管理層質量與國有企業投資效率

雷光勇+劉茉+王文忠

【摘要】 深化國有企業改革，提高企業投資效率是我國“十三五”規劃的主要經濟目標之一。當前，我國國有控股企業面臨著過度投資、投資效率低下等問題。本文通過研究企業管理層質量與投資效率之間的關系，發現高質量的管理層能提高公司投資效率，而這種影響只存在國有企業中。進一步來說，管理層質量的提高對于國有企業投資效率的影響方式以有效抑制過度投資為主。

【關鍵詞】管理層質量 國有企業 投資效率

【中圖分類號】F275.5 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.04.012

引言

深化國有企業改革，提高投資效率是我國“十三五”期間的主要經濟目標之一。國有控股企業投資效率低下是中國經濟可持續發展面臨的重要現實問題。學界基于委托代理和信息不對稱理論，從控制權配置、產權性質和管理層機會主義等角度試圖解釋我國上市公司投資效率低下的原因。投資是企業的戰略性活動，是公司高管層團隊決策的結果。公司管理層掌握著企業最重要的投資決策權，對企業經營發展起決定性作用①。因此，我們認為直接從公司管理層層面來解釋可能更為直接。長期以來，學界將研究重點集中在管理者投資行為上，雖取得了一系列成果，卻存在一個主要問題：視管理者為同質，忽略了其異質性②。顯然，這與現實情況不符。近年來，學者開始關注管理者的背景特征對企業投資行為的影響并進行了相關研究，然而這些文獻雖然觀察到管理層的異質性，卻沒有將其升華到管理層質量的高度。管理者的異質代表的是他們能力的高低，而由異質的管理者構成的管理層必然造成管理層質量的整體差異，進而管理層質量高低必然引起投資效率及其后果的差異。故本文試圖從管理層質量的角度來研究我國企業投資效率。

理論分析與研究假設

公司管理層承擔著制定和實施企業戰略、實現基業長青的使命，對公司績效和可持續發展至關重要。公司高管的特征是能夠影響企業的戰略決策，而管理層團隊的質量和聲譽則是決定投資決策的重要因素③。投資決策往往是在不確定條件下做出的，這就對管理層質量提出了更高要求。資源基礎理論認為，公司持續的競爭優勢在于一些關鍵資源的擁有。管理層質量本身是一項無形資產，如果管理層質量很高，那么這就是公司的核心競爭力，相應地其投資效率也會很高，可以增加員工、投資者和其他利益相關者對公司的信任度。此外，高質量的管理層可以改進組織的合法性并在組織業績和生存方面扮演重要的象征意義。良好的、受人尊敬的管理層會受到不同利益相關者集團的支持。另外，管理層在制定決策時應對各利益相關者的利益進行保護和有效激勵。只有這樣，其決策才能得到各利益相關者的支持。否則，將遭受各利益相關者的監督和約束，甚至是懲罰。故高質量的管理層能較好地維護各利益相關者的利益，并以此為己任。因此，管理層質量越高，很可能其投資效率也越高。

外部利益相關者如風險投資者和金融分析師，一般將管理層質量看作是公司質量高低的重要標志和未來業績的指示器。因為更好、更有聲譽的管理層能夠有效地向市場“傳遞”其公司質量高低的信號，由此降低內部人和外部人之間的信息不對稱程度。這意味著擁有高質量管理層的公司更容易獲得投資者的信賴，其融資成本可能更低，更加容易為投資機會籌措資金。進一步來說，管理層質量更高的公司更有可能選擇更好的投資項目并進行有效實施。因此，管理層質量越高，其投資效率也越高。

然而，管理層與股東之間存在代理問題，而管理層控制著企業的資源配置權。在企業投資決策過程中，管理層有可能出于自身利益，投資有利于自己而非股東的項目④。而管理層牟取私利最直接的方式是擴大企業規模，甚至投資于負NPV項目，從而導致過度投資⑤。而這是假定管理層存在自利主義為前提的，在該前提下，若從管理層本身的角度來看，其質量越高，意味著其自利能力也越強，一旦管理層自利，其對利益相關者的損害也越嚴重，即會加強其代理問題。在這種情況下，管理層質量提高則會使代理問題更加嚴重，從而降低企業投資效率。然而，若從利益相關者如股東的角度來看，自利的企業管理層代表的是低質量的管理層。倘若管理層的質量較高，一方面可能意味著自利傾向較差，故其道德風險較低，可能會有較少的敗德行為；另一方面為免遭控制權剝奪和聲譽維護，其更可能從股東利益出發追求公司價值最大化而重視決策的效率和質量。在這種情況下，管理層質量提高則會有效緩解代理問題，從而提高企業投資效率。綜上所述，較高的管理層質量是否能夠緩解代理問題并提高企業投資效率是一個實證問題。

國有企業和民營企業是兩類產權性質截然不同的企業。這兩類企業在管理制度和目標追求等方面存在明顯差異，管理層質量的高低對二者的影響也可能不同。相對于民營企業，國有企業規模普遍較大，控制著大量資源，掌握著國民經濟的命脈，這就對國有企業的管理層提出了更高的要求。只有管理層具備很高的質量，才有能力管理和駕馭如此大且重要的公司，才能有效保證公司的投資效率。同時，與民營企業較高的市場化行為不同，國有企業由于特殊的產權性質、目標和利益需求，其投資與經營更多地體現國家意志，具有追求經濟效益與社會效益的雙重目標，從而表現出較高的非市場化行為。因此，在這種兼顧經濟效益和社會效益的非市場化行為下，要保持較高的投資效率，顯然對其管理層質量提出了更高的要求。另外，國有企業的代理成本普遍高于民營企業，那么相對于民營企業，管理層質量的提高更能有效降低國有企業的代理成本而提高其投資效率。此外，諸多研究發現，國有企業的投資效率顯著低于民營企業。那么國有企業投資效率的提升更可能受到管理層質量的影響。因此，較民營企業而言，管理層質量對國有企業投資效率的影響可能更大。據此分析，提出假設H1。

H1：管理層質量越高，其投資效率也越高，且該關系主要存在于國有企業。

企業非效率投資主要表現為投資過度和投資不足，于是提高投資效率的方式主要為對投資過度的抑制和對投資不足的緩解。相對于較低質量的管理層，較高質量的管理層在做出投資決策時更有可能考慮利益相關者的利益而進行科學決策，減少敗德行為（盲目投資或放棄有價值的投資）；較高質量的管理層更有可能有較強的能力，從而很可能選擇更好的（更高的NPV）投資項目并更加有效地實施。同時，當出現投資過度和投資不足等非效率投資傾向時，較高質量的管理層更有可能及時發現并有效制止和糾正，從而提高投資效率。據此，提出假設H2。

H2：較高質量的管理層通過有效抑制過度投資和/或緩解投資不足來提高投資效率。

研究設計

樣本選擇與數據來源。本文以2004～2014年中國滬深A股上市公司為初始樣本，剔除了金融類公司、重要變量缺失樣本，并進行上下1%的Winsorize處理。管理層質量數據根據公司年報、公告以及網絡信息手工收集得到，終極控制人性質數據來自CCER數據庫，相關財務和公司治理數據來自CSMAR數據庫。

檢驗模型的設定。模型（1）檢驗了管理層質量與投資效率的關系，構建了投資對托賓Q值的敏感性的函數⑥。關于管理層質量MQ，模型（1）分別從管理層的專業素質和管理層的凝聚力與決策效率兩方面來度量⑦。管理層的專業素質利用管理層團隊成員中具有MBA學位的成員比例PMBA來衡量，而管理層的凝聚力與決策效率則用CEO薪酬與其他高管平均薪酬的比值CEOdom來衡量。控制變量分別為投資機會LnQ、資產負債率Lev、現金持有量Cash、上市年齡Age、資產規模Size、股權制衡度Z、經營現金流CF、大股東占款Occupy以及行業和年份虛擬變量。

模型（1）如下：

實證檢驗與結果分析

管理層質量是否能夠提高投資效率的檢驗結果。基于投資—Q值敏感性模型對于管理層質量是否能夠提高投資效率進行檢驗，可以發現，資本投資Inv和投資機會LnQt-1都在1%的水平下顯著正相關，表明存在顯著的投資—Q值敏感度。并且，管理層質量子指標PMBA和CEOdom分別和LnQt-1的交互項在5%和1%的水平下和投資呈顯著正相關關系，表明管理層質量指標能有效增強投資—Q值敏感度。這說明國有企業的管理層質量越高，其投資效率也越高。民營企業樣本的回歸結果顯示，管理層質量子指標分別和LnQt-1的交互項都不顯著。這表明管理層質量并不顯著影響民營企業的投資效率。綜上所述，相對于民營企業，管理層質量的高低對于國有企業投資效率的影響更為顯著，假設H1得到驗證。

管理層質量提高投資效率方式的檢驗結果。進一步，筆者檢驗了管理層質量提高投資效率的方式，研究表明，管理層質量兩個子指標分別與投資過度呈顯著負相關關系，表明擁有高比例MBA學位成員的管理層團隊和高權威的CEO能夠有效抑制過度投資，即較高質量的管理層能夠有效抑制公司的過度投資。然而，PMBA和CEOdom兩個指標與投資不足雖呈正相關但不顯著，即意味著較高的管理層質量對國有企業投資效率的提高主要是通過有效抑制過度投資而非緩解投資不足來實現的，從而驗證假設H2。

研究結論與政策建議

本文研究了我國上市公司管理層質量與投資效率之間的關系，試圖從管理層異質性的角度來解釋國有企業投資效率低下的原因，并希望找到管理層質量影響國有企業投資效率的機制。研究發現：管理層質量指標能夠增強投資對Q值的敏感度，與投資效率呈顯著正相關，表明較高的管理層質量能夠提高公司投資效率，而這種影響只存在于國有企業中。相較于國有企業，未發現管理層質量對民營企業投資效率存在顯著影響。而較高的管理層質量提高國有企業投資效率的方式以有效抑制過度投資為主。

本文的結論表明管理層質量對國有企業投資效率具有重要影響。根據研究結果，筆者提出以下政策建議：第一，要堅定不移地深化國有企業改革，在加強監督管理層的同時也要提高管理人員的素質，按照市場的競爭機制來選拔國有企業的高級管理人員，引進更優秀的管理人才；第二，在提高管理人才素質的同時也要建立監督機制，并且對企業的違規經營投資采取責任追究制度。在股東缺失內部決策的情況下，管理者有機會為了私人利益做出損害國家利益的決策，因此要完善相應的監督機制并建立企業違規經營投資責任追究制度。

（本文系國家自然科學基金重大項目“官員異質性、社會信任與企業資源配置”的階段性成果，項目批準號：71472041）

注釋

Coase R.， "The Nature of the Firm"， Economic， 1937， （4）： pp.386-405.

Jensen M.C. and Meckling W.H.， "Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure"， Journal of Financial Economics， 1976， （3）： pp.305-360.

Chemmanur T.J.， I. Paeglis and K. Simonyan， "Management Quality， Financial and Investment Policies， and Asymmetric Information"， Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2009， （44）： pp.1045-1079.

McLean R， Zhang Tianyu and Zhao Mengxin， "Why Does the Law Matter？ Investor Protection and Its Effects on Investment， Finance and Growth"， Journal of Finance， 2012， （1）： pp.313-350.

責 編∕戴雨潔

雷光勇，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博導。研究方向為會計與公司治理、政治安排與家族企業。主要著作有《會計契約論》《證券市場審計合謀：識別與規制》《上市公司會計行為異化研究》等。劉茉，對外經濟貿易大學國際商學院博士研究生。王文忠，中油財務有限責任公司金融與會計研究所研究員。