航空股：機遇與風險并存

孫旭龍

航空股的市凈率/市盈率雙低一向為人所知，但當前航空股的機遇和風險又分別來自何處呢？

“在萊特兄弟發明的飛機第一次試飛成功之前，如果有個資本家擊落它的話，那么全球各地的投資者也許會有更好的投資局面。”巴菲特曾說出過如此名言，不難看出當時他對航空股有多么“深惡痛絕”。

然而，近日在接受媒體采訪時，巴菲特卻回應了買入航空股的傳聞：辦公室的泰德·威斯勒此前在一群航空公司身上下注，只是因為他“想要把錢用來投資”，最后只留下了美國航空，而他自己則投了另外三家航空公司——達美、西南、聯合大陸航空。

巴菲特認為，在過去30年里有將近100家航空公司破產，所以航空業經歷了一個壞的世紀；航空業投資是個非常艱難的任務，一方面座位的邊際成本幾乎為零，另一方面是巨大的固定成本。

不僅僅在國外，國內的航空業也頻受利好刺激。2月24日，同花順財經推送一則新聞，“首都機場集團公司微信公眾號發布消息稱，央視今晚7點整新聞聯播將播放民航重要新聞，事關中國民航的世紀工程。”與此同時，多家上市航空公司大幅拉升，漲幅一度高達6%。

當天晚上，央廣網總結稱，23日下午，習近平總書記來到新機場建設工地考察，走進工程指揮部，了解新機場規劃建設、功能定位情況。誠然，北京等多地擴張機場規模無疑對航空業是巨大利好，但航空股能否在未來走的更遠卻受多方因素制約。

油價下挫 利潤激增

在國內航空公司主營業務成本的各項組成中，燃油成本占比最大。興業證券分析師張曉云和龔里在研究報告中指出，以2015年為例，雖然由于國際油價大幅下跌，國內航空公司的燃油成本占比降幅達10%，航空公司當年營業成本中燃油支出依然高達30%（2015年之前約為40%）。

企業在規避商品價格風險時會制定套期工具，預期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現金流量的變動風險。當航空公司認為油價在未來很可能繼續大幅上漲時，有時會使用原油期貨的套期保值，但油價暴跌將使套保引發大額虧損。早在2008年年末，國內多家知名航空公司發布公告稱，公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失多達數十億元，此類新聞一度成為彼時關注熱點。

《證券市場周刊》記者查閱多家上市公司年度報告時發現，這些航空企業已無燃油期權合約。但公告也表示，公司不排除未來在獲批限額內與經批準的對手進行期權交易以管理燃油價格上漲風險的可能。

事實上，多數上市公司會簽訂利率互換合約以對沖利率風險，而由于利率波動遠小于燃油價格波動，此類套期工具的風險也遠小于燃油，難以導致較嚴重問題。有券商從業人員認為，燃油成本體量太大，油價暴漲卻沒有開展套期保值交易可能意味著滅頂之災，而油價暴跌卻開展套期保值交易頂多是少賺錢、拿利潤買平安，套期保值交易應該被賦予更客觀的評價。

Wind數據顯示，布倫特原油期貨結算價在2011年至2014年上半年期間內基本保持穩定狀態，維持在每桶89.23-127.65美元范圍內；2014年下半年、2015年一路向下，直至2016年1月20日達到每桶27.88美元，創近10年來新低；隨后結算價有所反彈，截至2017年2月28日，布倫特原油期貨結算價為每桶55.59美元。

在原油價格大幅下滑的背景下，國內航空公司燃油成本大幅下降，凈利潤也因此大幅上漲。中國國航（601111.SH）、東方航空（600115.SH）、南方航空（600029.SH）以及海南航空（600221.SH）在國內機場航運類上市公司排名中，總市值、凈資產均位列前四。

2013年至2015年以及2016年前三個季度，中國國航扣非歸屬凈利潤分別為28.92億元、29.54億元、63.44億元、66.92億元，分別是當期營業收入的2.96%、2.82%、5.82%、7.83%；東方航空扣非歸屬凈利潤分別為12.15億元、-2.3億元、31.92億元、62.49億元，分別是當期營業收入的1.38%、-0.26%、3.4%、8.29%；南方航空扣非歸屬凈利潤分別為18.34億元、14.21億元、33.15億元、59.05億元，分別是當期營業收入的1.87%、1.31%、2.97%、6.81%；海南航空扣非歸屬凈利潤分別為17.97億元、20.29億元、22.07億元、29.83億元，分別是當期營業收入的5.94%、5.63%、6.26%、9.68%。

或存擴張隱患

興業證券認為，在航空公司成本結構中燃油和飛機使用成本占比高且波動幅度大，因而是成本波動的主要原因；值得注意的是，這兩個因素并不是相互孤立的，油價周期也會影響飛機引進周期，行業盈利改善時，航空公司傾向于增加飛機引進；經驗數據表明，油價的下跌總是大幅改善航空公司的主業利潤，造成油價周期和飛機引進周期的共振。

《證券市場周刊》記者查閱了四大航空公司的年報或季報數據，并分別計算各個時期內燃油成本以及剔除燃油成本后的主營業務成本占當期主營業務收入的比例，發現在2015年及2016年上半年時期內，燃油成本占比大幅下滑之際，主營業務成本其他組成部分的占比卻在大幅攀升。

2013-2015年及2016年上半年，中國國航主營業務收入分別為955.52億元、1025.07億元、1063.93億元、523.63億元，主營業務成本分別為809.53億元、861.68億元、818.7億元、402.65億元；燃油成本分別為337.22億元、345.42億元、240.43億元、97.27億元，占當期主營業務收入的比例分別為35.29%、33.7%、22.6%、18.58%；主營業務成本與燃油成本之差為472.31億元、516.26億元、578.27億元、305.38億元，占當期主營業務收入的比例分別為49.43%、50.36%、54.35%、58.32%。

同期，南方航空主營業務收入分別為963.48億元、1064.63億元、1094億元、531.19億元，主營業務成本分別為859.25億元、939.85億元、901.11億元、436.72億元；燃油成本分別為355.38億元、377.28億元、262.74億元、102.59億元，占當期主營業務收入的比例分別為36.89%、35.44%、24.02%、19.31%；主營業務成本與燃油成本之差為503.87億元、562.57億元、638.37億元、334.13億元，占當期主營業務收入的比例分別為52.3%、52.84%、58.35%、62.9%。

同期，東方航空主營業務收入分別為811.95億元、831.47億元、863.31億元、428.39億元，主營業務成本分別為746.3億元、740.51億元、707.99億元、349.39億元；燃油成本分別為306.81億元、302.38億元、203.12億元、83.63億元，占當期主營業務收入的比例分別為37.79%、36.37%、23.53%、19.52%；主營業務成本與燃油成本之差為439.49億元、438.13億元、504.87億元、265.76億元，占當期主營業務收入的比例分別為54.13%、52.69%、58.48%、62.04%。

同期，海南航空主營業務收入分別為309.73億元、324.15億元、330.77億元、176.75億元，主營業務成本分別為250.52億元、257.3億元、250.49億元、135.28億元；燃油成本分別為109.87億元、109.33億元、74.52億元、33.45億元，占當期主營業務收入的比例分別為35.47%、33.73%、22.53%、18.93%；主營業務成本與燃油成本之差為140.65億元、147.97億元、175.97億元、101.83億元，占當期主營業務收入的比例分別為45.41%、45.65%、53.2%、57.61%。

通過以上數據不難看出，四大航空公司近兩年的燃料成本與主營業務其他成本相對于主營業務收入有相反的表現。倘若燃料成本在未來回到高位而主營業務其他成本又難以下降，航空公司還能否保持較高的凈利潤增長？

高鐵漲價 利好航空

對于國內航空業而言，最大的競爭者或許是高鐵，國內高鐵體量巨大，能滿足大部分出行者的需求。一方面，機場大多遠離市中心，安檢排隊以及延期等不確定性因素較多；另一方面，在沒有折扣的情況下，出行人員對于交通工具的選擇難免會受到相對低廉的高鐵票價吸引。然而，高鐵的票價優勢在將來可能會不斷萎縮。

2015年12月23日，國家發展改革委發布了關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知，對在中央管理企業全資及控股鐵路上開行的設計時速200公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運輸企業依據價格法律法規自主制定；商務座、特等座、動臥等票價，以及社會資本投資控股新建鐵路客運專線旅客票價繼續實行市場調節，由鐵路運輸企業根據市場供求和競爭狀況等因素自主制定。

近期，國內多家媒體報道稱，自2017年4月21日起，東南沿海高鐵公司將上調時速200-250公里的動車組票價：一等座上調近七成，二等座上調近三成。為配合票價上漲，甬深段（寧波至深圳）動車時速將從200公里提速到250公里，這是中國鐵路總公司自2015年底拿下高鐵動車票定價權后的首次調價。

當高鐵出行不再具有足夠的價格優勢，乘機出行可能會受到更多青睞。當前中國航空業仍處于高速發展階段，相較于歐美等發達國家，中國人均乘機仍有不小的差距。把握住低油價的歷史機遇，在不惡化財務結構的基礎上平衡好資本開支，或許是航空業當下面臨的巨大挑戰。