美國多層次資本市場轉板制度的啟示及對我國轉板制度構建的若干思考

（遵義醫藥高等專科學校）

【摘要】轉板制度對促進多層次資本市場發展和繁榮有重大意義，轉板機制作為各個層次資本市場之間的橋梁，使得優質證券能通過“上行”擁有更多融資機會，劣質證券也能通過“下行”獲得起死回生的機會，從而盤活各層次資本市場，避免各個層次的資本市場成為孤立的死水。轉板制度尚未在我國完整建立，但是在發達國家的資本市場上已經是成熟的實踐并取得相應的發展，其中以美國為典范。筆者試圖通過分析美國多層次資本市場轉板制度，在借鑒成熟資本市場轉板制度的基礎上，完善我國多層次資本市場的轉板制度，健全我國多層次資本市場。

【關鍵詞】多層次資本市場 轉板制度 美國

一、概述

（一）轉板制度的含義與類型

1.轉板制度的含義

“多層次資本市場是指為滿足不同規模、質量、經營狀況、風險程度的企業其多樣化融資需求而建立起來的、分層次地配置資本性資源的市場。” 不同層次的資本市場之間以及各層次資本市場內部按照一定標準劃分成不同部分，我們根據習慣，稱之為“板”。所謂“轉板”是指在市場規則之下，市場主體根據外部條件或內部狀況的變化，自主選擇或強制性地從一個板塊轉入到另一板塊進行交易。而“轉板”制度，是指為規范市場“轉板”行為，維護市場秩序，針對“轉板”基本要素要求，包括“轉板”市場、對象、形式、規則、原則、條件、程序、信息披露、以及監管等方面所設計的制度安排，并形成完整的制度規范。

（二）完善轉板制度對構建我國多層次資本市場的必要性分析

1.轉板制度是我國構建多層次資本市場的重要內容

國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》指出：“進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義。”

2.轉板制度能使各層次資本市場有機結合

轉板機制作為各個層次資本市場之間的橋梁，使得優質證券能通過“上行”擁有更多融資機會，劣質證券也能通過“下行”獲得起死回生的機會，從而盤活各層次資本市場，避免各個層次的資本市場成為孤立的死水。

3.轉板制度是對退市制度的補充

我國目前資本市場存在的一個大弊端就是退市機制不完善。建立轉板制度能夠在企業經營狀況惡化，達不到相應板塊的交易標準時，從該板塊市場退至另一板塊市場，而不是必須退市。這一方面實現企業的優勝劣汰，自由流通，另一方面也給這些企業一次起死回生的機會。

二、美國轉板法律制度之分析

（一）美國美國多層次資本市場構成

美國證券市場層次分明，經過長期發展，已形成集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的體系。其結構如下圖所示：

第一層次：由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構成，主要是面向大企業提供股權融資的全國性市場。2006年2月 NASDAQ市場宣布，將NASDAQ市場內部進一步調整為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，三者的上市標準要求依次降低，主要是為在NASDAQ市場中建立一個最高上市標準的市場層次與紐約證券交易所市場競爭。

第二層次：由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成，主要是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域性交易所構成，是主要交易地方性企業證券的市場，還有一些未經注冊的交易所，主要交易地方性中小企業證券。

第四層次：由OTCBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構成，是主要面向廣大中小企業提供股權融資的場外市場。

（二）美國各層次資本市場轉板制度研究

在美國，由于證券市場層次分明、定位明確，證券只要符合一定要求就可以在不同市場轉移銷售。根據轉板之后所處市場與原市場的異同，可以分為內向轉板和外向轉板兩大類型。

1. 內向轉板

同一證券市場不同層次市場之間的轉板，納斯達克為典型代表。納斯達克為全球市場和資本市場上市公司向全球精選市場的轉板設立了兩個通道——自動轉板和申請轉板。

自動轉板機制僅針對全球市場的上市公司。“納斯達克每一年的10月均會對其全球市場的上市公司進行審査，任何滿足全球精選市場初始上市條件的公司可在次年1月轉人該市場，且無須支付任何申請或上市費用。”

而申請轉板分為兩種情況：一是對于全球市場的上市公司，任何在該市場上市的公司達到全球精選市場持續上市標準的，可在任一時間主動申請轉板至全球精選市場，不征收申請及上市費用；二是對于資本市場的上市公司，達到全球精選市場初始上市條件的，可申請轉板，但需要支付申請費，并補交兩個市場上市費用間的差額。

這種嚴格的退市和轉板制度不僅通過優勝劣汰的方式確保了 NASDAQ 市場企業的質量，還滿足了各種企業不同的資本需求和成本要求，也因此進一步擴大了自身的市場份額。而自動轉板和申請轉板的雙重模式使得轉板制度更加靈活和有效。

2. 外向轉板

不同交易系統之間的轉板，主要包括從場外交易系統轉板到納斯達克或紐交所，或從納斯達克或紐交所轉板到場外交易系統。前者是自下而上的升版機制，后者是自上而下的降板機制。

前者如在Pink Sheets市場表現優異的公司可以通過雙重報價或者直接升入OTCBB市場，其條件為“最近一年的營業收入高于 1000 萬美元，公司凈資產和凈利潤均高于200 萬美元，并要求在最近兩年內的收入及盈余年增長率不低于 20%；轉板過程中，企業還需要提交審計報告；轉板之后，需要按季度提交經過審計的財務報表。” 后者如NASDAQ市場規定其資本市場的公司股票連續30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使該公司股價升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB市場報價交易；而OTCBB市場掛牌公司，如未按照規定定期向SEC遞交財務數據或所有為其做市商都放棄為其做市，將會受到摘牌處理并退至Pink Sheets市場進行報價交易。

（三）美國多層次資本市場轉板制度對我國的啟示

1. 升板自愿，降板強制

顯然美國多層次資本市場之間均存在雙向的升板和降板機制，但是并沒有規定一套系統化的自動升降機制。從其轉板機制運行情況看，升板一般由上司公司自愿選擇，降板則具有強制性。降板的強制性體現在上市公司不再符合該層次市場的要求時，排除公司的意志、強制降板。但如果公司在沒有出現不符合該層次資本市場要求的情況下，自愿降板，此時仍然尊重公司自身的意思。

2. 轉板公司必須符合轉入層次的市場要求

公司自低層次市場轉入高層次市場，必須符合高層次市場的上市準入條件。公司自高層次市場轉入低層次市場時，也必須符合低層次市場的上市準入條件。只要滿足這點要求，升降板是否是按多層次資本市場的排列順序進行的問題就無關緊要了。也就是說，無論是升板還是降板，都可以存在“跨級跳”的現象。

3. 資本市場分層清晰確保轉板制度具有可行性

通過前述內容，我們不難發現，美國資本市場框架清晰，結構合理，定位明確，各資本市場的上市準入條件呈階梯狀合理排列。這些都為轉板制度能夠得到有效使用奠定了堅實的基礎。

轉板制度的核心作用是將各層次資本市場有機結合，所以構建完善的轉板制度的前提就是構建完善的多層次資本市場結構。

三、我國多層次資本市場轉板制度的構建

我國多層次市場之間的轉板實踐僅限于代辦股份轉讓系統為主板上市公司提供退市渠道的降級轉板機制，其他各層次資本市場的升板和降板機制都處于缺位中。最終要實現我國多層次資本市場轉板制度的構建的目標，還得從兩方面入手：一是完善我國多層次資本市場，二是構建合理的轉板制度。

（一） 我國多層次資本市場現狀評述與完善

我國由主板、中小板、創業板、發展中的場外交易市場共同構成的多層次市場體系已經初現雛形。其大致結構如下圖：

其中的主要問題是：

（1）各層次資本市場界限不清晰：主板和中小企業板的門檻無本質區別；創業板和主板、中小板監管區分度不大；場外市場缺乏明確的定位等。

（2）證券流通市場的主要載體是場內市場交易，結構不合理：長期輕視場外市場的建設，優先發展交易所市場，影響了我國多層次資本市場的發展。

（3）缺乏統一成熟的交易規則和監管制度：場外市場在交易規則方面各自為政，缺乏統一監管，容易引起系統性金融風險；場外市場的法律地位、制度安排等仍處于模糊狀態，缺乏法律層面的依據。

（4）資本市場存在嚴重的行政壟斷，且證券交易市場缺乏競爭。

而這些問題必將嚴重影響我國轉板制度的有效實施，因此，構建一個結構合理的多層次資本市場框架是使轉板制度發揮作用的必要前提。

（二）多層次資本市場條件下我國轉板機制的構建

1.轉板原則設計

美國的轉板原則也是比較普遍的一般轉板機制設計，筆者認為我國可以借鑒。即升板轉板和平級轉板采取自愿原則，而降級轉板采取強制與自愿結合的原則。但凡是自愿轉板，由企業申請，擬轉人的交易所審核，擬轉出的交易所不得阻欄。而對于強制轉板，則應當由相關部門做出決定，并由擬轉入的交易所審核。

2.轉板的條件要求

轉板的條件即是各交易（場）所上市掛牌的條件，只要符合該交易（場）所上市掛牌的條件，企業即可向該交易（場）所提出上市掛牌申請，由該交易（場）所按照其上市掛牌條件進行審核，審核同意后，雙方簽訂上市掛牌協議，再安排掛牌上市。

3.構建連接我國多層次市場之間的轉板機制

（1）構建場外交易市場與場內市場之間的轉板機制

這包括兩個方向，一是從場內降板為場外，二是從場外升板為場內。這就要求各資本層次資本市場制定并細化自己的上市掛牌標準，從而使得轉板制度能夠相應地細化場外市場與轉場內市場的轉板標準。

當主板市場、中小板市場和創業板市場中掛牌的上市公司難以滿足相應的上市條件時，應根據一定程序從場內市場摘牌，降級轉板至場外市場交易。

當場外交易市場掛牌公司滿足升級轉板標準時，便可申請啟動轉板程序，根據掛牌公司意愿轉入相應的高層次市場，從而使以代辦股份轉讓系統為代表的場外交易市場真正成為場內市場的預備市場。

（2）構建新三板、創業板、中小板和主板之間的轉板機制

我國設立新三板、主板、中小板和創業板的目的就是區分不同融資需求的企業，并滿足其需要。但新三板、創業板和中小板設立的目的從長遠來看，是要推動這兩個市場上的上市公司不斷發展壯大，向更高層次的市場邁進。因此，設計與新三板、創業板、中小板特點相適應的轉板機制，對于促進我國企業發展，提高主板市場企業的質量有著重要的作用。

四、總結

轉板制度對促進多層次資本市場發展和繁榮有重大意義，并且能夠促進實現平等、效率、秩序等法律價值，促進市場經濟主體以及社會主義市場經濟的發展。轉板制度尚未在我國完整建立，但是在發達國家和地區的資本市場上已經是成熟的實踐并取得相應的發展。美國、英國和我國臺灣地區都形成和發展了多層次資本市場，各個板塊市場服務于不同的市場主體，滿足不同公司的發展需求，各個層次上的公司能夠按照一定程序符合相應條件后相互轉板。我國應當在借鑒成熟資本市場轉板制度的基礎上，完善我國多層次資本市場的轉板制度，健全我國多層次資本市場。

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[6]張明喜：“關于建立資本市場轉板制度的若干思考”，載《上海金融》2010年第1期。

作者簡介：楊澤睿（1991.3—），女，漢族，科員。主要研究方向：經濟法、金融法。