股市“供給側”結構性改革研究

鞠市委

股市“供給側”主要涉及IPO和再融資，兩者都是股市的基本功能。IPO是指公司首次發行并向社會公開招股，而再融資則是指已經上市的公司再次發行股票或者債券。當前我國上市公司普遍使用的再融資方式主要有配股、增發（包括公開增發和定向增發）和可轉換債券三種。

一、股市供給側現狀

從表1可以看出，股市供給側主要呈現以下特點：

1.IPO由于歷史上總共經歷了多達9次的暫停與重啟，數據波動劇烈。

2.再融資自2013年開始呈現快速增長他態勢。2008年以來，再融資的變化可以分為兩個階段：第一階段（2008～2010），在這個階段，再融資起起伏伏，沒有明顯的趨勢；第二階段（2012～2015），再融資呈快速增長態勢，2015年達到最高值，同比增長83.74%。

3、再融資細分來看，定向增發一枝獨秀，其他融資方式則逐漸被邊緣化。

從圖2的數據可以看出：定向增發募集金額在2008～2012年呈現緩慢增長，13之后高速增長；定向增發占再融資的比重從2008年的63.09%快速提高到近年來的98%以上，定增已成為上市公司再融資的最主要方式。

二、當前股市供給側存在的結構性問題

1.相較于再融資，IPO融資所占比過低。H股2008～2016年IPO占再融資的比重為53.57%，即股市的供給側中，IPO是“大頭”；反觀A股，除個別年份外，IPO占再融資的比重長期不到30%。

2.2013年以來定向增發似“洪水猛獸”。

自2013年以來，定增呈現快速增長趨勢，2014年，定增募集金額同比增長104.07%；2015更是全年累計募集資金總額高達13257.36億元，同比增長94.27%； 2016年，上市公司實施定增的次數多達804次，上市公司實施定向增發頻率正在加快。2008年以來的定增數據真實的向我們詮釋了其“兇猛”程度。

對比IPO來看，自2008年以來（2010年除外），定向增發每年的融資額都遠超過當年的新股IPO融資額，2013～2016年IPO的累計募集金額只相當于“定增”募集金額的9.56%。2013年以來，上市公司通過定向增發融資41198.85億元，2016年12月31日滬深總市值50.77萬億元，2013年以來定向增發融資規模占總市值8.1%，2013年以來，滬深交易所IPO合計融資4245.85億元，定向增發融資金額接近IPO的10倍。定向增發猛于洪水，已經成為市場的不可承受之重。

三、再融資中的“定增”正逐漸成為監管“漏洞”

就上市公司再融資制度來說，在定向增發制度推出之前，配股是上市公司再融資的最主要方式。它不僅對上市公司的盈利能力與財務管理方面具有相應的要求，而且對上市公司現金分紅也有明確的規定，并且明確規定，上市公司擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%。

在定向增發制度推出之后，定向增發憑借其程序簡單、費用低廉、易于成行等多方面的特點而受到上市公司的青睞，自推出以來，便逐漸取代配資成為上市公司實施再融資的首選。上市公司為何如此青睞“定增”？究其原因就在于定向增發在設計之初就存在諸多“缺陷”。

1.門檻太低。定向增發由于是非公開發行，相比于配股，取消了門檻設置，既不與上市公司業績掛鉤，也不如上市公司分紅掛鉤。

2.“隨意性”較大。“隨意性”主要體現在定價基準日的確定，按規定發行基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期首日中間選擇，這給了上市公司較大的自主權，進而為利用非公開發行實施利益輸送打開了方便之門。根據WIND數據整理，2008～2015 年（除2012）定向增發普遍采用了折價發行的方式，并且折價率有逐步攀升的趨勢，尤其是2015年折價率高達38.70%。學者劉白蘭等（2012）、 徐琪（2015）等還普遍發現，面向大股東發行的折價率最高，存在一定程度的利益輸送和損害中小股東權益。

3.再融資投資項目缺少責任制。由于缺少責任制，很多投資項目在合理性論證方面明顯不足，最終造成業績不達標，再融資的資金被低效使用；更有甚者，有些大股東高價收購低劣資產，最終損害中小股東權益。定向增發后企業績效改善不明顯，并有逐步遞減效應，以2013年定增數據為例，從扣非凈利潤、每股收益、凈資產收益率（攤薄）三個維度分析了定增之后定增企業1年后，2 年后的經營績效是否帶來了好轉：

結果分析：（1）扣非凈利潤角度。1年后經營績效好轉的企業占比72.30%，經濟績效好轉超過 10%的占比64.82%，經濟績效好轉超過 20%的占比39.09%；2年后的經營績效相比1年后普遍有所下滑。（2）每股收益角度。1年后經營績效好轉的企業占比54.40%，經濟績效好轉超過10%的占比45.60%，經濟績效好轉超過20%的占比58.95%；2 年后的經營績效相比1年后也普遍有所下滑。（3）凈資產收益率（攤薄）角度。1年后經營績效好轉的企業占比42.02%，經濟績效好轉超過10%的占比34.20%，經濟績效好轉超過 20%的占比28.66%；2年后的經營績效相比 1 年后也普遍有所下滑。

通過對發行后的業績分析發現， 定向增發后上市公司業績整體上未出現長期增長，出現了1年內業績上升但 2年后的業績較1年后下滑現象。

四、股市供給側結構性改革的建議

其實，合理的“定增”由于在中長期會增厚上市公司利潤，無論對上市公司還是對投資者都是有好處的，所以根本不需要過度擔憂。盡量減少“不合理”定增，讓其不再為一部分上市公司“圈錢”或進行利益輸送提供“通道”。

為了讓讓上市公司更加注重投資者回報，從而真正使定增制度成為一部能夠保護投資者利益、提振投資者信心的制度，建議如下：

1.提高定向增發的門檻，在門檻設置上向配股與公開增發看齊，讓虧損企業與不分紅企業遠離定向增發。

2.收窄自主確定定價基準日的空間，減少人為操作空間。

3.對于被借殼上市，可以不受上述條款限制，但借殼上市公司不得向第三方進行現金融資。

4.“定增”分批解禁。 為了減少純粹為了“套利”目的而參與定增以及集中解禁給個股及整個股市帶來的壓力，建議采用“分批解禁”方式， 比如解禁分三年， 第一年解禁 20%， 第二年解禁 30%，第三年解禁 50%， 這樣一方面能夠降低“套利”，讓機構投資者更加關注上市公司定增后的業績表現， 另一方面可以降低股市的波動性。

（作者單位：中央財經大學金融學院）