美元體系再通脹的虛與實

根據特朗普新政對美元貨幣體系進行推演，可以分別得到的是通脹和通縮的結果，對于買方而言，不宜去賭其中某一個方向必然出現，更應通過緊盯全球美元的流動性變化而調整頭寸。

從直覺上，宏觀經濟的變化應該會在金融市場產生條件反射一樣的漲跌。這也是市場參與者如此重視宏觀經濟預測的原因之一。但是作為一個拿頭寸的交易員而不是分析師，我一直認為，金融市場與宏觀經濟的關系不是簡單的輸入輸出的關系，而是精妙而強大的互動關系。此外，在判斷宏觀經濟方面，交易員對結構的變化比對總量的趨勢更加敏感。以最直觀的宏觀現象通脹為例，講兩個我正在考慮的故事，也是我對2017年全球金融市場最關注的地方。

金融監管變革的通脹故事

我們知道通脹雖然只是個簡單的數字，但其實是個非常復雜的現象。它的成因可以是輸入型的，比如油價上漲；也可以是結構型的，比如經濟結構轉型變化；還可以是預期型的，數據解釋不了，比如90年代初期中國的通脹和此后的軟著陸，以及2000年以后日本的通縮，居民通脹預期強化起了很大的作用。但總體上，主流還是會把通脹當成貨幣現象來解釋。曾經有觀點懷疑通脹與貨幣的關系是否趨弱了。比如，為什么在持續數年的全球貨幣大寬松期間沒有看到通脹，尤其是美國連續做了巨量QE的經濟體。他們提出用食品、能源、工資等貨幣之外的因素來解釋。我一直喜歡用貨幣銀行的方法理解通脹，也認為最好的解釋還是應該來自于貨幣銀行體系。

用貨幣銀行（包括影子銀行）體系來分析通脹時，我們的邏輯是，貨幣寬松的時候，銀行體系會得到相當多的資金，促使信貸寬裕。實體經濟獲得大量貨幣信貸之后，積極投入生產，導致各種原材料、服務、各項成本的上升，從而帶動通脹。2008年以后，看似貨幣極度寬松，但是銀行體系很多非常重要的結構性因素變化了，在我看來可能是兩個重大的因素，一是《多德-弗蘭克法案》，二是巴塞爾協議Ⅲ。

2010年以后，美國銀行體系有深刻的感受，就是金融交易面臨的合規成本非常高昂，放筆貸、做筆資產證券化、衍生品交易甚至包括用自己的錢做市提供流動性，都有很多的緊箍咒。這是《多德-弗蘭克法案》的影響。巴塞爾協議Ⅲ則從銀行風險管理方面提出了很多細致的要求。銀行有錢了也不許任性貸，必須買大量高流動性資產、必須優化負債結構。所以美聯儲固然向銀行體系中間注入了大量的基礎貨幣，但銀行放不出去，錢很難進入實體企業，特別是中小企業而形成信貸。美聯儲幾乎每次會議紀要都會重復這么一句話，說企業固定資產支出疲軟。如果銀行的錢不能形成中小企業的信貸怎么辦？美國有發達的證券市場，銀行可以輕松地買國債、MBS等債券，既滿足巴塞爾協議Ⅲ的條件，還能賺點不操心的錢。這樣的情況下，貨幣寬松固然在持續，但沒有辦法促進通脹。相反，證券市場玩得非常開心。比如美國銀行體系長期對國債、MBS有很好的需求。2015年以后外國央行賣了很多美國國債，然而美國銀行和基金吸收這些賣盤毫無壓力。

目前美元貨幣體系的扭曲，舉個例子。伯南克剛上臺時，當時10年期的TIPS（美國通脹保護債券）隱含通脹預期是273個點，直至現在都沒有再觸及過。對應這么高的通脹預期，美國的貨幣是不是非常泛濫呢？其實當時整個美國銀行體系存在美聯儲的超額準備金一直在500億美元左右，就這么一點點而已。但現在這個數字是兩萬億美元。雖然超額準備金多得嚇人，但《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協議Ⅲ等有效地拖住了這些基礎貨幣，讓它們不能有效殺進實體經濟，所以通脹起不來。

特朗普上任之初就提出，現在的監管方向不對，要廢除《多德-弗蘭克法案》。如果特朗普成功地把銀行體系的制度枷鎖給去除掉，那么原來依靠500多億美元的超額儲備就能運轉到273個點通脹預期的貨幣體系，現在突然有兩萬億美元資金可以隨便用。

市場一直在談論的東西其實你不用特別擔心，但一些初步風險跡象已經在抬頭但主流完全沒有注意到的時候，其進一步發展往往會引起巨大的波動。目前，所謂特朗普的再通脹影響，主流的討論仍然停留在所謂的基建支出對商品需求的提升。但如果特朗普真能卸掉貨幣銀行體系的枷鎖，通脹將會出現結構性的威脅。基建支出可能對通脹形成的影響相比貨幣體系的結構變化形成的通脹威脅只不過九牛一毛而已。

接下來尷尬的角色就是美聯儲了。我們固然可以對聯儲貨幣政策和跨境資本流動政策有很多指責，但不可否認的是，過去這么多年來，美聯儲的貨幣政策在主要央行中間應該說做得是最好的。在過去30多年來，美元通脹一直是所有主要經濟體中間最穩定的，幣值受沖擊最小的。聯儲非常好的完成了一個現代央行維護幣值穩定的工作。

然而幣值穩定的威脅可能已經不遠了。所以如果銀行體系確實能得到減負，可能聯儲不得不做出很大的轉變，以應對目前貨幣體系的轉折。按傳統的貨幣路徑，聯儲應該緩慢地走到一個緊縮路徑，先加息，再逆回購回收流動性，最后開始縮表，用價格調控控制參與者的預期，再緩慢回收貨幣，所以是一個先價后量的路徑。但如果特朗普在金融業去監管方面步子比較大，聯儲可能不得不搶在源頭上控制貨幣量，否則兩萬億美元超儲沖擊過來根本無法按部就班應對。這時聯儲有可能調整其緊縮路徑，提前把量降下來，縮表在貨幣政策決策中可能被提到前所未有的重要高度。以前我們所熟悉的邏輯可能都不適用。

離岸美元收縮的通縮故事

第二個故事是去美元化，它的方向是通縮。這個故事來自離岸美元體系接下來可能面臨的變化。

全球化的擴展，使得美元滲進到每個經濟體的各個角落。美元的全球性貨幣特性是通過離岸美元體系作用的。離岸美元體系的形成可以是貿易和跨境投融資。貿易方面，各國向美國輸出順差，美國以輸出離岸美元方式把這部分順差存在海外，歐洲是德國、瑞士多一點，在亞洲最典型的是中國，在中東主要是石油美元。

投融資方面，主要是非美經濟體在美國借入美元，擴張資產負債表。一個有意思的觀察是，美元越是印鈔，離岸美元相對其他貨幣體系的擴張勢頭越猛，因為誰都無法抗拒廉價信貸的誘惑力。美元從2008年開始的貨幣擴大以及美元貶值周期對美元是非常有利的，因為它非常成功地把自己離岸美元影響勢力范圍進一步擴大了。

進入本世紀后，美國企業主動參加囤積離岸美元的熱情越來越大，把大量的利潤以離岸美元的形式放在離岸避稅金融中心，比如愛爾蘭、瑞士、新加坡。這些地方并不只是注冊地，同時還有完整的金融體系。在美國企業利用離岸實體囤積美元的時候，這些離岸金融中心獲得了相當多的美元供應。

現在特朗普來了，他認為美元順差對美國人民形成了很大的影響，因為把制造業崗位和錢都拿走了。因此，特朗普要做邊境稅，這對美元有兩個影響，第一是美元毫無疑問要走強，第二，離岸金融中心的美元供應會大大受阻，這時他們的美元融資成本會大幅上升，有可能不得不進入一個離岸美元的收縮周期。

日本銀行業在2016年下半年因為美國貨幣基金改革，曾經經歷過一次嚴重的離岸美元緊縮。貨幣體系的收縮形成的沖擊，是每個市場參與者都非常懼怕的。因為，貨幣體系所謂的收縮和擴張有點像“病來如山倒，病去如抽絲”。其擴展往往是一個緩和的過程，參與者就算慢一步，也不過是損失一些利息收益。但收縮時，一旦流動性接濟不上，參與者的本金就面臨威脅，所以流動性恐慌極易引起參與者的互相踩踏，相信經歷過“錢荒”的交易員們深有體會。

貨幣體系的收縮毫無疑問是嚴重的通縮因素。如果離岸美元的緊縮發生在中東石油國家或者重要的全球供應鏈大國，還可能進一步影響到全球貿易，協助通縮進行全球傳遞，令雪上加霜。

保證自己跑在市場之前

宏觀歷來都是非常難預測的，即使趨勢性再強。再考慮到政策對宏觀產生的影響，2017年的宏觀預測難度會再上一個臺階。作為一個拿頭寸的交易員，考慮到宏觀預測的難度，我一直盡量避免做預測性的交易，尤其是涉及到政策的，比如上面談到的兩個例子都是貨幣體系的推演，但一個是通脹，一個是通縮。

所以我一直認為，交易員不一定需要把預測的工作做得很神。對交易員來說，更好的策略是根據宏觀分析師提供的資料，做好多種情景的合理推演。推演做完了也不應該賭某些場景必然出現，而是當越來越多的跡象顯示某一個場景出現的可能性越來越大時，從容不迫地調整頭寸。其中，貨幣銀行結構和宏觀經濟脈絡，永遠是金融市場結構的最重要觀測點。做好宏觀結構推演，而不是押寶一兩個宏觀經濟總量數字，才能夠保證交易員不走到最兇險的路上去。

有一個笑話，兩個人在森林里遇到熊追過來了，甲在前面跑，乙在后面跑，乙問甲難道你能跑得過熊嗎？甲說沒關系，只要能跑得過你就行了。所以，對交易員來說，我們對市場的判斷和預測可能不見得要特別精準，但一定要保證自己跑在市場之前。

昌明為朗閏資產宏觀交易總監，本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點