挑開A股再融資的溫情面紗

畢夫

上市公司再融資是資本市場中一項重要的基礎性制度安排，不僅關系到資本市場服務實體經濟功能的發揮，也關系到上市公司的股權結構和公司治理，更關系到投資者特別是中小投資者合法權益的保護。

輕松發布一紙公告，上市公司便可坐等資金蜂擁而來；隨便補充一則通告，上市公司便可改變資金使用方向；任意給出一條理由，上市公司便可推卸過錯與責任。作為一種近似“空手道”的行為，眼花繚亂的A股再融資充滿著太多的詭異與神秘，本已稀缺的資金流進上市公司的口袋后并沒有進入實體經濟領域，相反在一個又一個障眼法的左右下淪為了純碎意義的提款機，甚至成為了少數群體利益輸送與勾兌的隱秘通道，中國股市由此不僅承受著殘酷的“抽血”之痛，而且呈現出資源錯配與結構扭曲的畸變。

瘋狂再融資

作為企業在資本市場直接融資的手段，除了IPO（首次公開發行股票）外，還有另一種重要途徑就是再融資，某種意義而言，IPO只是一張門票，而再融資則是更大的平臺。所謂再融資，就是上市公司通過配股、增發、優先股、發行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。

公開數據顯示，2016年國內證券市場上共有225家公司實現IPO，同期有629家上市公司通過增發等方式完成再融資，后者家數是前者的3倍。比較資金規模，2016年IPO實際募資1381億元，而同期再融資募資達到2萬億元，后者是前者的近15倍。值得注意的是，除了部分優質上市公司實現再融資之外，2016年還有一些ST股也得以順利增發，三支垃圾股的增發募資規模超過了100億元。不僅如此，進入2017年后，上市公司再融資的熱情依然高漲，其中僅1月份有效交易日中公布擬非公開發行股票公告的上市公司就達28家，意向募資總額高達1800億元，超過2016年全年IPO的總額度。

再融資并非今日才有。數據顯示，過去五年中，A股的再融資規模呈逐年遞增與膨脹態勢，其中2012年到2015年各年融資額度分別為3541.17億元、3703.17億元、7490億元和15215億元，而且最近三年再融資在A股融資總額中的平均占比高達九成以上。若再拉長時間段，同樣的鏡像就看得更加清楚。最初的十年間，A股集結了1000只個股，到去年突破3000只，因此，若以“千股”為單位，在第一個“千股”時代，A股再融資余額僅為1488.39億元，而進入第二個“千股”時代，再融資規模膨脹至15944.64億元，同比增長971.23%，至第三個“千股”時代，再融資金額激增至47179.54億元，較上期增長295.89%。資料顯示，截至目前A股共有2575家上市公司進行過再融資，占比超過86%，共計獲取資金高達6.6萬多億元。

論及緣起，A股再融資應當是25年前方正科技以配股方式進行融資為開端，但時過境遷，如今上市公司的鐘愛已經完全轉向增發尤其是定向增發的路途上。Wind數據顯示，2016年上市公司實施定增的家數達到781家，總計募資總額超過1.73萬億元；而同期發行優先股的上市公司僅有8家，合計募資1623億元；同期配股家數僅有10家，合計募資176億元；同期發行可轉債的上市公司家數為90家，合計募資規模876億元。看得出，上述幾項再融資方式中，定增的占比高達86.5%。之所以如此，主要的定向增發幾乎沒有太多財務方面的硬性要求，即使上市公司業績平平甚至業績很差，只要有人愿意參與，也能進行定增。但由此卻造成了定增融資過度以及整個再融資市場結構失衡的病癥。

錢都去哪兒了？

這是最好的時代，也是最壞的時代。充沛的流動性外加資產荒的金融生態，使得上市公司再融資變得順風順水，而從政策設計的角度而言，再融資無疑就是要支持企業通過獲得新增資金擴大與鞏固傳統經營項目或開發新的項目，或者助力企業展開縱向產業鏈延伸以擴大企業規模與增強市場競爭優勢。然而，實際過程中，再融資并沒有依照政策設定的軌道有序運行，違反原有承諾改變資金使用方向、將資金作為套利的工具、將股市當成自家的提款機等一系列的失范與越軌行為屢見不鮮。

一般而言，上市公司再融資的公告都會說明募集資金的用途，包括資產注入、補充流動資金、償還銀行貸款、重組收購資產以及項目融資等等，特別是企業圍繞著主業所進行的再融資往往被市場解讀為重大利好，從而在二級市場上會引來投資者的擁躉與追捧。但是，不少上市公司從一開始就是為了“圈錢”，因此其隨意編造設計的募投項目本身就是一個空中樓閣；還有一些企業的募投項目本身就缺乏可靠的論證，最終因行業景氣度下降或者商業預期發生改變而夭折；也有上市公司以實際項目為誘餌，但一俟融資實現后便立馬改變資金的投放與使用方向。

觀察發現，在上市公司改變再融資募投方向的公告中，“補充流動資金”是使用頻率最高的詞語。的確，再融資用途流向補流和銀行貸款償還，用股權融資置換債務融資，應當是對企業對降杠桿政策目標的貫徹，而補充流動資金通常也是對流動資金貸款的替換，二者都是值得肯定的行為。不過，在不少上市公司的口中，“補充流動資金”也只是一個堂而皇之的漂亮借口，在并不經過董事會和股東大會允許與同意的情況，大量的資金被騰挪到非實體經濟領域之中，再融資于是成為了許多上市公司手中的一個資本玩物。

數據顯示，2016年滬深兩市上市公司合計發布了約2.8萬條與購買理財產品相關的公告，而據Wind統計，去年有767家上市公司購買了包括銀行理財、結構性存款等各類存款、證券公司理財產品、私募、信托、基金專戶以及逆回購等理財產品，總金額達7268.76億元，其中銀行理財產品認購金額達5526.24億元，占比72%。而在認購理財產品的上市公司中，多家上市公司投入資金超過百億元，其中排名前兩位的是中國神華與新湖中寶，兩家公司的銀行理財產品認購額分別為310億元和231.96億元。

一般而言，上市公司購買理財產品資金來源于募集資金和自有資金，而從去年情況看，前述7628.76億元理財產品認購額中，資金來源于募集資金和自有資金的比例分別達58%和42%，這就是說上市公司購買理財產品的資金大多來自募集資金。對于一家企業而言，募集的資金并沒有投入公司的運作與推進公司業績增長，而是用于購買理財產品，其背后可能隱藏的重要原因就是，理財產品獲利高于上市公司主業盈利，同時也說明企業管理層并不重視長期的實體生產運營，而轉而重視短期資本盈利，最終的結果只能是助漲資金脫實向虛的投機行徑。

與將募投資金用作投資理財相并行，不少上市公司則是通過不斷的玩增發主導與參與資本并購，美其名曰“資產重組”或“資本運作”。 一方面，通過增發，用別人的錢買他人的殼，通過反向并購將自己的資產塞進上市公司，最終實現“借殼上市”的目的。另一方面，通過增發并購目標企業，并將其收入囊中，即便收購進來的業務與自己的企業沒有任何產業關聯度，只要能使自己的企業塊頭變大、利潤增多，就可以玩弄報表數字游戲和制造業績“高成長”的表象，進而刺激股價與誘騙投資者。如此股權倒騰轉手的背后所潛藏著的就是謀取股價差額暴利的叵測居心。

一場貓膩游戲

無論是從法律的角度還是從商業倫理的角度講，上市公司再融資都是一種非常透明的陽光行為，在這一前提下，即便是再融資的規模年年遞增也是在正常不過的市場邏輯。但問題是，在發酵性投機與對賭性嗜利思維的驅動下，再融資市場已經偏離了樸素的初衷，沉渣泛起的種種“灰色地帶”，來往穿梭的是醉心于資本套利的“撈金者”身影。

在再融資方式中，定增無論是對于發行者還是投資者而言都被看成是“躺著就能掙錢“的生意。一般而言，上市公司定增普遍存在著10%-30%的折扣，因此，財通基金定增研究中心發布的定增研究報告數據顯示，過去5年中，定增市場平均絕對收益率約為47.16%，相對滬深300指數，定增平均相對收益率為40.74%，超額收益顯著。也正是如此，定增份額成為了格外搶手的“香餑餑”。不過，由于定增的認購者只在10個以內，而競爭者則會很多，因此，對于試圖參與定增的銀行、公募、私募、保險、券商、個人甚至上市公司而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中資金，更多的還是其他資源。由此就出現這樣的一種利益勾兌現象：不少上市公司在募資中與增發對象私下約定、相互捧場，募到錢后設法減少甚至放棄募投項目，轉而大筆購買理財產品、或轉移資金用于個人消費甚至到國外進行投資。

不過由于最近幾年A股行情不好，定增價格存在著破發的風險，但不管是作為股權融資發行方的上市公司還是作為參與認購方的機構，都不會等到股價跌破定增價才會套現，而是會千方百計籌謀著如何讓起初的折價變成最終的溢價。于是，定增捆綁高送轉，同時發布一些利好消息予以策應，并借機炒高股價，成為了上市公司的不二法門，特別是在A股市場投機文化盛行的背景下，高送轉力度越大被視為炒作價值越大，而高送轉本質上只是數字游戲，根本用不著上市公司付出真金白銀，于是，有的上市公司甚至赤裸裸地推出10送20、或10送30的大比例送轉方案，誘惑或吸引股民跟風搶購，最終目的就是方便大股東的減持。

數據顯示，在由巨額場外配資驅動的2015年上半年牛市行情中，大股東套現規模高達5000億元，隨后股災頻發，監管層在去年對上市公司大股東、董監高減持股份作出明確規定，但就在這個市場亟須休養生息的年份，持股5%以上的大股東減持規模仍達約3600億元。進入2017年，上市公司股東的減持熱情依然高漲，僅一月份的有效交易日中，就有10家公司發布減持公告，同時還有30家公司限售股解禁到期之日就遭到遭減持。

理論上來說，為了滿足自身資金支配的需求，大股東在解禁期滿后進行減持也無可厚非，但問題是，在急不可耐的減持大軍中，借道大宗交易規避相關監管的“過橋”減持卻頻頻發生，無視監管層三令五申的違規減持也絕非個案，僅2017年以來就有金新農、漢王科技、金杯汽車等多家上市公司股東因違規減持而遭遇監管處罰。更讓人不解的是，僅去年一年，就有包括多喜愛、易尚展示等在內21家上市公司先后出現了“清倉式”野蠻減持的行為，不僅市場觀感差，而且負面影響大。

根據Wind的統計數據，自上市公司發布“清倉式”減持公告，一周、一個月及三個月后股價平均絕對漲跌幅均為負，其中減持公告發布一周后個股股價平均下跌-6.34%，一個月后平均跌幅有所收窄，但三個月后平均絕對跌幅達-8.88%。而在“清倉式”減持的背后，被減持公司還伴隨著業績長期不佳或嚴重下滑等現象，股價存在繼續下挫的可能，無數中小散戶由此被深套其中。與此同時，人們也會看到另一種稀奇景觀：吉林永大五年創造的利潤不到8000萬，剔除分配給自身的，給市場貢獻不到2000萬，然而創始股東通過“清倉式”減持從市場上拿走了67.8億；無獨有偶，華銳風電五年虧損90億，但經“清倉式”減持，大股東便可拿到20億元的豐厚套利。

帶給市場的沖擊

牛短熊長是A股的歷史鏡像，即便是在全球股市齊頭高歌猛進的2016年，A股依然沒有擺脫在全球墊底的厄運。雖然導致滬深股市長期低迷的原因很多，但瘋狂再融資所形成的巨額“抽血”效應卻是有目共睹的。不僅如此，再融資疊加高送轉同時附加利好消息的游戲背后，更多的則是股權融資發行方和購買方與散戶的對賭與博弈，當無數中小投資者因此深套其中時，其投資信心可能遭遇長期性壓抑甚至毀滅性打擊。而在一個以散戶為主的市場中，如果眾多投資者總是一味地躊躇觀望甚至不惜割肉出局，A股將喪失活水之源并可能淪為一潭死水。

大股東尤其是重要大股東的增、減行為代表著其對公司未來的信心，那些發生高頻減持尤其是“清倉式”減持上市公司，透露出的就是管理層甚至是創業元老并不看好甚至完全喪失企業前途的悲觀信號，而且這種信號非常容易地為投資人所捕捉，從而嚴重沖擊與消耗市場信心。數據顯示，2017年滬深兩市共有1030家公司的2028億股限售股解禁，解禁市值高達約2.88萬億元。若按照2016年12%左右的公告減持比例推算，全年公告減持市值約達3400億元，市場承壓并不輕松。

同為直接融資方式，天量再融資給IPO形成的干擾性影響也格外明朗。由于IPO實行審批制，監管層需要考慮市場的接受能力，而為了能夠盡快上市，許多企業便人為壓低IPO定價，或者縮小首發規模，而待上市后再通過高價增發股票實現再融資，由此形成了更大規模的限售解禁股，龐大的存量減持進而給市場罩上不安的陰影。重要的是，由于再融資分流了太多的資金，導致IPO發行無法按照正常速度進行，只能一壓再壓、一控再控。與此同時，由于IPO審批周期長，大量企業不愿花兩三年排隊上市，而是冒險彎道超車與借殼上市，進而出現了大量殼公司增發、反向收購買殼者資產的炒殼游戲，本已喪失投資價值的ST在市場中被視若珍寶遭到毫無厘頭的反復炒作。

就單個募投資金的使用而言，盡管“補充流動資金”有著合理性解釋，但對于那些平時不善于經營并且存在大量經營壞賬的上市企業而言，只要通過再融資獲得資金補充，就等于可以做一些壞賬的計提，公司的財務數據就會搖身一變地漂亮健康起來。如此再融資實際是讓“僵尸企業”獲取存續機會的一種資源錯配行為。同樣，當上市公司過度沉迷于投資理財，或者把理財作為長期性投資，就可能會擱置與荒廢主業，如此下去，優質的企業也會劣質化，上市公司的財務與經營質量就會大打折扣。另外，一旦更多的企業醉心于通過再融資而玩弄并購重組與借殼賣殼資本游戲，雖然相關公司的股價被炒得虛高，但企業的經營狀況并沒有得到實質性改善，而是在并購以后出現業績大幅下滑的現象，這種結果對于資本市場的健康發展只能是有百害而無一利。更為嚴重的是，不少再融資支持下的買殼并購還存在關聯交易，眾多的劣質資產通過合法化的形式裝進了上市公司之中，直接拉下的是整個上市公司的質量。由于A股市場退出機制不暢通，大量劣質企業的存在，不僅擠占了十分稀缺的IPO資源，同時惡化了資本市場的主體結構，釀成劣幣驅逐良幣的惡果。

收緊監管閘門

上市公司再融資是資本市場中一項重要的基礎性制度安排，不僅關系到資本市場服務實體經濟功能的發揮，也關系到上市公司的股權結構和公司治理，更關系到投資者特別是中小投資者合法權益的保護。因此，對于已經走過25個春秋的再融資制度，有必要根據實際運轉狀況作出準確評估，并進行相應的優化調整。總體思路是，適應支持實體經濟的IPO加速以及提高上市公司質量的需求，監管層應當適度收緊再融資的閘門。

必須承認，與IPO相比，再融資門檻要低得多，除了公開增發和可轉債等要求企業三年凈資產收益率在6%以上之外，其他方面并無限制。為此，監管層需要通過嚴格審核標準、提高發行條件等方式適度放緩再融資節奏，并采取措施限制上市公司單次再融資的規模，并通過支持發展可轉債和優先股品種來抑制上市公司過度融資行為。在再融資資金來源上，要健全上市公司募集資金使用現場檢查制度，督促與強化保薦機構對在審上市公司再融資項目履行復核責任，在此基礎上，對上市公司通過再融資融來的錢補充流動資金、償還銀行貸款等行為作出必要的限制。

提高再融資標準與強化動態跟蹤審查機制的同時，監管層有必要設置系列增發的負面清單，包括近三年出現虧損的公司不得增發，近三年沒有現金分紅的公司不得增發，近三年出現信息造假或違規的不誠信公司不得增發，屬于“去產能”“去庫存”行業的上市公司不得增發。在這里，我們需要特別強調的是，擴大上市公司增發的掛鉤范圍，重點要減少配股送股這種零成本方式，轉而增加現金分紅的比重。這樣一方面可以約束上市公司增發的數量，另一方面可以讓投資者從關注股價轉向關注公司的業績，塑造價值投資的市場氛圍。

管住進口更要嚴把出口，即有效約束上市公司大股東的減持行為。盡管《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》對減持對象、信披要求、減持路徑以及約束機制都作出了明確規定，但根據實際情況仍有進一步完善的必要。一方面，要明確規定上市公司再融資尤其是定增再融資必須市價發行，以壓縮折價與減少套利的空間。另一方面，要調整減持標準，對于通過大宗交易或協議轉讓的減持，大股東等重要股東在三個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的百分之一，若上市公司控股股東減持股份降至公司股份的25%時，控股股東再度減持股份只能通過協議轉讓的方式一次性將所持股份全部轉讓給有意向接手公司經營管理的企業法人或機構投資者，避免上市公司成為“無主”公司。

與抬高減持門檻相并行，還要劃定減持的基本紅線，包括規定上市公司若出現業績變臉情況，比如業績降幅達到50%以上或業績虧損的，上市公司大股東等重要股東不得減持股份，所持股份自動鎖定一年；若一年后公司業績仍無好轉，重要股東所持股份則繼續鎖定一年，直到業績好轉為止。同時，定增融資項目流產的，參與定增的的股東不得減持。為了嚴格“清倉式”減持的行為，一方面可以考慮提高“清倉式”減持的特殊門檻，如征收高額利得稅或者劃撥養老金，比例可以達到50%～70%；另一方面，規定大股東的“清倉式”減持必須向其他股東支付對價。另外，對大股東減持過程中涉嫌信息披露虛假、內幕交易、操縱市場的違法違規行為，應當加重查處與追責的力度。

規范再融資的最終目的就是要優化資源的配置，提高資金使用高效率，增強資本脫虛趨實的功能。按照證監會發布的《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》的規定，上市公司購買理財產品不僅可以使用閑置資金，還可提用募集資金。現在看來，不僅有必要提出募集資金的明確使用范圍，而且要劃定募集資金用于理財投資的具體比例，必要時可以對投向理財產品、跨界并購以及殼資源重組領域的募集資金進行窗口指導與失責追究。