中概股美國私有化退市研究分析

【摘要】近年來，美國越來越多的中概股選擇退市，分為被動退市和主動退市。更有一些公司在短時間內完成私有化，并成功借殼回歸中國市場。中概股大量私有化回歸的原因值得我們去探討，從而來判斷是否應該制止或者約束私有化。

本文回顧了2015年美國中概股私有化的進展情況。并使用二項Logistic回歸分析中概股私有化退市原因。本文分別選擇分眾傳媒和完美世界來研究，形成對比。研究結果表明：部分中概股私有化與其股價被低估以及盈利能力降低有關，私有化退市是戰略調整的需要；也有部分中概股私有化是為了賺取利差。

【關鍵詞】中概股 私有化 借殼上市

一、引言

中國概念股是指有中資背景，或主要業務在中國大陸，在外國上市的中國國內公司股票。美國證券交易委員會將私有化定義為一個公眾持有的公司，當股東數量少于300或公司的資產較少且股東數量少于500，依照事實和環境，該公司將不再向關國證券交易委員注冊或提交期間性報告。導致私有化退市的相關交易包括要約收購；吸收合并或將公司的資產轉讓；通過將公司的股票合并減少公司的股東數量，使公司的股東數達到退市要求。

中概股的退市回歸主要有以下幾種：一是被動退市；二是私有化退市。從目前中概股回歸的路徑來看，多數中概股均是通過私有化退市方式登上A股舞臺。2016年至今，智聯招聘、酷6網和聚美優品則在不到一個月內先后宣布收到私有化要約。

二、文獻綜述

關于退市原因的理論，中外學者更主要關注于私有化主動退市的理論，國外學者們更是進行了多年深入的探討。

針對退市原因這方面的研究，葉偉（2012）在《中國公司在美私有化問題解析》中提到中國概念股的股價長期處在較低的水平，市盈率低，交易不活躍，直接影響了公司的市值和大股東的套現能力；孫錚和劉浩（2011）也認為中概股公司的財務受到質疑引發了中概股估值的整體下跌，從而掀起退市浪潮。崔博（2012）在《中概股退市大戲加速上演》中指出在美國退市主要原因是資金鏈斷裂。眾多學者皆認同中概股在美國股市估值過低是退市的原因之一。郭嶸（2011）在《淺析中國概念股的發展現狀及原因》一文中也把中概股敗退的原因更多地歸結為美國資本市場的外部因素。

而對于大部分企業選擇私有化退出，Jensen（1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司現有資源，促進公司價值的最大化。Zingales（1995）指出，IPO的一個重要作用就是確定企業的市場價格價值，從而為其股票提供流動性。如果流動性下降，則企業更有可能選擇私有化。周煊和申星（2012）指出，如果一家企業在納斯達克上市，首次上市費用占到IPO融資金額的900～1600，每年支付的投資者關系維護費用、上市費用、律師費用和信息披露等費用達到900萬元，他們認為交易費用高昂也導致企業易選擇私有化退市。

三、實證分析

（一）分眾傳媒私有化

1.分眾傳媒成長過程。2005年7月13日，經過整合的分眾傳媒在美國納斯達克股票市場成功上市。2012年8月14日宣布進行私有化。2013年5月24日，分眾傳媒宣布完成私有化。2015年12月28日，A股公司七喜控股發布公告，宣布分眾傳媒100%股權過戶至七喜控股名下。這意味著分眾傳媒已完成借殼上市。

而結合在分眾傳媒宣布私有化前，其股票走勢圖，在提出私有化之前，其股票走勢波動較大，有下滑趨勢。提出私有化到退市期間，股價上升，股價波動相對減小。

2.私有化原因二項Logistic回歸分析。選取2009年1月2號年到2013年5月23分眾傳媒退市前的數據，包括收盤價（cl），市凈率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）變量，加入私有化（SYH）虛擬變量，其中私有化為1，非私有化為0，考慮到私有化宣告前有一段準備時間，將宣告日（2012年8月14日）前3個月也設定為私有化。

二項Logistic回歸結果如下：

結果表明：變量成交量被剔除出回歸，保留收盤價、市盈率、市凈率三個變量，在5%水平下，三個變量均顯著不為0。同時，分眾傳媒私有化與市盈率和市凈率成負相關，與收盤價成正相關。說明，分眾傳媒在決定私有化時，可能是因為其股價被低估以及盈利能力無法在短期內提高，從而不能通過提高盈利能力來解決股價被低估的問題。

結合分眾傳媒自身經營特點，其私有化也是基于戰略意圖的客觀需要。上市束縛了分眾傳媒的戰略轉型。其務范圍缺乏新意，而戶外媒體市場的進人壁壘不高，通過資本運作搶占一定的市場份額，為了實現長遠持續發展，分眾傳媒開始致力于新興媒體領域的進軍。這其中需要耗費大量的人力和財力，周期較長，且投資結果存在極大不確定性，加上嚴苛的監督管理制度，都直接或間接給公司的戰略轉型帶來壓力。所以，私有化能更好的進行戰略調整。

（二）完美世界私有化

1.完美世界成長過程。2007年7月，完美世界以16美元/股的發行價在美國納斯達克上市。2015年1月2日，完美世界宣布進行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，A股上市公司完美環球發布公告，宣布于2016年3月31日復牌。這意味著完美世界正式回歸A股。

而結合完美世界的股價走勢，在宣布私有化后，其股價提升，股價波動較小，但是并沒有明顯的上升趨勢。

2.私有化原因二項Logistic回歸分析。選取2010年1月2號年到2015年7月28完美世界退市前的數據，包括收盤價（cl），市凈率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）變量，加入了私有化（SYH）虛擬變量，其中私有化為1，非私有化為0，考慮到私有化宣告前有一段準備時間，將宣告日（2015年1月2日）前3個月也設定為私有化。

二項Logistic回歸結果如下：

結果表明：在顯著性檢驗為5%水平下，變量顯著性均大于0.05。這三個變量對完美世界的私有化是沒有影響的。那么完美世界私有化可能并不是簡單的想改善企業。國內最近幾年改革力度加大，國情、監管力度等原因，加之完美世界借殼完美環球進行借殼上市，完美世界的退市主要目的可能是回歸國內市場，賺取股價利差。

完美世界從宣布私有化到借殼回歸A股，用時之短，也說明了中概股美國退市私有化并不一定是因為公司經營不善，而是因為中國的改革帶來的空前機會，讓類似完美世界等眾多公司想借此回歸賺取利差等，那么，這些公司的回歸就應該得到相關部門的注意，應該加以控制。

（三）對比分析

通過二項Logistic回歸，分眾傳媒與完美世界都進行了私有化，并最后通過借殼上市回歸，但其卻有以下不同：

在私有化完成時間上，分眾傳媒于2012年8月14日宣布進行私有化，2013年5月24日，分眾傳媒宣布完成私有化。2015年12月28日，分眾傳媒完成借殼上市回歸。在提出私有化到借殼上市，長達三年。2015年1月2日，完美世界宣布進行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，完美世界借殼上市回歸A股，這個過程在一年內就完成，完成的非常迅速。

在進行私有化動因上，分眾傳媒從私有化到再次上市，進行時間長，這和實證分析中分眾傳媒私有化退市主要是為了戰略調整是一致的。而完美世界迅速完成私有化并回歸，這和實證分析中完美世界主要是為了回歸賺取股票利差相一致。

四、結論與建議

本文通過實證發現，近年來，美國大量的中概股選擇了私有化退市，形成了私有化浪潮。進行私有化的時間有長有短，更有部分公司在完成私有化后迅速回歸中國市場，創造連續漲停的神話。在分別對分眾傳媒和完美世界的私有化進行分析后，私有化可能是為了退出股市，對公司進行戰略調整提供更好的環境和機會，也有可能是因為公司想借私有化在短時間內提高自身價值，帶著回歸的色彩來提高自身股價。針對中概股的私有化回歸，提出一下建議：

首先，對中概股本身而言，要清楚自己企業的優勢和劣勢，不可盲目跟風進行私有化退市，要在加強企業的自身建設和完善，這樣自然會增強盈利能力，私有化退市也有一定的風險。當企業自身經營能力下降時，要通過改革、戰略調整等來整改企業，盲目進行私有化回歸并不能解決企業的自身問題。

其次，對監管機構而言，要清楚企業私有化回歸的真正目的，若企業是為了進行戰略調整，增強自身實力而進行的退市私有化，那么在其完成改革等等后可以考慮允許其進行回歸上市；若企業是為了帶著回歸的色彩賺取眼球，博得漲停神話，那么相關監管機構要對其予以約束，考察企業自身實力，確定其是否有上市的條件。

最后，對于借投資者而言，要轉變自己的投資理念，區分好應該投資的對象。在美國的投資者，應該更加注重企業的真正實力，而不是僅僅對其有中概股的理解。中國經濟飛速發展，但是依然存在不夠合格的中概股。所以要根據企業的真正實力去投資。

作者簡介：周瑩（1993-），女，漢族，河南信陽人，上海師范大學研究生在讀，研究方向：金融學。