融資—企業(yè)前行的動力源

鄭天然

（中央財經(jīng)大學(xué)）

縱觀企業(yè)的發(fā)展歷程，都始終貫徹著一條主線，即結(jié)合自身的情況選擇最適合的融資方式，反過來也可以從一個企業(yè)選擇的融資方式看出一個企業(yè)所處的發(fā)展階段。

企業(yè)融資

融資作為金融術(shù)語在當(dāng)今社會是耳熟的，但是否做到能詳就不一定了。《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》對融資的詮釋是：融資是指為支付超過現(xiàn)金的購貨款而采取的貨幣交易手段，或為取得資產(chǎn)而集資所采取的貨幣手段。就是一種手段，這個手段包括資金籌集的行為與過程，包括為了實現(xiàn)一定的目的而采取的方式、渠道。由此可以看出融資行為包含兩個方面：一是方式和渠道——如何融到資；二是目的——融資為了什么？即籌集資金的用途。

融資方式和渠道從資金的來源可分為內(nèi)源融資、外源融資。內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的盈利資金，是指企業(yè)不斷將自己創(chuàng)造的利潤轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險等特點，是企業(yè)生存與發(fā)展的重要組成部分。事實上，在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。內(nèi)源融資的優(yōu)點一目了然，有充分的自主性、融資成本低、也不會造成控股權(quán)的影響。然而內(nèi)源融資的先天缺陷也是顯而易見的，受企業(yè)盈利能力及積累的影響，內(nèi)源融資規(guī)模受到較大的制約，小農(nóng)經(jīng)濟中手工作坊似的爺爺攢家底兒給爸爸、爸爸攢給兒子的原始積累模式必然無法適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)的高速發(fā)展需要。企業(yè)的發(fā)展必將由內(nèi)源轉(zhuǎn)向外源。

外源融資又可分為直接融資和間接融資兩大類。直接融資指資金的使用者不通過銀行這一中介機構(gòu)而從貨幣所有者手中直接獲取資金。間接融資資金的供求雙方不直接見面，他們之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中，實現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑。

縱觀企業(yè)的發(fā)展歷程，都始終貫徹著一條主線，即結(jié)合自身的情況選擇最適合的融資方式，反過來也可以從一個企業(yè)選擇的融資方式看出一個企業(yè)所處的發(fā)展階段。

接下來我們將以一家在A股上市的X公司發(fā)展歷程為例來展示一個普通民營企業(yè)的發(fā)展以及伴隨的融資歷程。

X公司成立于上世紀九十年代初期，所經(jīng)營的產(chǎn)品是家具床墊，公司為法人獨資企業(yè)?？梢韵胍娺@是一個典型的作坊式小工廠，在整個九十年代包括本世紀初將近15年的時間里，伴隨著原始積累這種內(nèi)源性融資，公司的規(guī)模不斷擴大，外源性融資的方式傳統(tǒng)且局限于親緣、地緣，說白了就是集資，這種小工廠的融資模式在上世紀八九十年代曾經(jīng)風(fēng)靡大江南北，推動了小型民營企業(yè)的發(fā)展。這種近乎原始的融資方式，在曾經(jīng)月薪大都只有凢十塊、幾百塊，最多上千塊的年代，能籌集到的資金是十分有限的，也就是添個設(shè)備、蓋個廠房、加條生產(chǎn)線，屬于生產(chǎn)資料的最基礎(chǔ)積累階段，處于簡單的量變積累過程。公司要想進一步開拓市場、亦或是新技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新，則必然要引入新的融資模式。這里要說明一下，在這段時間中幾乎未發(fā)現(xiàn)銀行為小企業(yè)借貸的痕跡，即便有金額也很小。這也反映了在當(dāng)時的社會條件下，銀行金融體系對于民營小企業(yè)的發(fā)展幫助是十分有限的。

在經(jīng)歷了最初十五年的自身原始積累發(fā)展，公司的資產(chǎn)規(guī)模逐步由百萬級，成長為億級，公司體制第一次質(zhì)的飛躍發(fā)生在2008年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。創(chuàng)始人將自己所持有的30%的股份轉(zhuǎn)讓給了員工和外部自然人，并引入了第一個財務(wù)投資者。從公司的控股權(quán)上來看，毫無疑問這仍然是一家大股東絕對控股的家族企業(yè)，但資本的力量將開始在公司的發(fā)展中顯現(xiàn)。如果說這次股改前，公司的領(lǐng)導(dǎo)者100%的精力關(guān)注于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、盈利能力，專注的是利潤。這次股改后，公司的領(lǐng)導(dǎo)者作為大股東，至少要分出30%的精力來思考并平衡公司的發(fā)展擴張與股權(quán)的控制。對創(chuàng)始人而言這其實是開啟了一個以股權(quán)換資金，以資金謀發(fā)展的新階段。創(chuàng)始人手上的股權(quán)是有限的，如何以最少的股權(quán)獲取最大的資金流入成為大股東最為關(guān)心的問。在短短的兩年時間里，公司伴隨著企業(yè)的發(fā)展不斷引入財務(wù)投資者，創(chuàng)始人的直接控股權(quán)由原來的100%下降為49%，但透過這些投資人，大家會發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的實際控股權(quán)依然高達80%。讓我們看看創(chuàng)始人在這兩年中圍繞著股權(quán)換資金，但又不喪失控制權(quán)都做了哪些布局，并為后面的融資做了何種準備，你會發(fā)現(xiàn)這個曾經(jīng)的小作坊老板，開始走上資本運作之路。

首先，創(chuàng)始人成立了一家100%控股的W投資公司，并以1：1的對價將自己手中的股份轉(zhuǎn)賣給W投資公司，通過這一操作，投資公司作為法人主體可以用所持有的股份進行質(zhì)押融資，所融資金即可投資于原有企業(yè)A，更可以參股并成為其他投資公司Y、Z的大股東，再通過Y、Z投資公司對A進行投資持股，最大限度利用資金杠桿，小錢撬動大錢，同時還不喪失A股權(quán)背后控制。

引入機構(gòu)投資者。這些機構(gòu)投資者一部分為前面提到的創(chuàng)始人可實施重大影響的投資公司，亦或是為公司未來謀求上市發(fā)展可起到重大作用的券商的關(guān)聯(lián)公司，歸納起來，這些資本均是為利而來的財務(wù)投資者。之所以引進他們，資本的性質(zhì)要么是自己的部隊要么是友軍，對于有可能威脅并覬覦控股權(quán)的資本，創(chuàng)始人是斷然不會選擇的。臥榻之側(cè)豈容他人酣睡。

引入了大量的自然人小股東。員工持股的激勵機制有利于公司管理，又不威脅創(chuàng)始人對這部分的股權(quán)控制，很大程度上這些持股員工就是大股東的一致行動人，這在后來公司上市實施員工持股計劃中就有明確的規(guī)定和要求。

在以上這些轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易中，相同股權(quán)份額的價格差異是巨大的，最低為1：1，最高為1：9。這其中含穿插了一次增資擴股，簡單的理解就是當(dāng)籌碼的單價自己說了算時，籌碼越多越能賣出更多的價錢。第二階段經(jīng)歷了約四年時間，公司的資產(chǎn)和資本規(guī)模在億的這個級別從絕對數(shù)上發(fā)展擴張速度遠超第一階段15年的積累。企業(yè)漸大，銀行借款的借貸融資也出現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，公司的融資渠道在第二階段有了顯著拓寬。

公司的第二次飛躍發(fā)生在2012年，動力源自公司在A股上市，在今日中國資本市場，舞臺的大小往往決定你夢想的大小。上市就是把公司帶上一個面向全國的融資平臺，在公開資本市場融資即有利于公司的品牌建設(shè)，更可以為公司發(fā)展帶來巨大的資金，為原有股東帶來巨大的經(jīng)濟利益。但有一點需注意，A股上市雖有如此多的好處，但對控股股東存在一個必然面對的問題：股權(quán)比例下降，且流入市場的股權(quán)是不容易控制的，如控股股東在前期股份比例已喪失絕對優(yōu)勢時，到了第三階段就尤其需考量平衡，不然說不定哪天野蠻人就闖進來了。

如果說在第二階段大股東會放30%的精力于融資，那在第三階段大股東至少有70%的精力將放在資本運作上。我們來看看公司大股東在這第三階段都有哪些動作。第一步2012年公司上市發(fā)行股票5000萬股，股價12.5元/股，最終總共募集資金6.56億。第二步公司以資本公積金轉(zhuǎn)增股份，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股，這個增資擴股是不是很眼熟，增資擴股股票單價下跌是必然的，但價格是有剛性的，我理解這還是老套路，獲取更多的籌碼。同時流通股數(shù)量增多，股票持有就越分散，對大股東越有利。第三步員工持股計劃，2014年通過托管證券公司設(shè)立“資產(chǎn)管理計劃”，在提供大股東個人擔(dān)保完成1：1.5比例（自籌資金與融資資金比例）融資后，委托證券公司進行專業(yè)化投資管理，以不高于9.5元的均價在二級市場上購入本公司的流通股股票，鎖定期為2年。所謂員工持股計劃，但從資產(chǎn)管理計劃的參與資金來源比例可看出，九成為大股東，一成為員工，該員工持股計劃可謂一石三鳥。首先，最直觀的是一種員工激勵、管理手段，但其實這只是這場資本運作中一個好看的幌子；第二，大股東通過資管計劃、配資，股東出資3000萬，員工集資200萬，通過配資，共籌資8000萬，購得公司股票830萬股。這部分在二級市場流通的股票的控制權(quán)重回大股東之手；第三，2年鎖定期滿股價增值到21.1元，每股凈賺11.6元，該資產(chǎn)管理計劃凈增值9600萬，其中大股東凈賺9000萬，300%的盈利。寫到這里我們就不得不說說這個兩年鎖定期滿股價增值到21.1元的點。股價是如何增長到這個價位的？如果這個價格是不可控的，那大股東就有賠錢的風(fēng)險。在資本市場上，一個成熟的大股東是不會打無準備之戰(zhàn)的，每一步都會有所布局。2016年8月股權(quán)質(zhì)押式回購融資、9月非公開發(fā)行可交換公司債券（采用股票擔(dān)保及信托形式，大股東以其擁有的公司股票作為擔(dān)保及信托財產(chǎn)并辦理擔(dān)保及信托登記）獲取短期融資；10月增發(fā)股票，募集資金9.4億。公司在短期內(nèi)獲得大量的資金，有資金拉高股價自然不成問題。縱觀步入第三階段的四年，公司的融資路徑大為拓展，發(fā)行股票、股權(quán)質(zhì)押融資、資管計劃配資、發(fā)行可交換債券?？赡技Y金體量巨大且低成本，為企業(yè)的開拓發(fā)展源源不斷的注入新鮮的血液。

現(xiàn)在我們可以小結(jié)一下，企業(yè)的融資概括起來可分為三個階段：第一階段，小作坊原始積累階段，靠積累發(fā)展；第二階段，股改后現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展階段，用股權(quán)換資金，依資金謀發(fā)展；第三階段，上市后資本運作發(fā)展階段，借力資本市場用他人資金快速發(fā)展同時加強對股權(quán)的管控。這三個階段除了第一階段靠企業(yè)自身的經(jīng)營利潤提供內(nèi)源性融資外，后兩個階段企業(yè)的發(fā)展速度則更多的決定于融資的能力，融資成為公司走上快速發(fā)展的動力之源。

融資在企業(yè)發(fā)展中的重要性已為廣大企業(yè)的CEO們充分認識。上市成了眾多企業(yè)家的夢想，但上市究竟是為了什么？為了圈錢？為了企業(yè)的進一步發(fā)展？其實都沒錯，上市就是為了在更廣闊的資本市場平臺上獲取資本，重要的是錢圈來后，如何使用。資本市場最根本的目的是集合零散資本為實體經(jīng)濟服務(wù)，促進生產(chǎn)力的發(fā)展。融資是為實體經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持的，而不能讓實體經(jīng)濟淪為資本運作的玩偶，融資的目的是投資發(fā)展而非投機套利，是促進經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融管理而非侵吞社會財富的騙局，使融資真正成為企業(yè)發(fā)展的源動力。

（上接第43頁）三、登記是流轉(zhuǎn)的保障

土地承包經(jīng)營權(quán)的登記是流轉(zhuǎn)的保障，是流轉(zhuǎn)制度得以長遠延續(xù)發(fā)展的保障，具體體現(xiàn)在登記能夠起到促進流轉(zhuǎn)期間延長，保護土地用途的作用。

在進行土地流轉(zhuǎn)登記前，農(nóng)民對自身的土地承包經(jīng)營權(quán)信心不足，在不確定自己對土地承包經(jīng)營權(quán)所有權(quán)利時效的情況下，農(nóng)民大多會選擇自己對土地進行耕種，或者與他人簽訂短期的土地流轉(zhuǎn)協(xié)議，盡可能快速地獲得收益。土地承包經(jīng)營權(quán)登記為土地產(chǎn)權(quán)提供了有力的明文保障，一方面，使農(nóng)民可以無顧慮地將土地流轉(zhuǎn)出去，而自己可以選擇更多的就業(yè)方式，不必被土地拘束在農(nóng)村，或選擇外出，無人種地，使農(nóng)地荒廢。另一方面，從制度的延續(xù)性考慮，對比土地長期使用和短期使用，短期使用者會為了獲取短期利益不加限制地使用土地，對土地造成破壞。長此以往，土地流轉(zhuǎn)制度反而不利于農(nóng)村土地資源整體使用效率的提高，不利于土地流轉(zhuǎn)制度的延續(xù)。登記保障了土地產(chǎn)權(quán)，使用者和農(nóng)民因此愿意接受長期流轉(zhuǎn)協(xié)議的簽訂。長期使用對土地的保護養(yǎng)護必然優(yōu)于短期使用，不會影響流轉(zhuǎn)對提高土地使用效率的目的。此外，登記事項包括對土地初始用途的記載，依據(jù)相關(guān)規(guī)定，農(nóng)村土地用途不得改變，在實施登記制度之前，流轉(zhuǎn)前后不對土地用途進行登記，土地用途是否發(fā)生改變難以查證。實踐中存在流轉(zhuǎn)主體將土地流轉(zhuǎn)為工業(yè)使用，造成耕地面積的減少以及土地污染等后果。進行登記后，土地用途不改變的規(guī)定得到保障，農(nóng)村耕地質(zhì)量和耕地面積得到保護，有利于土地資源的可持續(xù)利用。

四、結(jié)語

土地承包經(jīng)營權(quán)登記保證了農(nóng)民對土地擁有完整的產(chǎn)權(quán)，可以對抗集體的意志，自由進行土地流轉(zhuǎn)交易，是土地流轉(zhuǎn)的前提。登記也降低了土地流轉(zhuǎn)交易成本，促生了土地流轉(zhuǎn)交易的價格、手續(xù)等一系列權(quán)威統(tǒng)一規(guī)范，擴大交易范圍，使土地流轉(zhuǎn)不再局限于集體成員之間，增強了農(nóng)民對土地權(quán)利的認同感，鼓勵農(nóng)民積極進行土地流轉(zhuǎn)，是促進土地流轉(zhuǎn)的驅(qū)動力，最后對流轉(zhuǎn)前后的土地用途進行登記，保證了耕地面積和土地用途的保持，是實現(xiàn)提高土地利用效率的最終目標(biāo)，讓流轉(zhuǎn)制度得以延續(xù)的保障。應(yīng)當(dāng)大力推進農(nóng)村土地登記制度，加強農(nóng)村土地管理法律體系的創(chuàng)建，為農(nóng)村土地管理提供權(quán)威規(guī)范的制度，在宏觀上加以指導(dǎo)，促進土地流轉(zhuǎn)，實現(xiàn)土地的高效利用。

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