中國語境下的優先股制度功能之反思

編者按：2013年國務院《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年證監會的《優先股試點管理辦法》開啟了我國優先股發行的閘門。2014年浦發銀行成為首家披露優先股發行預案的商業銀行。從2014年以來的實踐看，優先股發行主體主要是國有上市企業，其中也以商業銀行最為集中，這多少反映出中國資本市場的獨特性。作為一項重要的股權設計工具，優先股制度在中國未來發展前景值得人們關注和思考。本期金融法苑欄目特邀專家學者分別從微觀和宏觀、應然和實然的不同角度探討中國語境下的優先股制度。優先股制度在中國語境下的實踐特色，其背后的形成原因有其獨特邏輯。清華大學法學院李磊博士的《中國語境下的優先股制度功能之反思》，從宏觀和實然角度，分析了中國優先股制度設計背后可能邏輯的形成原因，并基于政治經濟學視角，詳細解讀了證監會在優先股制度塑造進程中的巨大影響力。優先股本身的雙重屬性，導致了優先股股東保護上的難度，中國民航大學劉勝軍老師的《論優先股股東權的保護》，從微觀和應然層面檢討了我國當前《優先股試點管理辦法》在優先股股東保護方面的制度困境，并分別從合同法和公司法的雙重路徑給出了非常精細的解決方案。

優先股的制度設計邏輯和特色

在股份公司的股權制度設計中，普通股作為制度預設一直貫徹著公司法傳統的制度邏輯，即股東平等、同股同權等一系列理論假設，但隨著社會經濟的發展，單一的普通股設計必然無法滿足公司實踐的需要。融資市場的發達是公司制度變遷的內在動力，類別股從根本上打破了經濟利益與投票權等比例的公司結構與激勵基礎，賦予股東平等原則以新內涵。

優先股作為類別股的一種，在股利分配和剩余財產的分配請求上有比普通股更為有限的權利，在享有這些權利的同時，優先股要同時放棄一些其他的權能，其中最重要的是對公司治理表決權的限制。現實實踐中，優先股是否存在表決權取決于公司與股東的具體約定，這恰恰體現了優先股制度設計的靈活性。優先股設計的靈活性還體現在分類很多上，如盈余分派優先股、剩余分派優先股、參與優先股、可轉換優先股、可贖回優先股等。公司成長與股東參與的情景有眾多場合，優先股在設置上能夠體現利益各方的不同需求。

優先股在國外特別是美國更多地與創業公司聯系起來，而較少被公眾公司使用。因為回應投資者需求、打破標準的投融資關系是創業企業獲取融資的客觀需要，但由于創業企業缺乏公開市場的融資渠道，它以不確定性及高風險為特征，將創業者與投資者結合起來的機制也一定不同于成熟企業在公開市場展開的融資，它必須足夠靈活地用來服務于投融資雙方的權利義務設計。除此之外，對于商業銀行和資本密集型企業，優先股作為一種優于債權同時發行成本小于普通股的平衡選擇，往往成為許多大型公司的重要融資工具。可以說，優先股的制度設計體現了公司制度發展的精細化和公司相關主體需求的精細化，在資本市場化程度越成熟的國家，優先股制度促進公司治理效率和促進融資效率的雙重功能發揮得越充分。

優先股制度的中國化路徑

法律規則構造

在經濟全球化的大背景下，公司作為制度工具會觸碰到資本市場的每一個角落，優先股制度當然也不例外。中國資本市場近年來經歷了飛速的發展，公司法與證券法聯動節奏的日益緊湊也使得優先股制度有了引入的必要。

2005年，《公司法》第132條設置了優先股發行的法律依據，該條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另外做出規定。”《公司法》第132條的設置邏輯是在基本法層面避免普通股和優先股的比較，而通過國務院對優先股的發行進行另外安排。這種更加行政化的制度設計手法大概也預示了優先股發行的范圍及靈活性應當在行政主體的可控范圍之內。這種設計邏輯是符合中國當前國情的，因為公司股東普通股股權的權利意識尚處于一個不斷進化整理的過程中，普通股與類別股因簡單區分而可能造成實踐層面的混亂其實也是一個不容忽視的問題。

2013年，《國務院關于開展優先股試點的指導意見》發布，為我國公司優先股的發行做出一些原則性安排；緊接著證監會在2014年頒布《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《試點辦法》），對優先股的發行進行了相對詳盡的規定。縱覽整個《試點辦法》的條文規定，在發行主體和發行范圍方面較為限定，作為優先股發行“亮點”的公開發行，將優先股內容進行了較為明確的設置，現實實踐中合格發行主體是否會進行公開發行，值得商榷。2015年9月，股轉系統官網發布《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引（試行）》的公告，將優先股發布的細則帶入了新三板，意味著新三板掛牌企業有了更多的融資選擇，從各方預期來看，新三板市場引入優先股的初衷在于吸引未上市的城商行、農商行、農信社等商業銀行以及資產負債率較高的資本密集型企業，這些體量較大企業的加入無疑會進一步改善新三板的市場品質。

現實實踐特色

從2014年以后優先股發行的現實實踐來看，優先股發行集中在國有上市企業，而且集中在資本密集型的商業銀行中。而且優先股的設計條款缺乏靈活性，幾乎所有的優先股品種都沒有贖回條款，可累計可參與型的優先股發行比例很低。與優先股制度設計的初衷相比，優先股的靈活性大打折扣。

相對國外而言，優先股設計的初衷是為了滿足創新型企業的融資需求。實際上，我國創新型企業與投資公司之間的關系更多地運用類似“對賭協議”的權利義務安排，盡管最高院在2013年的再審中重新認可了對賭協議的效力，但針對對賭協議效力較為曲折漫長的認識，讓人們重新期待。優先股的出現可以矯正法院長期以來“削足適履”的裁判實踐。國內的優先股制度實踐從主板市場到新三板市場，盡管立意深遠，但幾乎沒有創新型企業的適用空間。當然，盡管優先股暫時并未適用于創新型企業，但中國的PE投資熱潮并沒有因為對賭協議的法律障礙而有所減弱，實踐中越來越多的對賭協議糾紛會傾向于走向仲裁而非訴訟。

當前，我國國企改革進入新一輪深化階段，已經由股份制改革階段發展到國企混合所有制改革階段。為了破除國有企業中存在的“一股獨大”、公司治理不完善等問題，在混合所有制的理論框架下，通過雙重股權結構的設計使得國有資本退出時依然能夠牢固地把握住公司的控制權，或者在競爭性國有企業中將國有股轉換為優先股，讓中小股東持有普通股之后參與公司治理，從而改善國企的公司治理效率，增強國企競爭力和市場活力。但優先股的現實實踐表明，現階段優先股設置的政治任務并沒有國企二次改革的選項，更實際的作用是通過融資成本較低的優先股改善部分國企的融資結構和負債率。

中國語境下優先股的設計邏輯探索

無論是基于理性人假設還是基于新制度經濟學的理論前提，我國公司法的理論探討多數是政治無涉的，但這也導致了單純的理論討論無法圓滿地解讀現實世界。因此，基于政治、社會的其他視角對公司法進行考量，同樣具有相當重要的學術意義。

我國公司法學界從政治經濟學視角對公司法進行解讀才剛剛起步，類似觀點認為政治結構決定了公司法的立法結構。在公司法的立法結構上，也始終存在著單一制與聯邦主義的區分。所謂單一制，乃指集中統一的立法模式，即在一個法域（如全國）只存在一部統一的公司法法典，也只有一個集中統一的公司法立法機構；所謂聯邦主義，乃指地方分散的立法模式，即在一個法域（如全國）可能存在多部公司法法典和多個公司法立法機構，有統一集中的公司法法典和立法結構，也有地方分散存在的公司法法典和立法結構。也有觀點認為，公司法與黨對我國經濟社會的重要改革決定息息相關，并處于一種較為緊密的聯動狀態。這類觀點的表達都很好地闡釋了公司法的政治解釋思路。本文試著從證監會本身的職能定位和證監會的政治任務等方面來闡釋優先股規則設置的邏輯。

證監會的職能定位及政治任務

在中國證監會的網站簡介中，公布了其十三項職能，其擁有的權力可以概括為立法、監管和處罰權。按照網站上的介紹，證監會職能可包括統一監督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。維護證券期貨市場秩序穩定實際上可以擴展地解讀為維護國家經濟秩序穩定，這實際上近似于承擔了部分的政治任務。

從實質的獨立性而言，中國證監會實質上屬于標準的政府行政機關，遠未達到獨立機構的標準，只不過采用了事業單位的概念而已。這種設置邏輯并不同于美國證券交易委員會（SEC）這類典型的獨立規制機構，也不同于英國金融服務監管局（FSA）這類具有準政府色彩的獨立規制機構。由于獨立規制機構是一種有別于行政機關的政府組織形式，保持獨立性是其最明顯的特征，發達國家在金融領域中的獨立規制機構為各國所普遍設置。因此證監會的職能定位的非獨立性意味著其可能承擔不符合其身份的政治任務。

例如，為了配合國家宏觀調控，證監會就必須打擊市場泡沫，而又往往只能采用各種警告性講話的手段。例如，2015年證監會主導的救市工作，實際上已經超出其自身能力，脫離了其應當擁有的最主要目標——保護中小投資者的利益，而使其主要目標表現為維護國家經濟秩序的穩定。

從政治任務的角度而言，由于公有制經濟奠定著社會主義市場經濟的主要組成部分，而國企又是公有制經濟的最主要代表，盡管證監會沒有明確表態，但積極維護國企利益和資本市場規模，實際上也成為證監會的主要工作。由于中國歷史上官辦力量如此深入地嵌入商事經營，官辦企業的現代形態——國有企業在中國的誕生就十分自然。即使在對其實行公司化改造后，政府仍得以各種方式控制公司運作。證監會的職能雖然只涉及監管，但在優先股等制度設計上具有先天權威優勢，使其自然會考慮國有企業利益的維護。從邏輯上，證監會行使監督、處罰權的時候可能會影響國企發展，但真正起決定影響的，實際上是證監會的部門立法權。

如前所述，普通股與優先股的區分工作應當在基本法層面就進行完畢，而且從公司法的基本結構而言，優先股應當體現足夠的自由度和靈活性。但我國的優先股制度設計通過國務院《指導意見》和證監會《試點辦法》的結合，通過特別行政規則的方式參與了公司法的基本立法，而且通過對優先股的種種限制，體現出強烈的父愛主義立法傾向。拋開立法思維上的問題，回歸到政治任務上則不難理解，優先股制度設計實際上為國企融資提供了一條低成本低風險的渠道。

國企融資成本與改革任務的考量

以目前優先股的發行主體而言，多集中在銀行和資本集中的大型國企。以銀行為例，在2011年最新的巴塞爾協議發布，我國在2013年開始實施《資本試點辦法》對國內銀行提出了更高的監管要求，國內系統重要性銀行應滿足核心一級資本充足率不低于8.5%，一級資本充足率不低于9.5%和資本充足率不低于11.5%的最低監管標準。如果國內商業銀行保持現有的增長水平和內部資本積累比例，那么資本缺口累計可能會超過2萬億元以上。因此，從降低銀行負債率、提高資本充足率的角度，為銀行提供一條低風險低成本的融資途徑，也是可以理解的。特別是在資本市場鏈條加長、央行逐步收縮信貸規模的前提下，銀行的融資成本會逐年升高，因此可以想象，優先股在一定程度上就是為國有銀行量身定做的。銀行解決了融資成本的負擔，發展壓力降低，從系統上維護了我國的金融秩序安全，在這種大背景下選擇優先股作為融資工具無可厚非。

問題在于，證監會在滿足銀行融資的前提下，卻忽略了中小投資者的參與機會。如前所述，盡管《試點辦法》通過列舉的方式將公開發行優先股的設置成為優先股制度設計中的“制度亮點”，但作為發行主體的銀行也會考慮發行成本，優先股公開發行方式的限定性導致在現實中所有銀行都會選擇非公開方式進行優先股的發行安排。這種顯然的規避行為的背后邏輯是，非公開發行由于不會進行完全的或者及時的信息披露，所以存在巨大的套利空間，銀行在融資的同時會與非公開發行的關聯方共同套利。因此，從實踐角度考慮，優先股的非公開發行甚至可能會造成證券市場監管的障礙。出于政治任務的考慮，國有企業融資、降低負債的任務已經完成，其他利益關系可再做安排。

當前我國國企改革已經進入深水區，需要面對的是國企混改這類問題。盡管2016年三部委聯合發布了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，但企業員工持股顯然無法從根本上改變國企的內部治理格局。易言之，由證監會層面進行國企改革的動作，一直停留在小步前進上。國企混改的難點在于結構性變革，真正引入競爭性的公司內部機制，從而改善公司的治理效率。值得注意的是，證監會真正的政治使命在于服務國企，是處理好“發展與監管”的關系，而非推動國企改革。因此，基于證監會獨特的職能定位與政治任務分工，國企混改的優先股設計恐怕很難在短期內實現。

反思與結論

優先股制度本身作為靈活、自由的股權設計工具，是公司制度發展到一定階段各方利益主體精細化需求的體現，介于普通股與債券之間的融資渠道只是優先股的諸多特色之一，因此優先股的理想制度設計應當在公司基本法層面進行。中國特有的政治經濟社會背景導致了證監會作為行政主體對公司基本規則的設計參與，基于證監會特殊的職能設定和政治任務分工，使得國有企業幾乎成為優先股制度紅利的唯一獲得者。同時，優先股作為改革工具，可塑空間在極度壓縮。證監會的公司造法行為值得反思，優先股制度設計應該回歸最初的基本公司法層面。

（作者單位：清華大學法學院）