“資產荒”的根源，不只是“房地產熱”

自從2008年世界性金融危機以來，在中國和美國，我們可以觀察到兩種截然不同的現象：美國的股票市場持續走強，道瓊斯指數已經突破兩萬點，與危機發生時相比，翻了一倍多。

但中國卻正經歷著一場房產泡沫，大中城市的房價自危機發生以來，平均上漲了一倍多。

根據有關統計，截止2015年，美國家庭的資產總值中71.7%為公司股票，而中國家庭的資產總值中74.7%為房產。這也就是說，美國股票市場和中國房地產市場在最近10多年中出現的快速增長主要是由兩國居民家庭選擇不同的資產所造成的。

面對這樣的差異性，有必要對以下一些問題加以研究：第一，什么樣的資產結構是有利于經濟可持續增長的？第二，中美兩國的家庭為何會在資產選擇和持有上會發生如此巨大的差異？第三，假如持有某種資產對于長期可持續經濟增長會帶來消極影響時，又該如何來加以調整？

房子拉動經濟弊端被忽視

從經濟增長的角度來講，一個國家的民眾持有公司股票和持有不動產（房產），其結果是完全不同的。

假如居民用儲蓄去購買公司股票，資金流向公司，公司將資金投資于生產或者研發，不是增加了產出，就是提高了生產效率，這不僅可以為社會帶來更多的財富，也可以為購買公司股票的投資者（居民）帶來更多的收入，以致可以進入到一個更高的生活水平。

這是一種投資者（家庭）和廠商（公司）之間的良性互動，因而可以帶來可持續的經濟增長。假如像中國這樣，居民用杠桿去購買房產，就不會出現上述這種良性互動。

首先，購買房產和購買公司股票不一樣，是需要動用杠桿的。因此，當一個國家的居民過多的購買房產的時候，無論是家庭還是整個社會都會逐漸走向債務經濟。

這與投資公司股票帶來的是收入具有本質上的區別。隨著負債的增加，不僅消費會下降，而且還會拖累投資的增長，因為投資第一靠儲蓄，第二靠消費。在居民普遍利用杠桿購房的情況下，既會造成儲蓄的下降，又會導致消費的減少，從而會給投資、特別是長期增長帶來負面影響。

其次，還會帶來流動性問題，投資作為不動產的房產不會帶來現金流，因為房產不是生產性的固定資產，最多也就通過出租收取租金，租金在某種程度上可以理解為轉讓財富使用權的收入，而不同于財富的創造。

因此，投入房產的資金越多，社會可用于生產性投資的資金就會變得越少，這既是導致增長衰退的原因，也是世界上大多數房地產泡沫走向破滅的原因。

再次，是收入分配問題，投資房地產不會產生收入效應，房價漲跌改變的只是人們的賬面資產，并不會帶來實際財富的增加，但卻會造成名義收入差距的擴大。

購買或者投資房產是有進入門檻的，那就是首付，由于存在首付這個門檻值，那么首付就會像一個楔子，一旦把這個楔子打入社會財富分配的鏈條之中，便會產生社會財富分配的極化效應，即有能力首付的人可以借用金融杠桿來實現資產的增值（當然前提條件得有房價的持續上張），而那些沒有首付能力的人則走向反面。

最后，購買公司股票與購買房產的風險也是完全不同的，購買公司股票的資產標的是預期收入，而購買房產的資產標的則是價格。預期收入雖然具有不確定性，但終歸比購買房產賭個價格漲跌的風險要小得多。

根據以上各點分析，我們不難發現，只要一個國家或者經濟體的居民熱衷于房地產投資、特別是炒作，不僅對長期經濟增長、社會公平會帶來不良后果，而且也會給作為投資主體的家庭帶來巨大的風險。

高成本降低國內資產價值

既然購買房產會產生如此巨大的負面影響，可是為什么中國的家庭和居民又為何會熱衷于房產投資呢？答案是中國式的 “資產荒”使得人們不得不走上購買房產的存量財富保值和增值之路。

從原理上講，隨著經濟增長和收入水平的提高，家庭的“金融資產與人力資本”之比會趨于上升，金融資產的少量增加會導致儲蓄的增加，金融資產的進一步增加就需要通過投資來實現保值增值和跨期均衡，當金融資產增加到需要投資組合降低風險的時候就會產生對境外資產投資的需求。

由此可見，隨著經濟增長和人們收入水平的不斷提高，人們的金融行為會經歷一個從儲蓄到投資、再到跨境組合的演進過程。但是，中國的問題在于，隨著居民和家庭收入的增加，既沒有對外投資的機會，又沒有對內投資的機會，從而只能購買不產生現金流和真實財富的房產。

對外沒有投資機會是因為資本項管制，對內沒有投資機會是因為缺乏具有投資價值的資產，即本文所說的“資產荒”。資本管制容易理解，但是，關于“資產荒”的問題則需要加以進一步的分析。

從中國的實際情況來看，造成資產荒的原因首先是因為有價值的資產供給太少。根據國泰君安研究所提供的數據，自2015年以來，中國實體經濟的投資回報率居然要比一年期的理財產品的回報率還要低，其主要原因顯然是稅收和成本過高。從事實體經濟活動的企業與從事金融等經濟活動的企業不同，它們很難避稅，而且實際稅賦又偏高。

根據CEIC的統計，中國A股市場的上市公司的平均凈資產收益率為6%不到，但是以美國標普500為例，其上市公司的平均凈資產收益率則在12%以上，要高于中國企業的一倍左右。美國標普上市公司的所得稅率1975年為44%，目前已經下降到28%左右。

目前中國上市公司的名義稅率雖然為25%，但實際稅賦則遠高于這個稅率，原因就在于中國企業除了需要交納國稅和地稅之外，還要向各級地方政府和行政管理部門支付各式各樣的費和租。

不僅如此，由于中國企業稅賦過重，因此，企業經營和發展都需要向銀行貸款，從而又增加了企業的債務負擔。根據MGI的統計，截至2014年，美國政府的負債占GDP的比重為89%，公司的負債占GDP的比重為67%，政府的負債率相對較高，而企業的負債率則相對較低，因此企業的利息支出就相對較低，故而美國的公司具有較高的投資價值。

與美國相比，中國的情況剛好倒過來，中國政府的負債約占GDP的55%，然而企業的負債占GDP的比重則要高達125%，其中的原因就在于政府的財政來源主要是稅收，這就大大增加了企業的利息支出，從而導致中國企業的投資價值大幅下降。

除了稅賦過重之外，企業生產成本和出口成本上升等因素也是造成“資產荒”的主要原因，由于篇幅，此處不再贅述。

貨幣超發加劇資產“供需失衡”

在中國實體經濟走向衰減、有價值的資產供給不足、進而影響經濟增長的情況下，央行的貨幣政策則發生了一個由緊縮到中性、再到適度寬松的演變過程，最終形成了目前這種“問題組合”，即緊縮性的產業和出口政策與適度寬松性質的貨幣政策的組合。

于是便出現了實體經濟增長減速、資產價值下降與貨幣供應量持續增加所造成的資產需求與資產供給無法均衡的矛盾。

根據央行提供的數據，2004年中國的M2為30萬億左右，可是到了2015年底迅速增加到了140萬億以上，并且還在持續增長中。2004年中國GDP與M2之比約為65%左右，到了2015年底則降到50%以下，這也就是說中國目前的M2已經增長到了國民生產總值的2倍以上。

如此巨大規模的貨幣供應量，在無法進入實體生產和出口部門的情況下（原因主要就在于資產荒，當然還有中國的信貸市場和資本市場的雙雙失靈等問題，由于篇幅問題就不在本文展開），就只能流向房產市場這個所謂的“貨幣池子”，要不就是流向另外一個“貨幣池子”，那就是人民幣離岸。

前者是居民和家庭可以進入的，后者則會有很多的管制，大部分屬于政府和機構行為。于是，自2004年以來，房地產業自然而然就成為中國經濟增長的支柱產業。

除了減稅，政府還能做什么？

面對這樣的困境，我們有什么辦法可以從房地產泡沫中走出來，轉向一條可以保證中國經濟真正走向繁榮的道路呢？根據以上的分析，最為重要的拯救實體經濟發展、控制房地產泡沫的措施只能是減稅。

除了稅收這個“牛鼻子”之外，政府還可通過以下方法來提升企業的資產價值，增加居民的投資機會和選擇：

第一，政府要放棄把工資當做社會收入再分配和刺激消費之政策工具的做法，讓工資盡可能跟著勞動生產率走。即使政府想要對勞動力市場加以干預，最好的辦法也不是增加名義工資，而是應當通過增加對農民工的技能教育和城市居民的職業教育來提高他們的勞動生產率，進而達到增加勞動收入之目標。

第二，在微觀企業制度中是否可以借助混合所有制的改革，普遍導入員工持股計劃，事實表明，企業員工持股對于控制企業工資成本上升是一種非常有效的替代方法。一旦企業員工持股分紅，那么企業員工為了增加其股權收益，就會自動地去控制工資成本的上升。

其中的道理很簡單，工資成本上升會減少員工的股權收益，為了增加股權收益，降低工資成本將會變得有利可圖。

第三，改革金融體系，完善資本市場，增加居民和家庭的投資選擇。但目前正在或者準備實施的金融改革大都是屬于技術性的，而不是體制性的。

最后，為企業提供服務應當成為政府的基本職能。從宏觀上來講，一個國家的經濟行為主體無非是：企業、家庭和政府。在這三個主體中，只有企業是生產性的，企業應當為本，只有善待企業才會為居民帶來更多的就業和投資機會，才能為政府帶來更多的稅收。

問題是政府應當如何服務于企業呢？說來也簡單，就是政府應當生產有助于企業發展的公共品，并且盡可能地進入企業的生產函數。