杠桿收購的美國故事

孔昊

核心提示：資本市場是優化資源配置的場所。鼓勵產業資本進入并購市場，要完善股票控制權規則，加強金融監管。

1月12日，持續一年多、曾經劍拔弩張的萬科股權戰畫上句號。第二大股東華潤集團以371.71億元將持有的15.31%股權，全部出售予深圳地鐵集團，第三大股東中國恒大表態不增持不控股。

無疑，寶萬之爭足以載入史冊，這一事件將保險公司舉牌上市公司這類局限于資本市場運作領域的動作，通過媒體的放大鏡呈現在社會公眾面前。

去年，因資產配置荒、利率下降等，寶能系、安邦系、恒大系等各路保險資金紛紛殺入A股市場，并且出現了“快進快出”、眼花繚亂的高杠桿收購等激進的投機行為，不僅給保險資產及A股市場穩定帶來了隱患，甚至還引發干擾企業正常營運的擔憂。

究竟該如何看待高杠桿收購這個話題？險資作為“野蠻人”對治理結構不合理的公司舉牌，是市場行為還是“行業強盜”呢？事實上，杠桿收購在美國早有先例并且司空見慣，上世紀80年代，美國3500件重大收購中近400件是惡意收購。杠桿收購是把雙刃劍，一方面有效促進了當時美國的中小企業及新興行業的發展；而另一方面，又為美國后期的債券違約潮打下了埋伏，使得美國1981-1990年被形容為“貪婪的十年”。

“比無成本更低”的浮存金

2016年，輿論的發酵并沒有阻止保險公司的腳步，他們繼續在股票市場上舉牌，終于讓監管部門嚴峻發聲，其中最響亮的是2016年12月3日證監會主席劉士余在一次會議中語句鏗鏘地指出：“最近一段時間，資本市場發生了一系列不太正常的現象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰，這有積極作用。但是，你用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業的強盜，這是不可以的。這是在挑戰國家金融法律法規的底線，也是挑戰職業操守的底線，這是人性和商業道德的倒退和淪喪”。隨后，保監會制定了一系列措施，包括下調險資投資股市比例至30%的水平，嚴格監管萬能險，對寶能、恒大等保險公司派駐檢查組等等。

證監會、保監會等金融監管部門協調配合，連續迅速地出臺監管措施，體現了對系統性金融風險的高度警惕。那么保險公司舉牌上市公司為什么會造成如此嚴陣以待的場面呢？這里面有兩個關鍵所在，其一是保險公司的投資方式“保不保險”，其二是杠桿收購的杠桿會不會撬得太高以至于有傾覆的危險。

保險公司存在的意義是幫助人們應對風險，主要業務模式就是根據精算師確定的比例收取保險費，當承保風險發生時支付保險金。保險公司作為企業是要盈利的，從初衷上看，盈利的來源應該是支付保險金以及經營成本后的保險費剩余。

但是，保險公司后來發現有更好的盈利方式，這就是“股神”沃倫·巴菲特所鐘愛的以保險浮存金獲取投資回報。所謂浮存金，指的是保險公司收取了保險費后暫時不必履行支付義務時的余額，因為投保人交付保險費后，到風險發生或根據約定領取保險金，這中間有一個時間差，財產險多為一年左右，壽險時限更是長達數年乃至數十年，這筆錢在這段時間里就沉淀在保險公司。保險公司當然不會讓這筆錢白白躺在賬目上，而是會想方設法讓錢生錢，以獲取更大收益。

各國監管部門之所以都會允許保險公司動用浮存金進行投資，除了這有利于保險公司提高收益外，還可以為全社會增加更多的資金供給，同時也可以促進金融資源更為優化的配置。例如，巴菲特通過浮存金投資不僅為自己獲取了巨額的財富，而且通過他的投資，讓資金流向更能產生經濟效益的企業，從而增加了社會財富總量，這意味著會帶來更多的就業、更高的收入、更多的稅收等。

股神的“秘密武器”

巴菲特年輕時就青睞保險公司，剛開始只是重視保險業務的盈利前景，后來他發現，“對于我們的保險事業來說，真正重要的是我們從保險業中所取得的資金成本，套句專業術語就是‘浮存金成本”。

1951年，21歲的巴菲特就讀于哥倫比亞大學，是格雷厄姆的學生。一月的某個星期六，他來到致力于汽車保險的蓋可保險公司位于華盛頓的總部，當時的總裁助理戴維森接待了他——因為他是格雷厄姆的學生——向他介紹了蓋可保險的經營模式，這給巴菲特留下了終身難以磨滅的印象，他后來在1995年致股東的信中說，“蓋可保險成為有生以來讓我最為動心的一只股票”。

巴菲特的伯克希爾公司從1976年開始大量買入蓋可保險的股票，在此后的15年內通過增持和回購蓋可保險的股票，持股比例增至50%，到了1995年，“我們同意用23億美元買下另一半不屬于我們的股份。盡管這是一個很高的出價，不過它讓我們百分之百地擁有一家正在快速成長的公司”。買下一家公司的所有股份，這個決定不僅僅是因為“公司在1951年呈現出的競爭優勢如今光彩依舊”，還有一個很重要的原因就是巨額的浮存金，“對蓋可保險的收購，使我們的保險浮存金即刻增加了近30億美元，而且可以確定的是，未來這一數字還會繼續增長。此外，我們也預期蓋可保險每年能夠繼續維持適當的承保利潤，這也意味著我們的浮存金今后還會保持零成本狀態”。

正如美國一位投資銀行家所說，“巴菲特比全國任何一個人都更早地領悟了浮存金的本質”，并且行動起來拿到了數目龐大的浮存金，但這只是投資的第一步。這么多的錢應該怎樣去進行投資呢？這一點大概不必詳述了，從上世紀90年代巴菲特被介紹進中國，關于他的投資方法、投資對象等等已經得到了廣泛地傳播，總之，就是秉承價值投資原則，致力于獲取長遠的——通常也是巨額的——回報。

巴菲特的中國“門徒”

巴菲特在中國已經有了不少“門徒”，比如復星國際、安邦保險等等，學習他以保險浮存金進行價值投資的模式。但問題是，除了“好學生”外，也有學著學著就學走樣的“差學生”。

首先，巴菲特通過保險公司獲取的浮存金，成本基本上是零，如果算上保險公司的承保利潤，有時甚至成本為負。因為在他的嚴格督導下，旗下的保險公司經營都非常穩健，不追求規模，只專注盈利。但當前國內某些保險公司，通過“萬能險”獲取保險費，其成本常常在7%左右，再加上經營成本，保守估計投資收益率必須在8%以上才可能不虧損，而美國二十世紀100年里股市平均收益率也不過是8%。也就是說，以高成本浮存金投資的某些保險公司最樂觀來看也是白忙一場，稍有不慎就是虧損。

其次，巴菲特長期價值投資方式，是資本市場穩定的壓艙石，對于抑制市場過熱或恐慌極為重要。例如在“次貸危機”之后的一片恐懼中，巴菲特發出號召，并身體力行地大舉買入美企股票，不僅賺了大錢，而且生動表達了深沉的愛國主義。但國內某些保險公司居然在市場上仗著大體量資金大炒短線，不僅沒有平滑市場波動，反而成為了市場短期風險的來源，這于國于民有何益處？

再者，巴菲特舉牌，乃至收購上市公司后，通常尊重既有的管理層——優秀管理層的存在正是巴菲特投資該公司的重要原因，而且極少介入公司日常經營活動，確保公司正常、有效、持續地經營是巴菲特投資的鮮明特征。而國內某些保險公司一旦獲取上市公司控制權，就急不可待“血洗”“不聽話”的管理層，打斷公司的實體經營，試圖通過“包裝”業務，炒作“概念”，短期拉升公司股價以出貨獲利。這種“殺雞取卵”式的做法，是在創造財富還是在毀滅財富？

需要特別指出的是，最近幾年以來，巴菲特已經開始慢慢放棄保險浮存金作為投資資金的主要來源了，因為浮存金數量在減少，成本在上升。這種現象的出現是因為美國保險公司競爭日趨激烈，而且仿效巴菲特模式的保險公司也越來越多，這條路漸漸擁擠，巴菲特及時地另覓他途，通過所控制公司的經營現金流和并購來獲取投資資金。這無疑給國內保險公司敲響了一記警鐘，隨著國內保險業的發展，類似的情況也可能在中國出現，那時，即使是財產險的浮存金，作為投資資金來源，因其高成本，或許也會成為“雞肋”。所以，當巴菲特自己都已經改變了投資模式的時候，國內保險公司可能需要提前做好應變的準備。

管理層和“門口野蠻人”的較量

在證監會劉士余主席罕見的激烈言辭中提到的“杠桿收購”，簡單來說就是借錢買公司，通常要買到控股的程度。這一眼看上去就是高風險的商業活動，如果是保險公司將其浮存金再加杠桿進行這種收購，那更是險上加險。

二十世紀80年代，美國出現了一波杠桿收購的浪潮，發起收購的主要是公司管理層和以機構投資者為主體的外部投資者。從正面意義的角度看，公司管理層收購公司有利于解決大公司的代理難題，即公司管理者與所有者不一致所造成的激勵錯位，讓管理層擁有一定的公司股份可以促使他們盡心盡責；外部投資者發起收購，可以“治理結構不完善的公司”、反對“企業官僚”，推動公司有效率地經營。因狙擊固特異輪胎而出名的戈德史密斯說，“襲擊者并不是廉價處理資產，而是出售給那些更有效率的經營管理者”。迪士尼、聯合皇家等等著名公司，都遭受過杠桿收購的“挑戰”，并且在壓力之下進行了公司治理結構、經營管理等方面的調整，他們后來都承認，“受到的損害不多而得到的教益不少”。

但是杠桿收購帶來的不完全是正面意義，其帶來的負面意義可能更多，以至于上世紀90年代之后，在美國，風行一時的杠桿收購漸漸偃旗息鼓。其中的原因，我們可以從被稱為“世紀之戰”的KKR收購雷諾-納貝斯克這一案例中一窺究竟。

雷諾-納貝斯克是美國一家食品和煙草公司，產品包括大家都可能吃過的奧利奧餅干以及家喻戶曉的駱駝牌香煙。1987年的美國股市暴跌，導致該公司股價長期低迷，當時的CEO羅斯·約翰遜在1988年領頭提出了“管理層收購建議”，收購資金的主要來源，是金融巨頭希爾森·萊曼·赫頓投資銀行為其準備的150億美元。這場收購立即引起了專營杠桿收購的KKR公司的注意，KKR迅速橫插一腳，也出價進行收購，最終以通過貸款和債券籌集來的250億美元購得了雷諾-納貝斯克公司，這個前所未有的數字震動了全球資本市場。

KKR入主之后，更換了CEO，改變了經營策略，進行了業務分拆，然而雷諾-納貝斯克公司的經營在此后幾年并未有明顯起色。但是在這場“世紀之戰”中，雷諾-納貝斯克公司原先的股東們大賺了一筆，收購發起時，公司股票價格約在每股70美元左右，而幾個月之后的收購成交價是每股109美元，股東們總共大約獲得了至少80億美元的溢價。

作為“接盤俠”的KKR后來估計是比較郁悶的，但是作為杠桿收購專家的這家公司，事先并未進行收購的充分評估，連雷諾-納貝斯克的具體資產情況都不清楚，更沒有與其管理層進行友好協商與溝通，直接就是“霸王硬上弓”，要搶“便宜貨”，落得如此結果也是咎由自取。這種杠桿收購顯然沒有起到優化配置金融資源的作用，對于實體經濟的發展未見實質上的促進作用，而且巨額收購資金成本不菲，可能給正常的經營活動帶來巨大壓力，可謂得不償失。

問題出在哪兒

國內保險公司的杠桿收購，與當年美國杠桿收購最相似的地方，當然都是借錢買公司，不同之處可能在于資金來源不一樣。當年美國杠桿收購的資金，主要來源于銀行的銀團貸款和作為收購參與方的投資銀行發行的債券，而國內保險公司的杠桿收購資金一部分來源于保險浮存金，另一部分來源于銀行或其它金融機構的貸款。

國內某些保險公司，首先是動用浮存金在二級市場上買入股票，然后又質押這些股票向銀行或某些金融機構貸款，再到二級市場買入股票，這就是所謂的“層層加杠桿”，杠桿率可能最終高到讓人心驚膽戰的程度。

我國目前的金融監管是分業監管，銀行、保險、證券由各自的監管部門各管一段。這樣一來，保險公司在二級市場投資股票，這是證監會允許的；投資股票動用的是保險浮存金，這是保監會允許的；質押股票向銀行貸款，銀監會也沒有理由反對。

當然，我們可以看到，監管部門已經意識到問題所在，并著手解決問題。1月24日，保監會發布《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》，其中就要求保險公司收購上市公司，收購資金應當使用自有資金，這實際上就是在對保險公司無限度加杠桿的行為進行限制，以確保投保人資金安全，避免產生系統性金融風險。證監會在劉士余主席的慨然講話后，也對某些保險公司采取了具體的監管措施，規范其投資行為。（支點雜志2017年3月刊）