公司政治關聯、關聯交易與企業價值

張玲　李慧蘭

內容提要：本文以深滬兩市A股主板上市公司為樣本，從企業政治關聯對其行為決策影響的視角分析政治關聯、關聯交易與企業價值之間的關系。研究表明：政治關聯和關聯交易對企業價值產生顯著的損害作用，而政治關聯卻有利于抑制關聯交易，且政治關聯程度越高，這種抑制作用越明顯；政治關聯對企業價值的負向作用受到關聯交易的調節，即關聯交易規模越大，這種負向作用越強；政治關聯對國有企業與民營企業的企業價值、關聯交易產生的影響存在差異。

關鍵詞：政治關聯；關聯交易；企業價值；國有企業；民營企業

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）02-0065-08

政治關聯是企業用來尋求政府庇護，獲取相關資源的常用手段，存在政治關聯的企業相較于其他企業而言更能夠獲得資源優勢，如政府補貼、稅收優惠、銀行信貸便利、股權融資便利等（于蔚，2013）；同時，獲得政治關聯的企業更能夠沖破行業壁壘從而進入到高利潤行業中去（羅黨論，趙聰，2013）。田利輝和張偉（2013）總結了政治關聯存在的三大效應：社會負擔效應、產權保護效應以及政府偏袒效應。社會負擔效應是指相較于非政治關聯企業而言，政治關聯企業要承擔更多的社會責任，如就業、養老、社會穩定、慈善等；產權保護效應是針對民營企業而言的，民營企業為了應對法制不完善、法律執行不嚴、投資者保護不到位等問題愿意花費大量的人力、財力等去尋求政治關聯以免受政府“掠奪之手”的侵害，從而實現對自我產權的保護；而所謂政府偏袒效應是指存在政治關聯的企業相較而言能夠獲得更多的資源，如稅收優惠、政府補貼、融資便利、行業準入，大量的資源會向存在政治關聯的企業傾斜。

政治關聯對企業價值影響的研究一直以來存在較大爭議，多數就政治關聯上述“三大效應”的研究均是關于政治關聯存在會從外界獲得哪些資源或是更可能承擔哪些責任從而會對企業價值產生影響。本文以中國上市A股公司為對象，研究存在政治關聯的企業在行為與決策上的變化以及這種行為的變化對企業價值產生的影響；政治關聯的存在對企業集團內部關聯交易規模的影響；同時研究在政治關聯影響企業價值的過程中，集團內部關聯交易所承擔的角色。

一、文獻回顧與假設提出

（一）關聯交易與企業價值

關聯交易是指企業集團內母公司與子公司或子公司之間通過相互銷售商品、提供勞務、轉讓資產、交互非貨幣性資產、互為擔保等手段實現交易、加快商品或勞務的流通，同時也實現了收入與費用之間在母子公司或子公司之間的轉移。相關文獻對關聯交易動因的研究可以歸納為：“交易成本假說”，認為關聯交易的存在可以大大降低集團內部交易的成本；“盈余管理假說”，在這種假說下關聯交易被看做是企業進行盈余管理的重要手段；“代理理論假說”，認為“兩權分離”使得管理者將關聯交易作為實現自我利益的一種手段；“大股東利益侵占假說”，實質上大股利益侵占從本質上也是一種代理問題，大股東代理小股東行使權力但又不是以實現小股東的利益為目標，因而把關聯交易看做是大股東侵占小股東利益進行利益輸出的重要手段。

關聯交易對企業價值影響的研究主要觀點分為三種：第一種認為關聯交易能夠提升企業價值，認為企業進行關聯交易通過降低交易成本、提高交易效率獲得成本優勢、集團內部資源共享從而提升了企業價值；第二種認為關聯交易會損害企業價值，如S.Susela Devi（2015）以馬來西亞家族企業為例證實了關聯交易會損害家族企業價值；第三種觀點是關聯交易不是單純的正向影響或是負向影響企業價值，一方面關聯交易通過降低交易成本、提升企業效率來提升企業價值，另一方面企業大股東通過關聯交易來侵占達到利益輸送的目的，通過盈余操作等方式降低企業價值（余明桂和夏新平，2004）。

綜合上述研究，企業集團以提高交易效率、實現資源共享為契機來進行關聯交易是會節省更多交易成本以及獲得更多創新機會的，但是實際上企業集團更可能表現為控股股東為了實現自我利益，把關聯交易當做利益輸送的窗口從而在實質上損害中小股東的利益。根據以上分析，本文提出研究假設H1：

H1：上市公司的關聯交易規模會顯著負向影響企業價值。

（二）政治關聯與企業價值

政治關聯一般是指企業股東、高管、董事等因任職或其他原因與政府相關部門之間建立的一種政治紐帶。美國學者Fisman（2001）最早提出政治關聯這一概念，他認為政治關聯對企業來說是一種有價值的資源，能夠幫助企業獲取更多元化的資源。國內外文獻對政治關聯的界定不盡相同，有的學者通過考察CEO的教育背景以及任職經歷來判斷其所在企業是否具有政治聯系，而國內學者大多以公司董事長或總經理為人大代表、政協委員、現任或曾任政府官員來界定上市公司是否存在政治關聯。

政治關聯對企業價值存在以下幾個方面的影響：（1）政治關聯企業能夠獲得更多政府關注、取得政府補貼、獲得便利融資、沖破行業壁壘進入高利潤行業等優勢；（2）由于高昂的尋租成本的存在，企業與政府部門又形成一種“尋租”與“尋租成本”之間的抗衡，從而在很大程度上削弱了從政府部門獲得相關資源對企業價值提升的優勢；（3）政治關聯的企業要承擔更多的社會責任，在獲得資源優勢的同時受到更多的政府干預，這會在極大程度上限制企業的自我選擇、優良發展。有很多學者就企業獲得政治資源從而提升企業經濟效益這一觀點提出質疑，他們通過實證發現企業獲得的政府補貼、融資便利等優勢并沒能幫助企業實現提高經濟效益的目的。就存在政治關聯的企業能夠獲得稅收優惠這一觀點也存在爭議：吳文峰等（2009）得出具有政府背景的企業高管能夠為企業爭取到更多的稅收優惠，且企業所在省份的稅負越重越能獲得更多優惠；而馮延超（2012）以2006-2009年民營企業為研究樣本卻得出相反的結論，他認為企業具有政治關聯的高管為了降低納稅風險和維持聲譽不會承擔更少的稅負，反而會承擔更高的綜合稅負。

有文獻就政治關聯的存在對高管職位變更以及薪酬方面的影響進行了深入研究。游家興等（2010）以處在財務困境中的上市公司為樣本研究了政治關聯與高管職位變更之間的關系，發現高管政治關聯越緊密，因為業績不佳而被替代的可能性越小。這一結果表明政治關聯是企業高管職位的“保護傘”，因而阻礙了公司治理效率的提高，降低了公司價值。唐松和孫錚（2014）研究發現政治關聯與高管超額薪酬之間顯著正相關，唐認為政治關聯的國有企業高管獲取了過度薪酬，是一種有損企業未來績效的機會主義行為，而民營企業中高管所獲得的較高薪酬被認為是對其較高尋租能力的一種補償與激勵。

政府宏觀調控如產業政策等對一些行業進行不同程度的扶持或管制，而在微觀上就形成了行業壁壘，使一部分企業享受到“租金”、獲得不平等的有利競爭環境。企業為了獲得政治資源想方設法建立政治關聯，同樣政治資源的持有者也不會無償的讓渡這些稀有資源。這時就形成了企業與政府資源持有者之間的“博弈”。在這場“博弈”中，企業愿意為了獲得這些資源放棄一部分租金給這些資源持有者，但其尋租成本以所能獲得的租金為其上限；而資源持有者卻也希望企業讓渡的租金越多越好，因為這些稀有資源如果一家企業選擇放棄，那么總會有其他更多的企業來尋求。

綜上，企業政治關聯的建立與維持具有一定的“租金”成本，也不利于提升公司的治理效率，并可能成為政府干預的便利渠道。根據以上分析，我們提出假設H2：

H2：對于上市公司而言，政治關聯的存在會負向影響企業價值。

（三）政治關聯、關聯交易與企業價值

傳統的“代理理論”認為所有權與經營權的分離可能會導致經理層做出背離股東利益的行為——即“逆向選擇”，或是存在管理層努力不足的“道德風險”。而在中國股權結構特征表現為股權相對集中的情形下，大股東有動力去監督管理層的行為，同時大股東會利用控制權去獲得獨占利益，從而在一定程度上經常表現為大股東對中小股東的侵占效應，即出現大股東“隧道”挖掘現象。在這種情況下股東與經理層之間的代理問題變得不再那么突兀，大股東代理小股東之間的代理問題反而凸顯出來。大股東的侵占行為往往表現為非公平關聯交易、資金占用、現金股利或是股價操縱。

“聲譽”是一個人、一個組織、一個機構的濃縮的歷史，是眾人的印象，是“過去-信任”的心理機制。特別是在中國，企業的聲譽幾乎約等于政治關聯，二者相輔相成。一方面，企業較好的聲譽有助于建立和維持政治關聯；另一方面，具有政治關聯的企業一般都有較高的聲譽，媒體、稅務部門、政府對企業的關注度會更高，公眾對其信任程度及期望會更高。同時，有政治背景的高管政治層級越高，相關部門的關注度及公眾的信任度會更高。因而，大股東與管理層為了維護自己的聲譽及社會地位也會干預企業的非公平關聯交易行為，從而會減少企業關聯交易規模。根據以上分析，我們提出假設H3。

H3：政治關聯的存在會抑制企業進行更大規模的關聯交易，且政治關聯程度越高，這種抑制效果越明顯。

根據前面所述假設H1、H2、H3，接下來探討政治關聯對企業價值的影響過程中關聯交易起到的作用。張俐雙（2014）以事件研究法研究關聯交易公布后，證券市場的反應以及政治關聯對這種反應的影響。研究發現政治關聯、關聯交易與累計超額收益率正相關，對于較強政治關聯的上市公司股東能夠從關聯交易中獲利。實質上超額收益率會給投資者一種積極信號，甚至掩飾其財務狀況或經營成果不佳的事實而盲目的增加投資者的信心。劉金星等（2013）探討了終極控制股東的政治關聯與現金股利的影響，發現政治關聯會顯著提高現金股利的發放，且政治層級越高，這種影響越顯著。該文也證實了存在政治關聯的企業，股東獲得的收益更可能高于其預期，即獲得超額收益。而這種超額收益的取得并非來源于企業經營成果的提高，而是企業政治關聯的公司更可能在關聯交易過程中實現利益輸送，且關聯交易規模更大，利益輸送程度越高。故而提出假設H4a、H4b：

H4a：政治關聯會顯著降低企業價值，且這種負向作用有一部分是通過關聯交易得以實現的。

H4b：企業政治關聯的存在與企業價值顯著負相關，且這種負相關關系受關聯交易規模的調節，關聯交易規模越大，這種負相關關系越強。

（四）國有企業與民營企業的比較分析

在國內文獻中就政治關聯對企業價值影響的研究中，更多的是將民營企業作為研究對象。一方面是因為國有企業相較民營企業而言，就其本身的國有股權性質在其本質上就已經構成了一種政治關聯；另一方面國有企業是國民經濟的重要體現，相較民營企業而言承擔了更多的社會責任，而政府部門也更愿意讓國有企業來承擔這些責任。因而很多學者均發現政治關聯在國有與民營企業之間是存在差異的。王燦等（2015）研究政治關聯與普通員工薪酬的關系發現，對于國有企業而言，政治關聯程度越高，普通員工薪酬越高；而在民營企業中政治關聯程度越高，普通員工薪酬越低。吳青（2015）在研究政治關聯對企業穩健性影響的研究中發現，有政治關聯時，國有控股企業比民營企業上市公司的會計穩健性要低。因而，根據以上分析提出以下假定：

H5：相較于民營企業，國有企業政治關聯對企業價值的損害更顯著。

H6：相較于民營企業，國有企業政治關聯對關聯交易的抑制效果更明顯。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本研究以2010-2014年深滬兩市A股主板非金融上市公司為研究樣本，剔除數據不完善、財務數據缺失的樣本。最后得到樣本有2010年1 257個，2011年1 290個，2012年1 327個，2013年1 331個，2014年1 329個，共6 533個樣本數據。數據來源于國泰安數據庫——上市公司研究數據庫、部分財務數據來源于上海證券交易所、深圳證券交易所所提供的公司年報數據，其中，企業是否存在政治關聯通過手工收集高管簡歷取得；為了去除異常值的影響對數據進行了1%水平上的縮尾處理，并利用excel以及stata12.進行數據處理及分析。

（二）變量匯總及定義

根據前文分析及假設，結合本研究的目的，設置變量如表1。

因變量：企業價值，本研究以托賓Q值作為企業價值的替代變量。

解釋變量1：關聯交易，本研究采用關聯交易規模，因為上市公司中不存在關聯交易的企業很少，故對關聯交易金額加1取對數作為測量變量。

解釋變量2：政治關聯，同眾多學者一樣（Boubaki等，2008；吳文鋒等，2008），本研究對政治關聯的替代變量采用的是虛擬變量，公司董事長或總經理曾任或現任政府官員①、人大代表或政協委員的取值為1，否則為0。

解釋變量3：政治關聯程度，本研究對董事長及總經理所處的政治關聯層級進行打分，如董事長或總經理所在政治層級為國家級（包括中央、全國人大及政協）賦值5分，省級（包括省人大及政協）賦值4分，市級（包括市人大及政協）賦值3分，縣級賦值2分，其他賦值1分，完全不存在政治關聯賦值0分。并將分值標準化，標準化公式為：（X-MIN）/（MAX-MIN）。

控制變量：本研究加入了一些影響企業價值的變量：董事長與總經理是否為同一人、獨立董事所占比例、公司規模、資產負債率、總資產收益率、第一大股東持股比率、十大審計師事務所以及資產支出率。

（三）模型設定

為了驗證關聯交易與企業價值之間的關系，證實假設1，設定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+ε（1a）

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+ε（1b）

為了驗證政治關聯與企業價值之間的關系，設定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β3POL+ε（2）

為了驗證政治關聯與關聯交易之間的關系，設定模型如下：

RPT=α+β1∑Control+ε（3a）

RPT=α+β1∑Control+β2POL+ε（3b）

為了證實假設H4a，設定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+β3POL+ε（4）

通過比較模型4與模型2中β3的系數及顯著性的變化來驗證假設H4a。

為了驗證假設H4b建立交互項POL*RPT設定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+β3POL+β4POL*RPT+ε（5）

對假設驗證國有企業與民營企業之間的差異即對假設H5、H6的檢驗，我們通過將樣本數據區分為國有企業與民營企業，運用上述模型3b以及模型4進行驗證。

三、實證及分析

（一）描述性統計

將政治關聯程度超過（含）05的定義為強政治關聯，低于05的定義為弱政治關聯；將A股上市公司整體樣本劃分為政治關聯樣本與非政治關聯樣本，同時政治關聯樣本又區分為強政治關聯樣本與非政治關聯樣本。表2為樣本基本情況：強政治關聯樣本數995，弱政治關聯樣本數1 818個，政治關聯樣本整體2 813個，全樣本6 533個。

從表2可以看出，政治關聯樣本數占整體樣本數的比例達到43%，而強政治關聯樣本占關聯樣本的比例為35%；也可以明顯看出政治關聯樣本的企業價值均值要顯著低于非政治關聯樣本，而強政治關聯的企業其企業價值均值又要小于弱政治關聯企業；同時，從關聯交易規模來看，非政治關聯企業的關聯交易規模要高于弱政治關聯企業以及政治關聯企業整體平均值，但在強政治關聯企業的情況下，則剛好相反。

（二）實證結果

為了比較分析國有企業與民營企業政治關聯對關聯交易及企業價值的影響差異，將樣本劃分為國有企業與民營企業，并分別進行多元線性回歸見表7。

（三）實證分析

在表3、表4中可以看到模型1b中關聯交易對企業價值的回歸系數為-09371515***，在001的水平上顯著。這表明企業整體關聯交易與企業價值顯著負相關，從而證實了假設H1，即上市公司的關聯交易規模會顯著負向影響企業價值，即關聯交易規模會顯著損害企業價值。這也驗證了關聯交易是企業進行利益輸送的一種手段。

模型2中政治關聯對企業價值TQ的回歸系數為-0882064**，在005的水平上顯著，表明企業政治關聯與企業價值顯著負相關，從而證實假設H2，即對于上市公司而言，政治關聯的存在會負向影響企業價值。

模型3b中政治關聯對關聯交易的回歸系數為-14234239***，在001的水平上顯著，表明企業政治關聯與關聯交易顯著負相關，即政治關聯的存在會抑制企業進行更大規模的關聯交易，從而證明了假設H3的前半部分。

模型4中政治關聯對企業價值TQ的回歸系數為-10169283***，在001的水平上顯著。模型2中政治關聯對企業價值TQ的回歸系數為-0882064**相比，顯著性水平有所升高，回歸系數也增大。因而不能驗證假設H4a，即政治關聯對企業價值的影響中，關聯交易起中介作用。

模型5中政治關聯與關聯交易的交互項對企業價值的影響為0970608***，在001的水平上顯著，表明政治關聯對企業價值的影響隨著關聯交易規模的增加而加強。因而驗證了假設H4b，即企業政治關聯的存在與企業價值顯著負相關，且這種負相關關系受關聯交易規模的調節，關聯交易規模越大，這種負相關關系越強。

表5是對全樣本中政治關聯程度超過（含）05的樣本進行的回歸，結果表明關聯交易對企業價值的回歸系數為-04104801***，在001的水平上顯著。

表6是對全樣本中政治關聯程度小于05的樣本進行的回歸，結果表明關聯交易對企業價值的回歸系數為-06194921***，在001的水平上顯著。

比較表5、表6發現雖然無論是強政治關聯下還是弱政治關聯下關聯交易都會對企業價值產生消極影響，但是這種消極影響在弱政治關聯下要強于強政治關聯，而且這種消極影響要弱于表3中全樣本關聯交易對企業價值的影響。這表明政治關聯能抑制關聯交易，而且政治關聯程度越高，這種抑制作用越明顯。從而證實了假設H3的后半部分。進一步來看，政治關聯在一定程度上通過抑制關聯交易而對企業價值產生正向影響。

表7是對國有企業與民營企業政治關聯對企業價值、關聯交易影響差異的比較。我們發現，國有企業中政治關聯的存在對企業價值以及關聯交易的影響都顯著負相關，而民營企業政治關聯的存在對企業價值、關聯交易的影響為負，但是這種負向影響并不顯著。因而證實了假設H5和假設H6，即相對于民營企業來說，國有企業受政治關聯的影響更顯著。

四、結論

本研究從企業政治關聯對企業集團內部關聯交易行為的影響，并對政治關聯、關聯交易與企業價值三者之間的關系進行研究，結果表明：（1）企業關聯和關聯交易確實會顯著損害企業價值，而政治關聯能對關聯交易產生抑制作用。相較于非政治關聯的企業而言，存在政治關聯的企業關聯交易的規模會受到抑制，且這種抑制效果受關聯程度的影響，即關聯程度越高，抑制效果越明顯。（2）通過對政治關聯與關聯交易構建交互項發現政治關聯對企業價值的負向影響隨著關聯交易規模的增加而加強。（3）在區分國有企業與民營企業后，發現國有企業中政治關聯對關聯交易的影響以及對企業價值的影響程度要強于民營企業。

注釋：

① 自從中組部于2013年10月30日發布《關于進一步規范黨政干部在企業兼職（任職）問題的意見》中提出禁止現任及尚未辦理離職手續的政府官員在企業兼職任職，出現了許多在職官員辭任企業高管，故自意見后企業董事長或總經理應是曾任政府官員。

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Companies Political Connections， Related Party Transactions and Enterprise Value

——An Analysis based on Mediating Effect and Moderating Effect

ZHANG Ling， LI Hui-lan

（School of Business Administration， Hunan University， Changsha 410079， China）

Abstract：Based on the data of A-share listed company board， this paper analyzes the relationship among political connections， related party transactions and firm value from the perspective of the impact of political connections on enterprise behavior decision-making. Research showed that political connections and related party transactions have a significant negative effect on firm value， while political connections help to curb related party transactions， and the higher level of political connections， the more obvious this inhibition is； related party transaction adjusted the relationship between political connections and firm value， that is the larger the related party transactions scale， the stronger the negative effect； political connections have different impacts on firm value and related party transactions of stated-owned enterprises and private enterprises.

Key words：political connections； related party transactions； firm value； stated-owned enterprises； private enterprises

（責任編輯：嚴元）