國企改革有望再起波瀾

平安證券 王德倫

國企改革有望再起波瀾

平安證券 王德倫

本輪混改除舊立新，然而改革的復雜性注定了其不會是一蹴而就的過程。相對于中國歷史上的兩輪混改，本輪混改在時代背景、改革方針、改革手段等方面都有明顯不同。本輪混改在16年年底中央經濟工作會議被提到風口浪尖，市場短時間內給予了過高預期。但從歷史觀的角度看，重大改革的推進需要時間，市場應對國企混改給予更多的耐心和信心。

下半年國改明顯提速，市場預期迎來拐點。國企改革歷來有“上半年規劃，下半年落實”的慣性，從近期的一系列重大事件看，近期國改提速明顯∶6月初神華集團與國電集團宣布重組；同月月末中央深改組會議審議通過《中央企業公司制改制工作實施方案》；7月鐵總公司與一汽集團簽署戰略合作協議；8月初國資委召開部分國有資本投資、運營公司試點工作座談會；月中中國聯通公布重組預案。

總體看，下半年以來國企改革提速明顯，市場預期或迎來拐點。聯通混改超預期，或成壟斷領域混改樣本。本次聯通混改有三點超預期∶1）引入BATJ等戰略投資者，新引入投資者均屬于垂直行業領導型公司，且與聯通主業關聯度高、云補性強；2）大比例引入多元化投資者，且民營資本占比較高，股權結構進一步優化。本次交易完成后，聯通集團持股比例從62.7%下降至36.7%，BATJ合計持股12.9%。3）同步推出經理層市場化選聘機制、員工激勵計劃、薪酬彈性分配和約束機制等，在經營層面推動多元資本的混合。

其他試點公司進展如何？根據發改委的最新表態看，目前前兩批19家試點企業混改工作持續推進，行業領域涵蓋軍工、電信、民航、鐵路、石油天然氣、電力等，試點內容包括外部引資、產業鏈協同、公司治理重構等。此外，第三批混改試點企業正在按程序報批，第三批混改試點中除了央企外，還將納入部分地方國企，以便更好發揮地方積極性，上下聯動、協同推進。

按照聯通和東方航空的產業鏈整合混改經驗，鐵路可能是下一個改革范本行業。根據發改委的表態看，產業鏈協同是混合所有制改革的重要手段，聯通和東航的案例都表明，產業鏈條長、產業鏈條上存在重要的多種所有制企業、相關云補性大的行業進行混改的潛力更高，也更容易得到市場的認可。沿著這樣的邏輯，鐵路可能是壟斷行業中的一個重要投資方向（產業鏈條長、存在重要的多種所有制企業、云補性大）。同時，鐵總自身也有很強的改革動力。鐵總EBIT/還本付息支出僅為0.58（2015），低迷的內生積累使得鐵總只能依靠外部借債來支撐規模增長，而這又會進一步加重債務負擔和利息支出，形成負反饋循環，這是鐵路行業改革的強大內生動力所在。鐵總工作會議提出2017年繼續推進鐵路PPP和優質鐵路資產證券化，產業鏈整合亦可期待。建議關注∶廣深鐵路、鐵龍物流。

軍工也是混改較好的投資領域。前兩批19家混改試點企業中，軍工領域獨占7家，是混改的主要領域。軍工集團的混改方向主要是軍民融合，這也是近年來政策自上而下推動力度較大的細分領域。2016年3月，軍民融合上升為國家戰略；2017年1月中央軍民融合發展委員會以相當高的規格成立；2017年6月，習近平主持召開中央軍民融合發展委員會第一次全體會議，強調加快形成全要素多領域高效益的軍民融合深度進展格局。中船重工資產注入中電廣通是該領域改革的樣本，后續建議關注標的∶航天電子、中國船舶、中航機電。