股指期貨推出對滬深300指數的功能研究

張磊+李明書

【摘要】股指期貨的主要功能有價格發現功能、風險規避功能與套期保值功能。自2010年4月16日我國推出滬深300股指期貨以來，已經發展了5年。本文將根據滬深300指數和滬深300股指期貨進行分析，來討論股指期貨是否具有價格領先功能？股指期貨的退出是否減弱了滬深300的波動性？

【關鍵詞】價格發現；股指期貨；波動性

一、數據

論文使用的數據為2013年11月18日至2016年1月15日的滬深300指數和滬深300股指期貨指數的每日收盤價，其中，股指期貨指數采用的為下月期貨合約數據。即在IF1508開始交易時（IF1506交割時），股指期貨數據將選擇IF1508，而不再用IF1507的數據，因為此時IF1508為下月合約，IF1507變為當月合約。

二、模型選取

（一）格蘭杰檢驗

格蘭杰檢驗是用來檢測一個變量是否對另一個變量有時間上的領先滯后關系。首先建議原假設：βi=0，i=1，2，…m，以及零假設：H1：exists i，making β≠0。

其次建立VAR模型：

yt=λ1+mi=1αiyt-1+mi=1βixt-1+ε1，t；xt=λ2+mi=1ixt-1+mi=1iyt-1+ε2，t

本文中，零假設為σ1，0=σ1，1=σ1，2=…=σn，2=0，表示假設股指期貨收益率不影響滬深300股指收益率。

（二）GARCH（1，1）模型

Bollerslev 提出的GARCH（P，Q）模型：

Yt=a0+a1Xt+εt；εt~N（0，Ht）；Ht=a0+qj=1βjHt-j+pj=1αiεt-j

第一個模型為條件均值模型，第三個模型是條件方差房產，說明時間序列條件方差的變化特征。

Rhs，t=α1+n1i=1β1，iRhs，t-i+n2i=0δ1，iRif，t-i+n3i=01，iHhs，t-i+n4i=0φ1，iHif，t-i+ε1，t

Rif，t=α2+m1i=1β2，iRif，t-i+m2i=0δ2，iRhs，t-i+m3i=02，iHif，t-i+m4i=0φ2，iHhs，t-i+ε2，t

Rhs，t=α3+p1i=1β3，iRhs，t-i+p2i=0δ3，iRif，t-1+p3i=03，iHhs，t-i+p4i=0φ4，iHif，t-i+ε3，t

Hif，t=α4+m1i=1β4，iRif，t-i+m2i=0δ4，iRhs，t-1+m3i=04，iHif，t-i+m4i=0φ4，iHhs，t-i+ε4，t

其中Rhs，t表示滬深300股指收益率，Rif，t表示股指期貨收益率，Hhs，t代表滬深300股指收益率的波動率，Hif，t代表股指期貨收益率的波動率。

三、實證分析

（一）領先功能檢驗

1.股指和現貨走勢圖

右圖描繪了從2013年11月18日至2016年1月15日滬深300股指和股指期貨價格的變化趨勢，從圖中我們可以看出兩條走勢線變化基本相同，有領先的預期，所以接下來的分析中，需要先進行單位根檢測，再建立協整回歸模型以及格蘭杰檢驗來檢測領先性。

2.基差變化圖

從圖中可以看出基差的變動，大部分時間維持在0點附近，但是在2015年中旬開始劇烈波動，并且有正有負，但是這并不是表明沒有領先功能，恰恰相反，基差開始為負的時候市場開始暴跌，2次短期大幅下挫以后市場回暖的時候，基差又變成正的，這說明市場可能存在領先性，信息在某個市場能更快的被通過價格反映出來。

3.收益率波動圖

圖是滬深300指數和股指期貨收益率的波動圖，紅色線表示現貨市場收益率的波動，藍色線表示期貨市場收益率的波動。從圖中可以看出，在市場不穩定的時候期貨市場和現貨市場收益率的波動都大幅增加，說明了信心在兩個市場的傳遞是有效的，因此可以通過檢測來尋找領先滯后關系。 4.自相關檢測

通過自回歸檢測，可以從圖中看出不論是期貨指數還是現貨指數都具有很強的自相關性，因此原數據非平穩，需要進行協整檢測是否同階平穩，接下來進行滯后項檢測尋找進行協整檢測前的滯后項數。

5.滯后項檢測

經過滯后項檢測后，可以從圖中看出SC為4階滯后顯著，因此需要對數據進行4階滯后項的Johansen協整檢測。

6.Johansen Cointegration test

經過Johansen協整檢測可以看出，拒絕非同階協整的原假設，因此滬深300指數和股指期貨指數同階協整，可以進行格蘭杰因果檢測來尋找領先滯后關系。

對滬深300指數和股指期貨的日數據進行格蘭杰因果檢測，結果表明日數據的股指現貨指數和期貨指數都不能格蘭杰領先對方。由于金融市場數據傳遞的及時性，領先性應該較短，因此考慮高頻數據的檢測，觀察價格領先功能是否在更短的時間內存在。

7.1分鐘高頻交易格蘭杰因果檢測

抽取2015年6月份滬深300指數和股指期貨的1分鐘高頻數據進行上述所有檢測后發現兩者同階協整，因此進行格蘭杰因果檢測，圖中的結果顯示了在1分鐘高頻數據中，股指期貨格蘭杰領先現貨指數，為更詳細的描述領先性，進行領先時間的測序檢測。

8.領先時間測序

上圖表示了對于1分鐘高頻數據的滬深300指數和股指期貨的領先時間檢測，結果顯示領先滯后關系為2-3分鐘，即期貨市場的變化趨勢領先現貨市場的時間為2-3分鐘。可能原因是由于股指期貨的保證金交易制度，使得股指期貨交易所需的資金量少，有更低的交易成本，因此投資者在市場上出現消息后，會優先選擇在股指期貨市場上進行相應的操作，這樣便將信息第一時間反應到了股指期貨的價格上，隨后，信息傳遞到股票市場上，形成了股指期貨價格引導股指價格的局面。

（二）穩定波動作用

采用2004年至2015年末的滬深300股指的日收盤價為數據，上圖為日收益率及其波動率，可以清楚的看出在2010年推出股指期貨后，收益率和收益率的波動并沒有產生明顯的穩定現象，相反在2015年產生了巨大的波動，因此股指期貨的退出并沒有穩定股票市場。 四、總結

本文將根據滬深300指數和滬深300股指期貨進行分析，進行建模分析，獲得了如下發現。

（一）經過自回歸、協整和格蘭杰檢驗可以得出，股指期貨存在價格發現功能，領先滯后關系大約為2-3分鐘。

（二）2010年推出股指期貨后，股票市場收益率的波動性并沒有減弱，因此股指期貨的穩定市場作用較弱。

參考文獻：

［1］左浩苗，劉振濤，曾海為.基于高頻數據的股指期貨與現貨市場波動溢出和信息傳導研究，金融研究，2012

［2］雷雨.滬深300股指哦價格發現功能實證研究，西南財經大學碩士論文，2014

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［4］彭紅楓，葉永剛.基于修正的ECM-GARCH模型的動態套期保值比率估計及比較研究，中國管理科學，2007