“一帶一路”戰(zhàn)略實施對實際有效匯率波動的影響

王小霞+程遠+屈婉聰

（西安財經(jīng)學(xué)院，陜西 西安 710100）

【摘 要】“一帶一路”戰(zhàn)略的實施促使沿線國家使用人民幣進行大宗貿(mào)易和服務(wù)的結(jié)算，由此會產(chǎn)生匯率的波動，我們將根據(jù)人民幣實際有效匯率的月度數(shù)據(jù)對貨幣替代與匯率波動率進行實證分析，分析結(jié)果表明，三個變量之間存在均衡關(guān)系，且貨幣反替代率增加，匯率波動也就越大。從而，提出相關(guān)政策建議預(yù)防貨幣替代帶來的匯率風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】“一帶一路”；貨幣替代；實際有效匯率波動

一、引言

在“一帶一路”戰(zhàn)略實施中，匯率扮演越來越重要的角色，而貨幣替代的發(fā)生將對匯率的波動以及匯率政策產(chǎn)生重大的影響。與此同時，人民幣在國際貿(mào)易中也發(fā)揮著越來越重要的作用，貨幣替代也將在人民幣國際化進程中逐漸顯著，主要是由于“一帶一路”將會促進大宗跨境貿(mào)易和服務(wù)的增多，也將促進與周邊國家和區(qū)域經(jīng)濟貿(mào)易等往來的不斷發(fā)展，那么貨幣結(jié)算將會呈現(xiàn)多元化的趨勢，其中人民幣將作為主要貨幣來結(jié)算。與動蕩的美元和歐元相比，人民幣作為保值資產(chǎn)的趨勢越來越明顯，這樣勢必會增加對人民幣的需求，從而對人民幣匯率產(chǎn)生波動性的影響。因此，我們將面臨新的課題，即貨幣替代與被替代的問題。

二、文獻綜述

自20世紀70年代以來，在貨幣替代的匯率決定方面，國內(nèi)外學(xué)者有豐富的理論和實證研究。Rogers（1993）認為在存在貨幣替代的情況下，即便是浮動匯率制度也很難消除其余國家物價通脹對國內(nèi)的影響；HMehmet（2009）根據(jù)E·GRACH模型分析得出貨幣替代對匯率具有顯著性的影響，并且它們之間成正比例關(guān)系。

從國內(nèi)的研究文獻來看，主要從貨幣替代和匯率兩個方面來研究其相互之間的影響關(guān)系。亦文等（2009）指出在人民幣國際化的進程中，人民幣開始作為保值和結(jié)算貨幣，這樣也就必然會產(chǎn)生人民幣反替代外幣的現(xiàn)象，在替代過程中不僅能為我國帶來收益，伴隨而來也會有一定的風(fēng)險。

上述文獻中絕大部分是雙邊匯率進行分析，即人民幣兌美元的匯率，然而我國在2005年匯率制度改革以來，外匯儲備和居民持有的外幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的趨勢，同時在“一帶一路”戰(zhàn)略實施中大宗跨境貿(mào)易和投資的結(jié)算將以人民幣為主要貨幣，因此，本文將從實際有效匯率角度來分析，進而為匯率政策和制度的改革提供相關(guān)的建議。

三、變量選取及數(shù)據(jù)說明

（一）貨幣替代率

衡量一國貨幣替代程度主要有絕對指標和相對指標.由于絕對指標的數(shù)額和規(guī)模難以統(tǒng)計，所以，國內(nèi)外學(xué)者一般采用相對量指標來測算貨幣替代。本文擬采用CS=Fd/M2來測度，其中Fd是居民的境內(nèi)外幣存款，M2是廣義貨幣供給量。

（二）貨幣反替代率

根據(jù)上文，衡量人民幣反替代率的指標主要有兩種：一種是人民幣在周邊的使用范圍與規(guī)模，另一種是國內(nèi)外幣流向我國人民銀行的集中程度。為了與貨幣替代的衡量指標相適應(yīng)，本文借鑒何國華（2011）、吳可和闕躍輝（2012）的方法，采用CNS=WZ/M2來衡量一國貨幣反替代的程度，M2其中是廣義貨幣供給量，WZ是外匯占款。

（三）人民幣匯率的選取與波動率的度量

從以前相關(guān)研究文獻來看，人民幣匯率和貨幣替代之間相互影響關(guān)系大多都是從人民幣兌美元的雙邊匯率進行分析的。外匯儲備和居民持有的外幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的趨勢，基于此，本文采用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率（RE）作為研究對象，因為有效匯率能夠反映一國與其貿(mào)易伙伴結(jié)算時的均衡匯率。

本文通過構(gòu)建GRACH模型來度量人民幣實際有效匯率的波動性，因此需對RE進行ADF檢驗，但通過RE的平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明ADF的T統(tǒng)計量小于各顯著性水平下的臨界值，即RE是平穩(wěn)序列。通過GRACH模型測算RE的波動率，估計如下：

RE=0.684231RE（-1）—0.0725849RE（-2）+Ut （1）

（5.829416） （-1.284395）

對式（1）進行ARCH檢驗，得 ，

表明存在ARCH效應(yīng)，因此，通過上述GRACH模型可得到人民幣有效匯率的預(yù)測月度方差 ，記為VE，表示如下：

（2）

（4.123824） （1.534628） （3.014739）

四、實證分析

（一）ADF檢驗

為了避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，因此我們需要對研究變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗結(jié)果表明，水平檢驗時ADF值（RE）均大于各種顯性水平下的臨界值，即RE為平穩(wěn)時間序列，時間序列VE、CS、CNS是非平穩(wěn)的。通過一階差分時間序列分析可知，VE、CS、CNS的ADF值分別為-8.696746、-15.85355、-4.474206均小于5%、10%顯著水平下的臨界值，說明原時間序列均為一階單整時間序列。

（二）協(xié)整檢驗

由上述得知貨幣替代、貨幣反替代、匯率波動都是同階單整變量，根據(jù)協(xié)整理論，我們可以對階數(shù)相同的VE、CS、CNS進行協(xié)整分析。本文采用JJ法進行變量VE和CS、CNS之間的協(xié)整關(guān)系檢驗，檢驗選取數(shù)據(jù)序列有確定性趨勢和協(xié)整方程只有截距的檢驗類型。滯后階數(shù)取2階滯后。Johansen協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量為68.70878大于47.85613（5%水平下的臨界值），表明在至少95%的置信水平下拒絕了無協(xié)整方程的原假設(shè)，但是無法拒絕有一個或更多個協(xié)整方程的原假設(shè)，可見有且僅有一個協(xié)整關(guān)系。說明VE、CS、CNS存在長期的均衡關(guān)系。

（三）貨幣替代與反替代長期匯率效應(yīng)分析

我們得知貨幣替代、貨幣替代與匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。式（3）是這個協(xié)整關(guān)系經(jīng)正規(guī)化后的標準方程，其中括號內(nèi)的數(shù)值為協(xié)整系數(shù)估計值的漸近標準誤。

VE=-0.792645CS+0.990313CNS （3）

（0.17183） （0.021656）

由式（3）得出VE、CS、CNS存在長期協(xié)整關(guān)系；貨幣替代與反替代對實際有效匯率的波動有一定的顯著影響。其中：

（1）變量CS的估計系數(shù)為-0.792465。表明貨幣替代與匯率波動存在負相關(guān)關(guān)系，替代程度越大，實際有效匯率的波動性越小。

（2）變量CNS的估計系數(shù)為0.990313。這表明貨幣反替代與匯率波動存在正相關(guān)關(guān)系，替代程度越大，實際有效匯率的波動性越大。

五、結(jié)論及政策建議

在存在貨幣反向替代的背景下，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施促進跨境大宗貿(mào)易和服務(wù)以人民幣來結(jié)算，因此，人民幣替代外幣的反向貨幣替代的程度越大，匯率的波動性也就越大，不利于人民幣國際化的順利推進，因而須加以重點關(guān)注并進行風(fēng)險的防范和控制。為此，本文提出以下措施：

（一）加大利率市場化的改革力度

“一帶一路”戰(zhàn)略的推進使人民幣在跨境貿(mào)易中作為主要結(jié)算貨幣，人民幣開始走向國際化，資本項目逐步開放，匯率制度也作出了相應(yīng)改革，與此同時，我國還需要快速加大對利率自由化的配套改革力度，強化我國基準利率體系建設(shè)，所以，為了防止在人民幣國際化的過程中出現(xiàn)人民幣大規(guī)模替代外幣或者外幣大規(guī)模替代人民幣的風(fēng)險。

（二）將人民幣有效匯率引入貨幣政策

實際有效匯率可以綜合反映人民幣在國際市場中的購買力和競爭力，也是觀測人民幣在國內(nèi)外供求關(guān)系和流動性的指標。實際有效匯率是匯率政策和貨幣政策良好互動的紐帶，將其納入貨幣政策，有助于提高貨幣政策的分析精確度和執(zhí)行效率。

作者簡介：王小霞，女，陜西西安人，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：貨幣金融。

程遠，男，山西運城人，碩士研究生學(xué)歷，研究方向：貨幣金融。

屈婉聰，女，陜西咸陽人，碩士研究生學(xué)歷，研究方向：貨幣金融。

【參考文獻】

[1]卜亞.貨幣替代、反向貨幣替代—人民幣國際化進程中的考慮與政策建議[D ] .蘇州大學(xué)，2012.

[2]范從來，卞志村.中國貨幣替代影響因素的實證研究[J].國際金融研究，2011.