配置方面，中國再保險集團正在逐步嘗試將RAROC指標與資本分配相掛鉤，對于海外業務已采用RAROC指標進行資本金的分配。

（三）境內外經濟資本管理經驗總結

可以看出，無論是國內還是國外，先進的金融機構均已采用或者正在嘗試使用經濟資本管理工具，它們在經濟資本管理實踐中積累了大量的先進經驗，為我國監管機構和證券公司提供了值得借鑒和學習的樣本。

1. 充足的資本是公司生存發展的基礎

從這些先進機構資本管理理念來看，它們都是在監管機構要求或者自身管理要求下保有充足的資本金作為風險緩釋，并支持業務發展的需要。無論美國模式還是歐盟模式，“資本”概念是監管機構極為重視的一個指標，無論是資本與負債的比較，還是資本與風險的比較，監管機構都要求證券公司持有足以滿足公司運營的資本。這一點也體現了監管機構對利益相關方及合法投資者權益的保護，對于維護金融市場穩定、防范風險傳染起到了重要的作用。

2. 風險收益對應論的管理理念

在經濟資本配置方面，先進金融機構都具有經濟資本與風險預算的理念及特有的平衡方式。公司內部治理不再以所擁有的資金多寡或者獲利大小來進行資本配置，而是以各業務單元承受風險的大小與可承受風險值為基準，配合各業務單元的獲利能力與市場前景等，進行資本金的分配。

3. 有效計量經濟資本的技術與模型

在經濟資本計量方面，先進金融機構重視風險計量技術和風險模型的開發，注重針對自身的風險特征研發風險管理技術，提升風險計量的準確性與有效性。這些機構采用內部評級法、違約損失模型、VaR模型、CVaR模型、敏感性分析、情景分析、壓力測試等多種高級計量手段，準確度量各種風險與經濟資本配置標準，將風險管理理論、資本管理理論、計量經濟學、金融工程學、統計學等融合進日常風險管理中，使風險限額、績效考核、資本配置等管理方案更加科學有效。

4. 可靠的經濟資本與風險管理信息系統

經濟資本管理涉及公司內部大量的信息，可靠的數據來源是風險識別、分析、計量、監測、評估的基礎。這其中既需要外部數據，包括經濟數據，政策數據，股票市場、債券市場、衍生品市場等不同市場的數據，也需要各種內部數據，包括經營數據、投資組合數據、個券數據、財務數據、客戶數據等，而各種風險模型涉及大量統計處理、相關性分析、數據模擬等復雜的處理手段。在證券公司經營業務范圍不斷擴張的同時，風險的時效性要求更加緊迫。這些先進機構能夠有效地計量、報告公司層面及各業務單元的風險狀況，無一例外都有賴于強大的風險管理信息系統。

三、我國證券行業經濟資本管理方案建議

從國內外監管機構和先進金融機構的管理經驗來看，在現階段證券行業構建監管資本與凈資本協同發展的證券市場風險管理體系勢在必行。經濟資本作為一種證券公司內部管理工具，與外部監管資本凈資本相輔相成，實現證券行業全方位的風險管理。

（一）監管當局推動經濟資本管理方案的應用

與證券公司相比，我國證券監管機構具有先進的人才儲備、充足的知識儲備和強有力的執行權力。借鑒我國銀行業、保險業的經驗，宜由監管機構推動經濟資本管理方案的實施，在簡政放權的同時，對各類市場參與主體實施全面監管，為資本市場穩定健康發展保駕護航。

1. 完善法律制度

從立法的角度不斷完善現有的以凈資本和流動性為核心的風險監管體系，引導和鼓勵行業構建以凈資本為核心的監管體系，適應證券行業的發展趨勢。混業經營是未來金融業發展的趨勢，證監會應加強與銀監會、保監會的合作，借鑒巴塞爾協會、國際證券聯合會、國際保險監管協會發布的《對金融集團的監管原則》，不斷修改完善《證券法》等相關法律規范，對監管機構的職能與證券公司的監管要求進行法律約束；證券行業的自律組織和社會中介機構、投資者的監督，對證券公司的風險管理也有重要的促進作用，因此建立內、外部風險管理的協同機制、協同技術，才能真正達到有效控制投資銀行風險的目的。

2. 優化計量手段

監管機構一方面要堅持以最低資本要求為監管基礎，加強對證券公司的監管，另一方面在行業內完善現有風險覆蓋率和資本杠桿率計算方法，保障監管資本能夠覆蓋風險資本。監管機構及行業自律組織借鑒國內外及行業內外先進經驗，充分學習論證，加強對證券公司的培訓，幫助證券公司完善風險資本的計量方法，實現行業內風險資本指標科學統一的計量，比如針對信用風險的標準法和內部評級法，針對市場風險的標準法和內部模型法，針對操作風險的基本指標法和高級計量法等。鑒于目前我國證券行業發展現狀，監管機構可以從簡單的計量方法入手，在科學統一的計量基礎之上，建立全行業的監管資本要求。然后引導行業建立針對自身特點的經濟資本管理體系，逐漸實現精確計量，提高風險計量的敏感性。監管部門與證券公司雙方通過不斷協同、不斷進行糾錯式的相互學習而使經濟資本配置和凈資本監管在行業資產配置、資本結構優化和績效評估三個方面發揮積極作用，共同構筑起有效的投資銀行風險管理屏障。

3. 加強檢查督導

監管機構應對證券公司的資本充足性進行定性和定量評估檢查，評估證券公司的內部評級法、高級計量法等風險計量模型是否達到了最低的資本標準和信息披露要求，同時收集行業信息，分析總結監管經驗及行業先進管理方法，在行業內傳導。在信息披露方面，監管機構應充分發揮市場的督促作用，使市場參與者能夠及時了解相關證券公司的風險水平和經營狀況，以形成市場化的證券公司評級和定價機制，從而形成市場激勵。監管機構應督促證券公司建立一套信息披露政策、披露內容、控制流程等，定期進行披露。

4. 建立逆周期調節機制

監管機構應加強對市場和行業的研究，建立監管資本動態調整機制，形成市場的“穩定器”，在防范行業系統性風險中發揮主導作用。監管機構通過組織研究行業力量，建立能夠反映系統性風險的監測預警體系，如宏觀經濟指標、股市波動率指標、客戶保證金變動、市場交易量指標等，解釋證券市場景氣程度和風險等級。根據監測結果，對監管指標進行逆周期調整，使監管指標在一定范圍內上下浮動。這樣一方面傳導了監管意圖，進行預期管理，另一方面在市場過熱時能夠防范周期性強的業務風險擴大，在市場回落時通過降低監管指標要求，能夠鼓勵行業的擴張。

（二）證券公司建立以經濟資本為核心的管理方案

證券公司在保障監管資本充足的基礎上，可以根據風險偏好和風險容忍度，設定能夠覆蓋公司運營所需承擔風險的經濟資本限額。在日常經營中，充分發揮經濟資本在戰略制定、業務規劃、資本分配、業績評估、內部溝通中的作用，從上而下貫徹經濟資本管理理念，構建以經濟資本為核心的管理方案。

1. 經濟資本限額管理

證券公司應樹立風險調整績效管理的風險文化，經營管理層將資本、風險、收益并重管理，將經濟資本、風險調整后的收益率指標作為衡量公司及各層級經營績效的重要指標，以此在公司各層級建立起資本金管理及戰勝風險獲取超額收益的經營文化。經營管理層授權相關部門開展針對經理層及相關員工的培訓，傳導經濟資本管理方法及管理理念，推動經濟資本在一線員工中的普及與應用。

年初，經營管理層將反映風險偏好的經濟資本作為限額管理指標之一并提交董事會審議。在限額的設置中，涉及公司各業務部門，財務、資金、風險管理及IT部門。首先，各業務部門提交資金使用計劃、利潤計劃、歷史經濟資本占用情況及收益情況，財務部對相關數據進行核實調整，確保數據口徑的一致性，資金部則需要根據監管資本充足性要求及在保障公司流動性充足的基礎上，確定公司可以分配的資本金。風險管理部據此測算出公司需要準備的經濟資本數量，將此與董事會風險偏好相比較，并與相關部門充分溝通協調，將商討方案及結果提交董事會。

經董事會審議通過后，風險管理部將經濟資本進行分解至各相關資金使用部門，進行限額管理。在日常運營中，風險管理部重點對風險限額進行監控，對各業務部門的日常風險限額進行有效計量，可參照巴塞爾協議標準法或構建內部模型法進行測算并不斷檢驗優化，對于超出限額的業務部門進行預警，保障公司風險偏好的有效執行。

2. 風險績效評估

風險經營是證券公司經營的本質。為提升整體競爭力，實現長期可持續發展，我國證券公司應逐漸轉變以利潤最大化為目標的經營思路，在各業務線運作時，應在風險可控的基礎上實現利潤最大化。建立基于RAROC的績效評價體系，能夠引導各資金使用部門建立風險、收益對應的投資理念，而不是一味地追求利潤，忽視風險的存在，甚至為了追求高額的獎金或提成而將公司置于高風險的處境。

證券公司可參考巴塞爾委員會在2010年發布的Range of Methodologies for Risk and Performance Alignment of Remuneration，構建風險績效管理框架和流程，建立管理方法及其完善機制，設立相關指標，推動風險績效管理在公司內的應用和指導作用。

證券公司應逐漸建立以RAROC為核心的績效評價體系，將RAROC指標納入部門考評中去。財務部門會同風險管理部門定期對各自資金使用部門的收益、資金成本、經濟資本占用情況等進行核算，生成RAROC報告，在充分計量相關部門經濟資本的基礎上，對收益進行調整。管理層基于報告進行動態評價，結合戰略發展和風險偏好對相關部門的表現進行綜合判斷，作為資源分配的指導。證券公司還可以建立與績效評估相掛鉤的激勵機制和獎金池分配方案，引導各業務部門和員工統籌考慮收益與成本、市場與風險的關系，從而能夠更加科學合理地評判業務部門和業務人員的經營績效。

3. 經濟資本分配

作為營利性金融機構，證券公司股東希望在有效的資本金約束下，創造出最大的收益，這正是經濟增加值EVA的概念。基于經濟資本計量和績效評估結果，證券公司可以建立內部資本分配機制，提高資本的使用效率。

證券公司的經營預算可首先在保障監管資本充足和滿足公司流動性要求的基礎上，確定可以新增的資本金總額；然后，根據各單位資本金申請額度及行業表現，測算其風險收益水平，如高風險低收益、高風險高收益、低風險低收益、低風險高收益等，確定最低、最高資本金配置增量水平，對于表現好的業務可以在申請額度上增加一定比例，而對于表現較差的業務則調低一定比例；接著，利用歷史平均表現及對下一年RAROC預估或RAROC要求，采用線性規劃方法將新增資本金配置向RAROC高的業務傾斜，使公司總體EVA最大化；最后，公司需根據發展戰略、業務影響程度等進行定性調整，形成年度資本金配置方案。證券公司應建立定期動態調整機制，根據市場情況優化經濟資本配置方案，提高方案的前瞻性和適應性。

4.風險系統建設

證券公司應建立適應公司業務發展和經濟資本管理要求的風險信息系統，建立風險數據庫，進行數據積累、整合和篩選，作為經濟資本管理的基礎。風險信息系統應具有對接各業務條線的功能，能夠采取客戶信息、持倉信息、交易信息、財務信息等內部數據，同時能夠對接外部資訊系統，獲取市場信息、宏觀經濟信息、證券信息等外部數據。同時，系統應該能夠進行相關數據的處理，除了簡單的分類匯總外，還應具有測算信用風險、市場風險經濟資本的功能，能夠實現對VaR值的計算、敏感性分析甚至靈活地開展壓力測試。證券公司應根據自身業務實際情況和經濟資本管理實踐，搭建復雜程度與之相配套的信息技術系統，進行經濟資本限額監控、相關業務績效評價、年度經濟資本預算管理，通過風險系統實現經濟資本管理的自動化、流程化、智能化，能夠滿足公司內部管理的需要。

結 論

風險經營是證券公司的經營本質，作為金融市場上重要的組成部分，證券公司的風險管理至關重要。在市場環境日益復雜、競爭不斷加劇的背景下，風險形勢越來越嚴峻，我國金融監管迎來了改革的契機。在簡政放權的監管轉型背景下，證券行業乃至證券公司都需要主動去迎接這個轉型時代的來臨，才能更好地服務社會主義市場經濟，適應市場的變化。

本文研究了國內外監管機構、金融機構及國內銀行業、保險業的先進案例，提出凈資本監管與經濟資本管理相協調的證券行業管理方案，為我國證券監管機構與證券公司轉型提供了一條可持續發展道路。

監管機構通過逐漸優化完善以凈資本為核心的監管體系，使監管資本與證券行業風險屬性相匹配，能更好地起到監管作用，防止一放就亂、一管就死的局面發生。通過完善相關法律制度、優化風險指標計量方法、加強監管督導和優化逆周期調節機制，監管部門與證券公司雙方通過不斷協同、不斷進行糾錯式的相互學習而使經濟資本配置和凈資本監管在行業資產配置、資本結構優化和績效評估三個方面發揮積極作用，共同構筑起有效的投資銀行風險管理屏障。

證券公司建立以經濟資本為核心的風險管理體系，在公司內部營造風險績效文化氛圍，既能與監管要求相契合，又能平衡公司內部資本、風險、收益等方面面臨的矛盾問題，提升市場競爭力，實現長期可持續發展。通過構建以經濟資本為核心的風險管理體系，證券公司能充分發揮經濟資本在戰略制定、業務規劃、資本分配、業績評估、內部溝通中的作用，既能使資本滿足監管要求，又能與戰略目標和風險偏好相結合，提升內部資金的使用效率。

參 考 文 獻

[1] 吳越、馬洪雨：《證監會與證券交易所監管權配置實證分析》，載《社會科學》2008年第5期.

[2] 李文華：《路徑依賴與證券監管轉型對策初探》，載《金融與經濟》2014年第4期.

[3] 史代敏：《股票市場波動的政策影響效應》， 載《管理世界》2002年第 8期.

[4] 胡金焱：《中國股票市場宏觀政策效應的實證研究》， 載《經濟學動態》2003年第 6期

[5] 張新紅、葉誠：《中國股票市場政策效應的實證研究》， 載《宏觀經濟研究》2012年第 4期.

[6] Basel Committee on Banking Supervision. “International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards： A Revised Framework”， in Basel， June 2004.

[7] Basel Committee on Banking Supervision. “Basel II： International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards： A Revised Framework”， in Bank for International Settlements， June 2006（128）.

[8] 張國俊：《商業銀行經濟資本管理的進展與效應》，載《金融與經濟》2008年第5期.

[責任編輯 國勝鐵]

Abstract： Under the background of the decentralization of the regulation transformation， the regulatory authority empowers more to the market， so the security industry needs to constantly perfect the risk supervision system. As a self-sustaining financial institution， the security company urges to establish an internal management system， to balance the capital， profit and risk， and to adapt the industry development. In this paper， by learning from the experiences of the domestic and foreign regulators and advanced financial institutions， we propose the overall risk management system with the economic capital as the core， coordinated with the regulatory capital， to make an all-around risk control of the security industry. We suggest that the regulator should improve the regulatory capital measurement and the quota management scheme， and the security companies need to gradually promote the use of the economic capital in internal risk limit， performance assessment and capital allocation. Meanwhile， the regulator needs to further perfect the regulatory capital and economic capital management scheme through the way of training and conduction， to promote the benign development and coordination of both.

Key words： regulatory transition， economic capital， risk management