資產泡沫發展動態模型探究

王海萍

（四川大學經濟學院）

自17世紀荷蘭郁金香泡沫事件以來，資產泡沫事件時有發生且影響深遠，本文基于行為金融學視角提出一個資產泡沫動態變化模型，并探討中國防控資產泡沫的必要性，并前文基礎上討論筆者對于資產泡沫防控以及相關政策的看法

資產泡沫 行為金融 動態模型

一、引言

歷史上首次出現的資產泡沫事件是17世紀荷蘭的郁金香泡沫，之后則有法國密西西比泡沫（1917～1720）和英國南海泡沫事件（1720），近代則有1923～1926年的美國佛羅里達房地產泡沫事件，也是最早有記載的房地產泡沫事件，20世紀80年代日本股市和房地產泡沫和20世紀90年代至本世紀初的美國互聯網泡沫等等此起彼伏。這些泡沫過程是極為相似的，資產價格猛漲，形勢一片大好，之后突然暴跌，資產價格大幅跳水，很多個體和企業的財富縮水，不良貸款增多，處理不當則誘發銀行業系統性風險，對實體經濟造成巨大沖擊。日本房地產泡沫破滅后經歷了“失去的20年”。此外泡沫增長過程中，會不斷促進過量投資，這意味著本該流向實體經濟的資金因為資產價格的不斷上漲不斷流向泡沫行業，產業升級和創新被耽誤，劉憲的實證研究證實了泡沫經濟嚴重損害日本創新能力，對于日本經濟的影響更是延續至今。

中國正處于結構轉型的關鍵時期，一旦泡沫產生且不斷擴大，則會影響結構升級的進程，隨著我國股市前段時間的猛漲猛跌，房地產價格暴漲，如何應對資產泡沫的問題受到了人們的關注，2016年12月14日至14日在北京召開的中央經濟工作會議指出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置”。防控資產泡沫更是成為工作重點，本文就資產泡沫進行探究，從行為金融學的角度出發，建立動態經濟學模型，探究泡沫變化過程。

二、資產泡沫定義與泡沫過程

首先是關于資產泡沫定義問題，盡管大多數的學者和實務界人士都承認存在泡沫事件，但目前資產泡沫尚沒有令人滿意的嚴格定義。金德爾伯格認為泡沫一般是指資產價格突然上漲，并使人們產生還要漲價的預期，吸引新的買主，當資產的價格遠超過資產的實際價值時，就產生泡沫，超出資產實際價值的部分就是泡沫。三木谷良一認為，泡沫經濟指資產的價格嚴重偏離實體經濟暴漲然后暴跌。筆者認為資產泡沫意味著資產價格完全脫離真實價值，在人們非理性心理偏差作用下，進入因為上漲—受追捧—上漲的正反饋循環，且資產價格到達一定高位后極易因人們在特定情況下的反向消極預期進入下跌循環，對經濟產生巨大沖擊。

行為金融學中認為，人們在投資決策過程中會出現各種各樣的心理偏差，過度自信，證實偏差和羊群效應就是其中的三種。過度自信會使投資者過分信賴自己得到的“小道”信息。證實偏差指的是：一旦形成一個信念較強的預期，人們會不再關注那些與該預期相違背的新信息。羊群行為指投資者在信息不確定情況下，模仿他人決策或者過多依賴輿論，另一方面也意味著拒絕羊群行為則要承受相當大的壓力。對于整個市場而言，上述心理偏差所導致群體產生一致性行為，促使資產價格對價值的偏離，形成一種正反饋機制，換句話說促進泡沫的增長并加劇泡沫破滅。本文在以上理論基礎上建立動態模型。

模型假定：

市場上存在一種難以判斷真實價值的資產，價格為Pt，期初價格為P0；

市場上存在這樣的預期：當滯后n期的價格變化率超過一定比率A，此時的價格變化就會被人們解讀為自己不知道的利好或利空消息，從而刺激市場大部分人，使市場上的人們產生“不知道為什么，但是一定有原因，趨勢即將繼續”的非理性預期，并在之后的上漲或下跌趨勢中不斷證實自己的想法（證實偏差）產生羊群行為，Pt‘是t時刻價格的變化率，此后的預期與Pt的變化率密切相關，價格的一點兒風吹草動都會引起人們的盲目預期。

αβ>0可知，這是一個發散過程，如果沒有相應政策實施，價格會形成正反饋越漲越高，形成泡沫。

第三階段，因為價格過高引起供求變化，或者引起政府重視實施相關措施等，價格發生下挫，如果刺激適當，使得滯后n期的價格變化率回到A以下，則市場預期回歸冷靜（μ=0），則可以實現溫和減少泡沫，經濟軟著陸；若多因素相加刺激過猛則市場預期掉頭，由上漲正反饋通道直轉暴跌，形成價格下降的正反饋，即泡沫破滅經濟硬著陸。

三、結論

從上述模型第三階段可知，如果資產泡沫已經發生，最好的政策調控是適度引導投資，使得市場回歸理性預期，如果調節過猛就會直接轉向下降通道，日本直接刺破泡沫的過程以及對經濟的巨大而深遠的影響也可印證這一點。

我國抑制資產泡沫政策方面，2010年的“國十條”，2011年的“新國八條”2013年各大城市出臺的限購令，這些政策都沒能擋住房價上漲的勢頭；2016年銀監會等四部委先后出臺多項政策，限制房地產企業借助外部融資到土地市場拿地，住建部等七部委下發首付貸禁令等等，很多人認為這些政策也僅起到了暫時效果，不過筆者以為這些政策整體起到了釋放信號的作用，希望政策制定者能夠保持政策連貫性，同時注意政策力度；另一方面規范金融業，將資金引導至新興發展企業，方能防控泡沫促進產業結構升級。

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[9]三木谷良一.