高管過度自信對企業權益資本成本的影響

姚越晟

【摘要】本文以我國2015年滬深1167家上市公司為樣本，通過實證分析檢驗了企業管理者過度自信與企業權益資本成本之間的關系。通過整體回歸我們發現高管過度自信與企業的權益資本成存在顯著的正相關關系。

【關鍵詞】高管過度自信；權益資本成本；過度投資

一、引言

目前，學術界關于管理者過度自信對公司投資行為的影響幾乎一致，管理者的過度自信往往使管理者高估投資收益而忽視投資風險，從而導致投資決策失誤，例如過度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購、盲目多元化等。此外，還有學者認為由于過度自信的管理者容易誤以為股票市場低估了公司的內在價值，將導致非理性的投融資行為，在這種情況下，投資者會要求更高的風險回報，從而使權益資本成本增加。

基于已有的研究成果，我們產生了一個問題，由于中國的企業相較于西方國家具有較強的特殊性，無論從企業性質還是企業經營目標上，中國所獨有的國有企業與非國有企業之間存在著很大的不同，那么國企與非國企之間管理者過度自信是否對企業權益資本成本產生了不同的影響？為了驗證這一問題，本文擬通過實證檢驗管理者過度自信對權益資本成本的影響。文章余下部分安排如下：第二部分是研究設計，第三部分是實證結果，第四部分是結論。

二、研究設計

（一）樣本來源

本文的樣本來自深市2011年之前已經上市的公司上市公司，剔除了金融類、ST、PT類公司，金融類的分類是按照CSMAR數據庫中的老行業分類中金融類進行剔除。本文在樣本選取過程中剔除了數據不完備（數據空缺）的公司以及凈資產為負值的公司。此外學習其他文獻數據篩選的經驗，我們剔除了ROE超過100%的數據和顯著為負（小于-50%）的數據。對保留的數據做了異常值處理，剔除每個指標在平均值加減3倍的標準差之外的數據，即X±2*RE（Xi））。最后我們得到了2015年1167個公司樣本。

（二）變量界定

1.因變量界定

公司金融中認為，股票的期望收益率就是公司的權益資本成本。理論上，可以用資本資產定價模型CAPM、套利定價法APT、股利貼現模型DDM來估計必要收益率。

其中，資本資產定價模型CAPM形式為：Ri=Rf+βi（Rm-Rf），其中Rm表示市場組合的收益率，Rf表示無風險收益率，βi系數反映股票收益率變化對市場指數收益率變化的敏感度。由于本文主要研究目的是研究管理者過度自信對股權資本成本的影響因素，而CAPM法在計算股權資本成本時只是考慮到了企業的系統風險，沒有考慮其他影響股權資本成本的因素，因此CAPM法不適合本研究。

對套利定價模型APT，其形式為：，表示無風險收益率，表示i證券收益率對j因素的敏感程度，也成為因素敏感度。在理論上，APT模型是完美的，其理論基礎是一項資產的價格是由不同因素驅動，但是由于它沒有給出都是哪些因素驅動資產價格，沒有確定統一的風險因子體系，其應用還存在很多缺陷。

對套利定價模型APT，其形式為：Ri=Rf+bi1F1+bi2F2+…+bikFk，Rf表示無風險收益率，bij表示i證券收益率對j因素的敏感程度，也成為因素敏感度。在理論上，APT模型是完美的，其理論基礎是一項資產的價格是由不同因素驅動，但是由于它沒有給出都是哪些因素驅動資產價格，沒有確定統一的風險因子體系，其應用還存在很多缺陷。

對股利貼現模型DDM，其形式為r=Div/p+g，其中P是股票的每股價格，Div是下一年股東將收到的每股股利，g是每股股利的固定年增長率。如果用折現率r來表示權益資本成本，關鍵在于估算出股利增長率。然而，學術界認為現存的估算g的方法存在很多的誤差，因而對于DDM模型僅應用于提供重要的直覺判斷，在實踐中的應用持批判態度。

綜上所述，我們根據股權資本成本的定義，即股東對企業投資所要求的回報率，股利回報率可以被認為企業的股權資本成本，由于股利已經包含了可能影響企業股權資本成本的各個因素，所以選擇股利回報率計算上市公司的股權資本成本是合理的。然而，由于我國派發股利的上市公司相對較少，為了數據的充分性，我們擬采用股票收益率即股票收益與股價的比值，亦即市盈率的倒數來表示權益資本成本。

2.自變量界定

（1）管理者過度自信

本文采用CEO的相對薪酬差距比例來衡量管理者過度自信，已有研究表明，CEO相對于公司內其他管理者的薪酬越高，說明CEO的地位越高，也就越易過度自信，越自信的管理者，他的控制力也越強。此外，我們考慮到國有控股上市公司的董事會也是由國家控股人所委托的代理人組成的，沒有實際的控股權，因此我們將國有控股公司的董事會成員也算作高管。用高管前三名薪酬除以總體高管薪酬作為相對薪酬差距的計算指標。

（2）過度投資

此外，以往的研究幾乎都認同管理者的過度自信往往會使管理者高估投資收益而忽視風險，從而導致諸如盲目并購，過度投資等非理性行為。根據本文假設，過度投資將增加投資和融資現金流之間的敏感性并導致激進的融資，使得企業的權益資本成本增加。因此本文將過度投資變量加入模型作為控制變量。

3.控制變量選取

以往的研究中積累了大量關于權益資本成本影響因素的成果，本文在分析管理者過度自信與權益資本成本關系時需要控制這些因素的影響。

（1）市場風險

股票的β系數，在資本資產定價模型中被表述為證券市場特征線的斜率，用以度量一項資產相對于總體資產波動性的系統風險，又稱為股票市場的系統風險系數。其計算公式為：

βi=cov（rm，ri）/δ2m

其中：cov（rm，ri）是證券i的收益與市場收益的協方差，δ2m是市場收益的方差。

如果用股票市場的價格指數的收益率來代表市場組合的收益率，β系數反應股票收益率變化對市場指數收益變化的敏感度。β系數越大，股票的市場風險越高，但股票的預期收益也應該越高，反之亦然。其中，β=1，表示股票的系統性風險與市場組合相同，及股票市場價格波動與市場價格指數的波動幅度大體一致。根據以上提到的資本資產定價模型，權益資本成本僅與市場收益率，無風險利率及β系數有關系，對于個股來說前兩者是固定的，對個股資本成本唯一的影響因素就是個股的β系數，所以從理論上來說β系數與資本成本呈顯著的正相關關系。

本文選取CISMAR中國股票上市公司風險評價系數β數據庫中上市公司綜合年市場β系數作為市場風險衡量指標。

（2）公司規模

一般認為規模大的企業相對于規模小的企業來說業務更加成熟，市場更加穩定，從而抗風險能力也越強，投資者對其盈利預測風險相對較小，要求的風險溢價越低，因此有理由認為規模大的企業權益資本成本比較低，而且規模大的企業更容易為公眾所了解，與外部投資者之間的信息不對稱程度較低，也更容易吸引分析師的跟從，理論上講公司規模與權益資本成本呈負相關關系。因此，結合以往中國市場現狀及相應的實證分析研究，在本文中，我們假定權益資本成本公司規模呈正相關關系。此外，根據《統計上大中小型企業劃分辦法（暫行）》以三個指標作為公司規模的劃分標志，即企業的“從業人員數”、“銷售額”、“資產總額”，其中“資產總額”可以從資源占用和生產要素的層面上反映企業規模，另外從以往文獻研究以及數據的可獲取性考慮，因此本文采用“總資產對數”來衡量企業規模指標具有一定的科學性與可操作性。

（3）資產負債比率

財務杠桿反映了一個公司的負債程度，財務杠桿越高，負債程度越高，關于企業最有資本結構的MM定理指出，企業負債率越高，企業面臨的破產風險也會隨著上升，從而股東相應會要求高的回報率以彌補其承擔的破產風險。一般認為理性的投資者都是厭惡風險的，公司的財務風險必然會通過投資者額預期而反映在公司的權益資本成本上。同時，財務杠桿率也通過資本結構的變化而影響公司的資本成本，所以財務風險越大，投資者要求的資本成本回報率越高，即股權成本上升。考慮已有的實證研究，結合中國實際情況，本文以負債比率來反映企業的財務風險，計算公式為企業負債占總資產的比重，并擬采用葉康濤和陸正飛2004年的研究結果，認為負債比率與股權資本成本成反比。

（4）賬面市值比

賬面市值比，即每股賬面價值與公司股票價值的比值。Fama和French（1992）年認為若公司的賬面市值比較高，表明這些公司所面臨的系統性風險較高，或v者這些公司的股價被市場低估，這意味著賬面市值比較高的公司應該有更高的投資回報比率，即它們的股權資本成本較高。而且，國內外學者研究權益資本成本與某個因素的關系時，賬面市值比是必選的控制變量。大多學者的研究證實賬面市值與權益資本成本顯著成正相關，是影響權益資本成本的重要因素之一。為此，本文假設權益資本成本與賬面市值比成正比。

（5）資產周轉率

Ang等認為，企業資產周轉率的高低反映了管理層在多大程度上能夠有效使用公司的資產，因此資產周轉率可以作為企業經營效率的指標。企業的經營效率越高，投資者進行投資的風險越小，因而要求的投資回報率越低，企業的權益資本成本越低。學者葉康濤和陸正飛認為，企業的資產周轉率越低，表示企業的代理問題越嚴重，從而權益資本成本越高。因此本文將資產周轉率作為控制變量，并預計資產周轉率與權益資本成本負相關。

三、實證分析結果

一般情況下，受不同地區經濟情況的差異影響，截面數據往往具有異方差的特征。受上市公司的資產規模、行業風險差距影響，我們的數據也存在一定的異方差，所以在采用最小二乘估計時，我們使用了white異方差標準誤來估計參數標準誤差。其界面回歸結果如下表：

表1conf的整體回歸結果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-0.2138110.016883-12.664380.0000VELOSITY0.0069940.0015664.4673990.0000BMR0.0172940.0033735.1267690.0000DTAR-0.0289520.003267-8.8618180.0000BETA0.0066780.0030992.1547450.0314SIZE0.0249810.00175314.254400.0000CONF0.0073920.0039781.8580800.0634R-squared0.269013Mean dependent var0.038045Adjusted R-squared0.265790S.D.dependent var0.025608S.E.of regression0.021942Akaike info criterion-4.795694Sum squared resid0.655275Schwarz criterion-4.768978Log likelihood3287.255Hannan-Quinn criter.-4.785695F-statistic83.47767Durbin-Watson stat1.989960Prob（F-statistic）0.000000表2過度投資與CONF對RE的聯合回歸結果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-0.2110910.016635-12.689540.0000VELOSITY0.0065200.0015504.2072240.0000DTAR-0.0276570.003227-8.5701690.0000BMR0.0193350.0033475.7765410.0000SIZE0.0241030.00174213.833510.0000BETA0.0076640.0030872.4825330.0132CONF0.0073710.0039871.8486990.0647OVERINV0.0064290.0011955.3791550.0000R-squared0.284163Mean dependent var0.038045Adjusted R-squared0.280479S.D.dependent var0.025608S.E.of regression0.021722Akaike info criterion-4.815175Sum squared resid0.641695Schwarz criterion-4.784642Log likelihood3301.580Hannan-Quinn criter.-4.803748F-statistic77.12483Durbin-Watson stat1.970254Prob（F-statistic）0.000000Y=-0.2111+0.0065*VELOSITY-0.0277*DTAR+0.0193*BMR+0.0241*SIZE+0.007*BETA+0.0074*CONF+0.0064*OVERINV

CONF單獨回歸結果的可決系數R2為0.269，CONF和過度投資的聯合回歸結果的可決系數R2為0.284，F統計值為77.125。由此看來過度投資對RE的回歸結果顯著，聯合回歸的效果也比單獨回歸的效果好，所以下面我們就對聯合回歸結果進行分析。整體來看，控制變量中資產負債率、公司規模、賬面市值比對股權資本回報率的影響最大。相對于資產負債率來說，高管過度自信水平對股權回報率影響更大。下面是各個指標的詳細分析。

（一）CONF的回歸結果分析

高管過度自信測量指標CONF的回歸系數為0.0074，且在0.1的顯著性水平下通過檢驗，在樣本上市公司中，高管自信度和股權資本成本是成正相關的。即高管薪酬差距沒增加1個單位，股權資本成本會增加0.74%。這與前面的假設相符合，從代理角度來看，高管過度自信的情況會導致公司的風險增加，投資者對公司的要求回報率會增加。

（二）資產周轉率的回歸分析

資產周轉率VELOSITY的回歸系數為0.0065，在0.05的顯著性水平下通過檢驗。我國企業股權資本成本與資產周轉率具有顯著正相關關系，這與前面的假設不一致，一般情況下資產周轉率低的企業代理問題越嚴重，其股權資本成本應該是越高的。股權資本成本與資產周轉率之間的相關分析結果，說明我國證券投資者沒有給企業所存在的代理問題給予足夠重視并要求風險補償，同時也說明我國證券市場對股票定價的時候沒有充分考慮代理問題。董飛、黃國良、劉建勇（2010年）以中國A股上市公司2002年至2005年的數據，對上市公司股權資本成本影響因素進行了實證研究，結果發現資產周轉率與股權資本成本在0.05的顯著性水平下負相關。一個合理的解釋就是我國的證券市場還處于初期階段，股票定價機制不完善；另一方面，我國缺少投資者的集體懲罰機制，投資者不能達到預期一致，從而對代理風險大的企業施行高回報率的懲罰。

（三）資產負債比率的回歸分析

資產負債比率DTAR的回歸系數為-0.0276，在0.05的顯著性水平下與股權回報率負相關。我國股權高度集中，而且多數企業是由國家直接或間接控股，導致我國上市公司的負債行為與國外上市公司的負債行為有所不同，我國上市公司的負債行為還處在被動階段，他們并沒有為了提高股東回報率來進行主動的負債融資，陳曉、單鑫（1999）以1997年為研究窗口，應用截面數據研究資本結構與資本成本的關系，結果發現長期財務杠桿與權益資本成本至少在5%的顯著水平上負相關。這一中國特有的現象也反映出我國上市公司的委托代理問題還存在很多問題，代理人不能以股東利益最大化為目標來進行融資選擇，與我國上市公司偏好股權融資而非債權融資的現象吻合。

（四）賬面市值比的回歸分析

賬面市值比BMR的回歸系數為0.0193，在0.05的顯著性水平下通過檢驗。我國上市公司賬面市值比與股權收益率顯著負相關說明了在我國上市公司存在著BM效應（賬面市值比效應）。法瑪（Fama）和弗蘭士（French）在1992年的研究表明，賬面市值比高的企業其面臨的系統性風險也較高，也即是說，該企業的股價越易被市場所低估，這就導致該企業的股權融資成本的提高。這與前面的假設相一致。

（五）公司規模對股權資本成本的回歸分析

公司總資產對數SIZE的回歸系數為0.0241，在0.05的顯著性水平下與股權回報率正相關。這與一般的規模效應理論相悖。現實中我國上市公司大部分脫胎于國有企業，上市公司質量差而政策風險較高。大規模公司存在著較為嚴重的治理問題，面臨著發展空間小，投資機會受限的困難。也正是因為大規模公司的低投資效率和未來發展空間，投資者提高了大公司的風險預期，增加了其股權資本成本。另外一種解釋是我國證券市場可能存在“小盤股”效應，即股盤越小的公司，越容易炒作，所以其股價也就越高，相應地該企業的股權資本成本就越低。

（六）股票的貝塔系數的回歸分析

beta的回歸系數為0.0077，在0.05的顯著性水平下通過檢驗。企業貝塔值與股權資本成本正相關符合前面的假設說明我國上市公司股東已經考慮到了企業存在的系統風險問題，而且對于系統風險高的企業，股東就相應也會要求高的回報率。

（七）過度投資的回歸分析

過度投資系數為0.0064，在0.05的顯著性水平下與權益資本成本正相關。過度投資一方面是高管過度自信的行為表現，由于管理者的過度自信，管理者對企業的盈利能力的估計過于樂觀，高估收益低估風險，從而使一些凈現值為負的項目獲得了投資的機會。另一方面，這種由過于樂觀導致的過度投資必然會影響企業的自由現金流，從而使企業面臨融資方面的約束對預期收益的過分樂觀使管理者趨于采用激進的融資行為，增加了企業的財務風險。在這種情況下，對投資者來說，他便會要求更高的資本回報以抵消投資風險，從而導致企業的權益資本成本增加。

四、總結

本文以我國2015年滬深1167家上市公司為樣本，通過實證分析檢驗了國有企業與非國有企業管理者過度自信與企業權益資本成本之間的關系，得出如下研究結論：通過所有樣本的多元回歸，檢驗了高管人員相對薪酬與企業的權益資本成本存在顯著的正相關關系，過度投資和相對薪酬對企業權益資本成本的聯合影響，結果發現過度投資增加了企業的權益資本成本。

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