牽住流動性的“牛鼻子”

王哲

今年的貨幣政策既要通過調整資金供給結構來支持供給側結構性改革，又要從適度擴大需求角度為供給側結構性改革創造條件，為經濟增長和“三去一降一補”運作營造良好的貨幣金融環境。

對世界經濟來說，2017年可能是自“二戰”結束以來最撲朔迷離的年份之一，對中國經濟而言也面臨著各種不確定的挑戰。2016年年底召開的中央經濟工作會議提出應“堅持穩中求進工作總基調”，明確2017年經濟工作“穩”字當頭。此次會議提出，2017年“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣‘閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”，要進一步去杠桿、抑制資產泡沫，要把防控金融風險放到更加重要的位置上。

從貨幣政策調控來看，2015至2016年間，穩健貨幣政策的取向帶有“適度從松”的特點。而今年以來，貨幣政策短期收緊的跡象愈加明顯。1月20日，中國人民銀行使用新的流動性工具臨時流動性便利（TLF）對五大行定向定時降準。春節前夕的1月24日，央行上調被市場視為有基準意義的中期借貸便利（MLF）利率；春節假期結束后的首日（2月3日），央行又調高公開市場逆回購以及常備借貸便利（SLF）的利率，進一步明確了貨幣政策“中性偏緊”的態度。

央行出手維護金融穩定

如何平衡貨幣政策與經濟的關系，一直是央行面對的難題。

中國人民銀行行長助理張曉慧近期表示，在經濟結構調整過程中，貨幣政策既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產生加杠桿和資產泡沫風險，信貸總量要穩結構、要優化。“穩”主要體現在貨幣信貸總量要穩，調節好貨幣“閘門”，維護流動性基本穩定；金融體系要穩，促進國際收支基本平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，守住不發生系統性金融風險的底線，在穩的前提下要努力實現關鍵領域有所“進”。

張曉慧提到央行今年主要抓的幾方面工作：調節好貨幣“閘門”，更有針對性地加強調控，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，防止機構“帶病擴張”，防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為；優化信貸結構，繼續加強支農再貸款、支小再貸款、再貼現、抵押補充貸款管理，引導金融機構擴大對國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業的信貸投放；疏通貨幣政策傳導機制，督促金融機構增強自主合理定價能力和風險管理水平，著力培育市場基準利率和收益率曲線，增強中央銀行利率調控能力；進一步完善“利率走廊”，提高常備借貸便利操作效率，有效發揮“利率走廊”上限作用；切實做好防范化解金融風險工作，同時抓緊在現有框架下把解決風險的制度建立起來，進一步深入研究金融監管體制改革，提高金融監管的針對性和有效性，優化完善金融風險防范和處置的各項制度安排。

中國社會科學院金融研究所所長王國剛在接受本刊記者采訪時指出，全國“兩會”召開之前，央行的這一系列政策利率操作以及央行高層的表態，再次明確了貫徹中央經濟工作會議精神，進一步遏制資產泡沫、去杠桿、維護金融穩定的政策思路。這也再次向市場表明，只要經濟基本面不出現嚴重問題，央行不會輕易放松貨幣政策，市場不要對降準降息等“放水”舉措有所期待。

收緊影響幾何

王國剛特別指出，在金融各業相互交叉、相互融合的背景下，2017年防范金融風險的形勢更加嚴峻，任務更加艱巨。需要認真仔細地對各個風險節點進行系統的梳理排查，既要弄清楚它的機理、成因、條件、傳染渠道、效應和防控預案，又要逐步建立相關預警機制和應急機制。“既要強化宏觀審慎監管的力度，努力做到金融風險全覆蓋，又要強化對各個節點金融風險的防控，以確保即便某個節點金融風險出現也不會引致系統性風險的發生。”王國剛說。

此次央行調高銀行間市場利率，銀行機構的資金成本和流動性都承受更大壓力，尤其是中小金融機構所受沖擊更大，將在信貸投放和表外理財業務上更加謹慎。利率變化對債市、樓市、大宗商品等金融資產的表現也有不同程度的影響。

國際評級機構穆迪在早前發布的《中國銀行體系展望》報告中指出，去杠桿已經成為中國政府越來越明確的一項政策目標，再加上資金外流壓力可能會持續，對銀行流動性管理產生壓力，尤其是越來越依賴市場資金投資于較長期資產的中小型金融機構。安邦智庫研究員趙建勛分析指出，2011年至今，中小金融機構特別是城市商業銀行的資產擴張速度很快，長期維持在20%以上。相較大型銀行，中小銀行機構的資本金和普通存款數量有限，資產擴張高度依賴其他的資金來源，需要從銀行間市場（同業市場）獲取。即便央行提高了政策利率，大型商業銀行也可以把這部分成本轉移出去。但對于中小金融機構來說，成本上升則意味著放貸能力會被削弱，資產擴張難度上升。

利率變化對資本市場的影響明顯，債券市場收益率會繼續上升，債券市場繼續下跌。收緊對于房地產市場影響則更大，在此前的樓市調控政策影響下，熱點地區已經明顯降溫。今年以來，合肥、廈門、南京等去年房價大漲的熱點城市已迅速降溫，在春節前后更達到“冰點”，和一年前的火熱形成鮮明對比，合肥甚至出現業主集體抗議房價大幅下跌的情況。銀行的按揭優惠政策空間逐漸收緊，樓市銷售及投資情況短期內將進一步轉差。此外，中央去杠桿、壓縮信貸規模的態度明確，加上樓市調控的因素，會對國內固定資產投資帶來影響，進而傳遞到大宗商品市場。

在王國剛看來，要有效發揮貨幣政策的調控能力，必須切實牽住流動性這個“牛鼻子”，在各個關鍵時點上，使之與實體經濟和金融市場的需求相適應。要保持流動性基本穩定，就要進一步深化改革，“努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制”。今年的貨幣政策既要通過調整資金供給結構來支持供給側結構性改革，又要從適度擴大需求角度為供給側結構性改革創造條件，為經濟增長和“三去一降一補”運作營造良好的貨幣金融環境。