中概股的退市回歸

江寒秋

博納影業(yè)——第一家在美國上市的中國影視公司，曾是風光無限。但在美股退市10個月后，博納影業(yè)卻因為私有化估值問題陷入了法律爭議。幾個月前，香港Maso Capital管理的3家基金向開曼群島大法院提交申訴書，認為博納影業(yè)此前私有化的估值過低，要求將其清盤，而該法院最近批準了這項申訴。

博納影業(yè)并不是唯一的一家因為私有化問題而在開曼群島遭遇訴訟的企業(yè)，這個名單上還有奇虎360科技、當當、易居、如家和盛大游戲等。

曾幾何時，赴美敲鐘上市是一眾國內(nèi)企業(yè)的夙愿，美國資本市場也一度讓中概股榮極一時。但文化和環(huán)境的差異讓許多背井離鄉(xiāng)的中概股水土不服，近幾年A股的繁華也進一步激發(fā)了它們的回鄉(xiāng)渴望。退市后“海歸”漸漸成了新趨勢，因為退市遭受股東訴訟等風險成了很多公司不得不面對的陣痛。

“我們被嚴重低估所以退市”，“你們低價私有化是在坑投資人”

中概股公司退市的原因都各不相同。在美股市場遭遇冷落、估值偏低通常是最主要的原因，當然對火爆的A股市場的覬覦無疑也是一個重要因素。

拿博納來說，2010年12月登陸納斯達克，成為第一家在美國上市的中國影視公司，曾是風光無限。然而其在納斯達克無疑是一直在受虐。

公開數(shù)據(jù)顯示，在上市的55個月里，博納每個季度都在盈利，期間共拍攝電影64部，票房累積130億元，資產(chǎn)規(guī)模增長近30倍。共運營39家影業(yè)，旗下公司在發(fā)行市場的年平均占有率大概是8%到12%。然而，和這些業(yè)績相比，其在納斯達克的估值和A股上市的其他影視公司相比則有些尷尬。

退市前，國內(nèi)其他幾家影視巨頭華誼兄弟和光線傳媒的市值分別是713億和509億，而博納影業(yè)的市值僅是50億人民幣左右。不過如此大的市值差距，和2015年的傳媒股泡沫也有關(guān)系。

其創(chuàng)始人、CEO于冬認為博納被納斯達克低估了，并一直對此耿耿于懷。他曾在2015年的“上海電影節(jié)”上公開表示：真正讓我下定決心要回A股上市的是《智取威虎山》，博納取得了那么好的票房成績，受到了國內(nèi)市場的一致好評，還引領(lǐng)了開創(chuàng)紅色經(jīng)典的話題。但同一時期博納在納斯達克的股價卻一直在跌，這讓我非常難過。

他解釋道，國內(nèi)的影視公司可以單純地依靠一部優(yōu)秀電影帶動股價飛漲，但是這在納斯達克是不可能的，他認為美股的機構(gòu)投資者不懂中國電影的投資價值。公開數(shù)據(jù)顯示，2015年的幾大中概股和A股上市的幾大公司相比，在估值上的確差別很大。

博納退市引發(fā)的爭議是中概股私有化退市中的一個常態(tài)，中概股私有化，常伴隨著這樣一個典型對話：“我們被嚴重低估所以退市”，“你們低價私有化是在坑投資人”。

在這兩年的退市潮中，私有化定價低于上市發(fā)行價，趁股價暴跌啟動私有化，可謂是典型的最能引發(fā)爭議的因素。其中較具代表性的如人人網(wǎng)、當當網(wǎng)、聚美優(yōu)品等幾家公司私有化案。

三家公司中，最早啟動私有化的人人網(wǎng)（2015年6月份收到陳一舟要約），最受爭議的是其私有化定價比上市發(fā)行價低70%。陳一舟要約價為4.2美元，人人網(wǎng)當初上市發(fā)行價為14美元。

陳一舟要約引發(fā)爭議后，人人網(wǎng)私有化進展停滯不前，截至目前仍未宣布達成最終協(xié)議，被認為是已實質(zhì)停止。

與上述三家公司相比，博納影業(yè)的案例就有些“非典型”，因為其私有化價格13.7美元比上市發(fā)行價（8.5美元）高，且收到要約時并沒有類似前述案例的明顯股價暴跌行情，而且，為何是近日才起訴？

有業(yè)內(nèi)人士猜測，這可能與博納影業(yè)退市后完成的新一輪融資有關(guān)。

2016年12月20日，博納影業(yè)宣布完成私有化后的首輪融資，規(guī)模20億元，投后估值150億元。這一估值，相比私有化估值8.8億美元（約60億元）多了90億元。

如果上述猜測在一定程度上成立的話，這似乎意味著中概股私有化涉訴風險期有變長趨勢。

在博納影業(yè)的案例上，從時間方面來看，此次被訴距收到私有化已19個月，距完成退市近1年；從事件方面看，被訴時間點竟然落在了私有化完成后的新一輪融資活動之后。

“回鄉(xiāng)”潮

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。2015年，中概股私有化“回鄉(xiāng)”的狂潮，注定已經(jīng)在中國資本市場上留下了濃墨重彩的一筆。

據(jù)媒體梳理統(tǒng)計，在先行者暴風科技、分眾傳媒等的召喚下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，這一數(shù)字已經(jīng)超越了2010年至2014年中概股私有化的總和。

2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮達到頂峰，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯(lián)、人人網(wǎng)、奇虎360、陌陌等知名企業(yè)均加入了私有化大軍。而在2016年初，即便A股遭遇幾次調(diào)整已經(jīng)告別牛市，聚美優(yōu)品、愛奇藝等企業(yè)仍紛紛宣布收到私有化要約。

如今，那波規(guī)模空前的返鄉(xiāng)潮已成為過去。分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等已經(jīng)塵埃落定登陸A股；世紀佳緣與百合網(wǎng)也已“聯(lián)姻”掛牌新三板；歷時1年，奇虎360于2016年7月29日完成私有化退市；還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在苦苦奮戰(zhàn)。

據(jù)了解，通常情況下，中概股想要回歸國內(nèi)市場，需要經(jīng)歷三個步驟：私有化、拆除VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結(jié)構(gòu)、境內(nèi)上市。若以回歸A股為終極目的，則上市路徑具體又可分為：私有化退市+獨立上市（IPO）、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權(quán)。

作為中概股回歸A股的首個案例，分眾傳媒用長達5年的時間，向后來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。據(jù)記者梳理，分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除工作始自2010年，2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關(guān)主體分兩次簽署VIE協(xié)議終止文件；2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予分眾數(shù)碼，分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除。

分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設(shè)立子公司，讓目標公司與子公司合并。為了在協(xié)議期內(nèi)完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選，2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但因宏達新材自身原因，分眾傳媒迅速切換目標，與七喜控股 “閃電牽手”。

另外一類典型做法則是反向收購，典型案例是世紀佳緣和百合網(wǎng)的“聯(lián)姻”。2015年12月7日，世紀佳緣和百合網(wǎng)宣布達成合并協(xié)議，百合網(wǎng)全資子公司LoveWorld以每股（ADS）7.56美元的現(xiàn)金對價收購世紀佳緣。交易完成后，世紀佳緣從美國納斯達克退市，百合網(wǎng)則放棄海外上市，2015年11月20日掛牌新三板。

從2015年的海外游子“結(jié)伴返鄉(xiāng)”，到2016年年中的私有化密集剎車，中概股回歸在不到兩年時間內(nèi)經(jīng)歷了明顯的潮起和潮落。同樣在這段時間內(nèi)，A股由牛市步入熊市，監(jiān)管部門對于借殼、再融資等行為不斷規(guī)范。有媒體報道，在2017年2月的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略”。

記者注意到，這也是自2016年9月，證監(jiān)會表示“正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”以來，監(jiān)管部門首度對中概股回歸問題作出表態(tài)。

在部分業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管層此番表述或是意味著不鼓勵中概股回歸，但也有熟悉并曾參與操辦中概股回歸的資深律師表示：“在處理再融資和IPO堰塞湖的事情之外，證監(jiān)會應(yīng)該沒有更多余力再處理中概股的事情。我們理解是監(jiān)管層目前不想過度干預(yù)，對于已經(jīng)完成私有化的中概股公司，以及在私有化進程中的中概股公司暫時還未有正向的信號釋放，對于借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態(tài)度。”

值得一提的是，2月17日，參與奇虎360私有化的A股上市公司中信國安漲停，2月20日收盤上漲5.83%。有業(yè)內(nèi)人士推測，這或與中概股回歸會有相關(guān)政策進展有關(guān)。不過由于中信國安在中概股投資之外，還參與了其他熱點的布局，因此對于周五中信國安的漲停，業(yè)界也存在其他推測。

道阻且長，遍地“路障”

先行者已經(jīng)趟出了道路，但并非所有中概股的返鄉(xiāng)之旅都足夠平穩(wěn)或是有驚無險。事實上，中概股返鄉(xiāng)，道阻且長，自身情況和外界政策因素均有可能為返鄉(xiāng)設(shè)置“路障”。

2015年中概股私有化大潮頻惹爭議的一個現(xiàn)象是，不少中概股私有化價格低于甚至大大低于發(fā)行價，溢價率低而遭到中小投資者的抗議，其中最為典型的一個案例便是聚美優(yōu)品。

2014年5月，聚美優(yōu)品上市發(fā)行價為22美元，而2016年2月聚美優(yōu)品宣布私有化時的要約價格只有7美元，不到發(fā)行價的三分之一，和2014年8月股價最高的近40美元更是差距懸殊。彼時，大量投資者表示不滿，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權(quán)。甚至有投資機構(gòu)也參與其中，向聚美優(yōu)品發(fā)出質(zhì)疑。

除私有化溢價低招致質(zhì)疑以外，包括外匯政策等的政策變動，也會影響到中概股私有化的進度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事長周鴻祎公開稱，360的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關(guān)投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

而外界廣為流傳的段子是，奇虎360為了私有化把奇虎360大樓都抵押了，周鴻祎也自嘲是“中國最大的負翁”。據(jù)記者了解，私有化財團用于私有化360的資金，除了各成員投入的自有現(xiàn)金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元確實是靠抵押360位于北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標而來。

“360其實是一個特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前無上市打算。私有化過程中還遇上了一波外匯政策的變動，趕上了很多鬧心的時間節(jié)點。”投中信息高級咨詢顧問陳偉認為，中概股公司普遍無法預(yù)測政策節(jié)點，遠離消息源的公司通常會覺得措手不及，像360這樣的公司畢竟是少數(shù)。

“通常來講，整個回歸過程中利益各方最關(guān)心的是，回來之后能不能通過交易或者合理安排，在短期之內(nèi)登上A股估值的高速列車，使得股東或者要約發(fā)起方能夠短期之內(nèi)彌補在整個收購過程中產(chǎn)生的資金缺失或者夾層債等的利益歸還要求。因此，對于時間節(jié)點的把握十分重要。”陳偉表示，中概股私有化對時間要求很高，如果不能在國內(nèi)如期上市，境外的美元成本以及境內(nèi)的制度安排成本將難以被抹平。